兩會(huì)即將開幕。作為2015年資本市場(chǎng)改革的頭等大事，股票發(fā)行注冊(cè)制改革將會(huì)有哪些新的進(jìn)展？專家預(yù)計(jì)，注冊(cè)制改革方案征求意見稿有望在上半年出臺(tái)。在證券法修改完成以前的“過渡期”，不排除可能采取試點(diǎn)先行的方式落實(shí)注冊(cè)制改革的精神，新股發(fā)行的節(jié)奏則有望加快。從市場(chǎng)影響看，注冊(cè)制改革的推進(jìn)將抑制股票高估值的沖動(dòng)，但制度的完善將改變“牛短熊長”狀況，長期投資和價(jià)值投資真正得到弘揚(yáng)，牛市會(huì)更加從容。

注冊(cè)制改革進(jìn)展或超預(yù)期

對(duì)于注冊(cè)制改革的時(shí)間表，市場(chǎng)有著不同的預(yù)期，關(guān)鍵的影響因素是證券法修改的進(jìn)展。有分析人士稱，《證券法》（修正案）不會(huì)提交給3月舉行的十二屆全國人大三次會(huì)議，而是會(huì)列入常務(wù)委員會(huì)會(huì)議議程。一般情況下，2015年將召開六次常委會(huì)。按照一般經(jīng)三次常務(wù)委員會(huì)會(huì)議審議后再交付表決的規(guī)定，該修正案不可能在6月完成三審并通過。加上其他相關(guān)準(zhǔn)備工作，預(yù)計(jì)最快年底才能實(shí)施注冊(cè)制改革。

在2015年全國證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表示，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，是2015年資本市場(chǎng)改革的頭等大事，是涉及市場(chǎng)參與主體的一項(xiàng)“牽牛鼻子”的系統(tǒng)工程，也是證監(jiān)會(huì)推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型的重要突破口。

盡管市場(chǎng)幾度傳言注冊(cè)制改革方案征求意見稿的公布時(shí)間，但到目前為止該方案仍未出臺(tái)。有專家表示，盡管最終出臺(tái)的時(shí)點(diǎn)存在不確定性，但注冊(cè)制改革方案征求意見稿有望在二季度出爐，不必等到證券法修改完成之后。重大改革需要于法有據(jù)，注冊(cè)制改革的全面推開需要證券法修改完成，但這不妨礙先出臺(tái)征求意見稿。實(shí)際上，注冊(cè)制改革方案征求意見稿的出爐還將給證券法修改提供借鑒，減少審議過程中的分歧，加快證券法修改的進(jìn)度。

中國政法大學(xué)教授李曙光表示，證券法修改的內(nèi)容較多，與注冊(cè)制改革相關(guān)的只是其中的一小部分，注冊(cè)制改革的實(shí)施未必要等到修訂后的證券法正式出爐后才啟動(dòng)，不排除會(huì)試點(diǎn)先行，并通過全國人大特別授權(quán)的方式獲得合法性。另外，現(xiàn)行證券法的內(nèi)容是粗線條的，很多改革舉措只需要證監(jiān)會(huì)修改部門出臺(tái)的文件即可，并不違法。

“過渡期”新股發(fā)行料變奏

英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄認(rèn)為，注冊(cè)制改革一直在推進(jìn)，并不是只有等方案出臺(tái)后才開始實(shí)施改革。在注冊(cè)制改革方案正式實(shí)施之前的“過渡期”，可以期待的改革舉措包括新股發(fā)行的進(jìn)一步市場(chǎng)化。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新教授則建議，改革先行、修法跟進(jìn)，這叫交叉推進(jìn)、兩不耽誤。2015年注冊(cè)制改革，可拆分為兩步走：第一步，全面恢復(fù)2009年IPO市場(chǎng)化改革做法；第二步，證券法修訂按部就班，證監(jiān)會(huì)與證交所分工依法而定。

