朱民

2014年全球最大的經(jīng)濟(jì)金融事件莫過(guò)于油價(jià)的急劇下跌。油價(jià)變化引起全球石油行業(yè)生產(chǎn)成本、規(guī)模和盈利變化，并進(jìn)而導(dǎo)致石油行業(yè)投資規(guī)模和技術(shù)研發(fā)變化，也引起主要消費(fèi)石油產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)成本、盈利和規(guī)模變化，更會(huì)引發(fā)全球消費(fèi)結(jié)構(gòu)和規(guī)模的變化，還會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)波動(dòng)，包括石油行業(yè)債券和股票價(jià)格變化，石油出口國(guó)債券、股票和匯率波動(dòng)，更是財(cái)富從石油出口國(guó)流向石油進(jìn)口國(guó)的財(cái)富再分配。一時(shí)間，幾家歡喜幾家愁。本文將討論全球油價(jià)的未來(lái)展望，供給和需求因素作用，油價(jià)下跌對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融的影響以及政策建議。

圖一

油價(jià)劇跌

從2014年7月到12月，在短短的6個(gè)月內(nèi)，全球石油價(jià)格(市場(chǎng)價(jià)格)從110美元/桶跌到50美元/桶，跌幅超過(guò)50%(見圖一)。這次油價(jià)下跌的起因主要是總供給沖擊，由于頁(yè)巖油的加入，全球石油日總供給增加了3%，傳統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)繼續(xù)維持石油產(chǎn)出不變，而之前預(yù)測(cè)會(huì)減少產(chǎn)出的油田在地緣政治波動(dòng)下繼續(xù)保持甚至增加了產(chǎn)出，例如利比亞的石油產(chǎn)出迅速恢復(fù)，伊拉克的產(chǎn)出并未減少，一時(shí)全球總供給持續(xù)上升，在兩年內(nèi)從50萬(wàn)桶/天的缺口增加到250萬(wàn)桶/天的盈余。就在全球主要產(chǎn)油國(guó)沙特阿拉伯宣布不削減產(chǎn)出、繼續(xù)維持原有產(chǎn)量的同一時(shí)間，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)下降，美元強(qiáng)勁，三者相遇觸發(fā)了油價(jià)下跌。

圖二

油價(jià)將繼續(xù)低位運(yùn)行

油價(jià)在急劇下跌后會(huì)迅速反彈嗎?油價(jià)的未來(lái)走勢(shì)如何?我們預(yù)測(cè)，在沒有外部(意外/突發(fā)性，例如地緣政治沖突惡化等)供給沖擊下，未來(lái)12個(gè)月，油價(jià)只會(huì)略微反彈，到65美元/桶左右，繼續(xù)在低位滯留。2017年到2019年，回升至70~75美元/桶(見圖二)。

圖三

油價(jià)：理解總供給

油價(jià)繼續(xù)在低位滯留的主要原因是總供給繼續(xù)大于總需求。從市場(chǎng)供求看，要把油價(jià)推回到70~80美元/桶，需要每天減少現(xiàn)有產(chǎn)量的3%，但現(xiàn)有的石油總供給結(jié)構(gòu)決定了減產(chǎn)難以實(shí)現(xiàn)。圖三給出了全球不同區(qū)域和不同油田的廠商生產(chǎn)成本(廠商價(jià)格)，從中可以看到絕大部分石油生產(chǎn)商的生產(chǎn)成本低于60美元/桶，即便略高于60美元/桶，從經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略角度看，為了維持市場(chǎng)份額和覆蓋經(jīng)營(yíng)成本，這些石油公司會(huì)繼續(xù)維持原有產(chǎn)出不變。只有深海鉆井油田和加拿大重油砂油田會(huì)因成本差距較大而降低產(chǎn)出，然而這些廠商的主要成本是固定成本，因此也有利益驅(qū)動(dòng)繼續(xù)生產(chǎn)(見圖三)。

圖四

此外，美國(guó)頁(yè)巖油的生產(chǎn)成本也大多在50~60美元/桶左右，相對(duì)于傳統(tǒng)的石油生產(chǎn)，頁(yè)巖油生產(chǎn)投資期短，投產(chǎn)快，現(xiàn)有油價(jià)并不影響大部分頁(yè)巖油的產(chǎn)出(見圖四)，整體頁(yè)巖油生產(chǎn)只會(huì)作邊際調(diào)整。因此，總供給不會(huì)迅速下降。

圖五

油價(jià)：理解總需求

石油價(jià)格波動(dòng)的歷史表明，任何總供給的迅速變化都建立在總需求的基礎(chǔ)和長(zhǎng)期變化趨勢(shì)之上。全球金融危機(jī)以來(lái)，三大因素在逐漸影響和降低對(duì)石油的需求。