董登新還表示，中國推行注冊(cè)制不能機(jī)械模仿、照搬照抄，我們需要的是合乎國情的中國版注冊(cè)制，其實(shí)質(zhì)可概括為“市場(chǎng)決定”、“依法治市”。具體地講，中國版注冊(cè)制就是要針對(duì)現(xiàn)行核準(zhǔn)制的主要缺陷對(duì)癥下藥，進(jìn)行重大改革。一是政府對(duì)新股發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值的“背書”，降低了市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)判斷與選擇，弱化了發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所等方面的責(zé)任。二是證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行“管價(jià)格、調(diào)節(jié)奏、控規(guī)模”，不利于市場(chǎng)自我約束機(jī)制的培育和形成，甚至造成市場(chǎng)供求扭曲。三是行政干預(yù)過多且主觀色彩濃，市場(chǎng)主體難以做出穩(wěn)定、明確的預(yù)期，市場(chǎng)主體與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的博弈代替了市場(chǎng)主體之間的博弈，不利于規(guī)范市場(chǎng)主體行為和市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。

專家指出，注冊(cè)制改革要既立足全局、著眼長遠(yuǎn)，又要立足當(dāng)前、穩(wěn)步推進(jìn)，妥善處理好資本市場(chǎng)改革、發(fā)展、穩(wěn)定的關(guān)系。因而，新股發(fā)行節(jié)奏并不會(huì)全面放開，但節(jié)奏的加快可能性很大。此外，新股發(fā)行審核方面，本屆發(fā)審委很可能是最后一屆，期滿之后的新股發(fā)行審核工作預(yù)計(jì)會(huì)交給證券交易所。

此前，上交所在其官方網(wǎng)站掛出招聘信息，擬招聘與審核企業(yè)上市材料、制定和解釋信息披露規(guī)則指引等相關(guān)的崗位人員，如法律審核、會(huì)計(jì)審核、行業(yè)審核、信息披露會(huì)計(jì)監(jiān)管、信息披露行業(yè)監(jiān)管等。此舉則被解讀為交易所正在準(zhǔn)備迎接IPO發(fā)審權(quán)下放。對(duì)于今年6月份起IPO審核下放到交易所的市場(chǎng)傳聞，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸在新聞發(fā)布會(huì)上表示，目前，證監(jiān)會(huì)正在認(rèn)真研究推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，但并無在4月份暫停受理新的IPO和再融資申報(bào)材料的計(jì)劃。

市場(chǎng)估值體系面臨調(diào)整

對(duì)于注冊(cè)制改革的影響，專家認(rèn)為，市場(chǎng)估值體系將出現(xiàn)調(diào)整，因供給較少維持高估值的部分股票將會(huì)面臨回調(diào)的壓力，而真正有業(yè)績支撐的股票將獲得投資者更多的青睞。

李大霄表示，投資者應(yīng)警惕五類股票，即小、新、差、題材、偽成長。注冊(cè)制改革意味著其高估值的根基不復(fù)存在。據(jù)李大霄統(tǒng)計(jì)，這五類股票的平均估值超50倍，600多只股票的估值超100倍，滬深兩市逾半數(shù)股票的估值超40倍。

不過，估值偏高股票的調(diào)整并不意味著牛市的終結(jié)。專家表示，投資者一方面要看到注冊(cè)制改革帶來的市場(chǎng)擴(kuò)容，還應(yīng)當(dāng)看到這只是改革的一方面，伴隨著深港通的推出和推動(dòng)A股納入MSCI指數(shù)等舉措，引入資金的力度也在加大。

李大霄表示，新股發(fā)行的市場(chǎng)化并不意味著泥沙俱下，大量股票涌入A股。審核權(quán)下放交易所可能是審得更加嚴(yán)格，而不是更加放松。注冊(cè)制改革應(yīng)當(dāng)考慮六大條件，一是融資和投資的平衡，二是一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的平衡，三是融資速度和引資速度的平衡，四是上市和退市的平衡，五是事中事后監(jiān)管的加強(qiáng)和投資者賠償政策的完善，六是多層次資本市場(chǎng)的完善。

董登新則表示，“慢牛短熊”是一種健康、體面的運(yùn)行格局，“快牛慢熊”則是一種病態(tài)、不體面的運(yùn)行格局。注冊(cè)制是構(gòu)筑內(nèi)地股市體面“慢牛”的重大突破口，它是市場(chǎng)化、法治化、國際化改革的集中體現(xiàn)。只有“慢牛”，才能讓股票價(jià)格上漲與公司業(yè)績成長保持大體同步，讓股票平均市盈率保持相對(duì)平穩(wěn)、窄幅波動(dòng)。“慢牛”讓投資者的投資行為變得更加體面，尤其是“慢牛”能夠引導(dǎo)家庭理財(cái)走向長期投資、價(jià)值投資、理性投資。