第一，和以往歷次危機(jī)后的復(fù)蘇經(jīng)歷不同，本次全球金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢。以往歷次金融危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)都會(huì)在下跌后強(qiáng)勁反彈，并回到原有的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)軌跡。但本次全球金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)破壞重大，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)始終未能實(shí)現(xiàn)強(qiáng)有力反彈，使得全球經(jīng)濟(jì)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能力下降，并永久性地喪失了這部分潛在經(jīng)濟(jì)能力(見圖五)。

圖六

第二，近20年全球能源使用效率普遍提高。危機(jī)后發(fā)達(dá)國(guó)家投資持續(xù)疲軟，相對(duì)于危機(jī)前，總投資/GDP水平下降了3個(gè)百分點(diǎn)，增長(zhǎng)主要靠消費(fèi)需求拉動(dòng)。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)開始調(diào)結(jié)構(gòu)，加大力度推動(dòng)消費(fèi)的增長(zhǎng)，投資增長(zhǎng)下降，全球經(jīng)濟(jì)由此變“輕”了，能源消費(fèi)系數(shù)在降低(見圖六之一)。

第三，天然氣等石油替代品的增加，導(dǎo)致了石油消費(fèi)下降。例如在電力生產(chǎn)中，燃油發(fā)電比例從20%下降到10%(見圖六之二)。

從目前看，這些趨勢(shì)仍在持續(xù)。這些變化都是漸進(jìn)的，因此，石油總需求將逐漸而緩慢地下降(見圖六)。

圖七

市場(chǎng)油價(jià)VS財(cái)政油價(jià)

很多石油出口國(guó)的財(cái)政收入主要來(lái)源于從石油生產(chǎn)和出口中征取的各種稅收和提成。當(dāng)油價(jià)不斷上升時(shí)，財(cái)政收入增加，財(cái)政開支也隨之上升，因此，財(cái)政預(yù)算和油價(jià)有很大的相關(guān)性和依賴性。由于財(cái)政支出具有剛性，這些國(guó)家平衡財(cái)政預(yù)算所依賴的油價(jià)水平(財(cái)政油價(jià))近年也不斷上升，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于石油的生產(chǎn)價(jià)格。如圖七顯示，大部分產(chǎn)油國(guó)(包括沙特阿拉伯)的財(cái)政油價(jià)高于100美元/桶，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于廠商油價(jià)，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前的市場(chǎng)油價(jià)。

圖八

值得一提的是，撒哈拉非洲國(guó)家在2014年初已經(jīng)根據(jù)油價(jià)下跌的趨勢(shì)和預(yù)測(cè)，下調(diào)了2015年財(cái)政油價(jià)預(yù)測(cè)，但是調(diào)整后的財(cái)政油價(jià)仍然高于現(xiàn)有的實(shí)際市場(chǎng)油價(jià)(見圖八)。

圖九

對(duì)石油出口國(guó)的沖擊

油價(jià)急劇下跌對(duì)石油出口國(guó)的沖擊是多方面的。首先是石油行業(yè)收入下降，GDP和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降。油價(jià)下跌降低外匯收入，在進(jìn)口調(diào)整滯后的情況下，會(huì)帶來(lái)經(jīng)常賬戶赤字。油價(jià)急劇下跌的主要沖擊在于財(cái)政，由于市場(chǎng)油價(jià)和財(cái)政油價(jià)存在差距，油價(jià)下跌導(dǎo)致財(cái)政赤字，并引發(fā)財(cái)政開支下降。而增長(zhǎng)滑坡、經(jīng)常賬戶和財(cái)政赤字上升，都會(huì)反映到金融市場(chǎng)，引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，包括貨幣貶值、股市債市下跌以及資本外流。這些宏觀不穩(wěn)定最終都會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。以下我們分析了油價(jià)下跌對(duì)撒哈拉非洲國(guó)家經(jīng)常賬戶和財(cái)政預(yù)算的沖擊，以及對(duì)拉丁美洲國(guó)家的財(cái)政預(yù)算、經(jīng)常賬戶和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

圖九顯示了石油市場(chǎng)價(jià)格在100美元/桶和75美元/桶時(shí)，對(duì)撒哈拉非洲國(guó)家經(jīng)常賬戶和財(cái)政預(yù)算的影響。相對(duì)100美元/桶的油價(jià)，當(dāng)油價(jià)在75美元/桶時(shí)，撒哈拉非洲石油出口國(guó)的經(jīng)常賬戶/GDP出現(xiàn)了高達(dá)4個(gè)百分點(diǎn)的下降(從占GDP3%的盈余轉(zhuǎn)為占GDP-1%的赤字);同時(shí)，財(cái)政赤字/GDP則出現(xiàn)了3個(gè)百分點(diǎn)的上升(從占GDP-2%的赤字轉(zhuǎn)為占GDP-5%的惡性赤字)?？梢姡蛢r(jià)下跌對(duì)石油出口國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定沖擊很大。

圖十

同樣的情況也發(fā)生在一些拉丁美洲石油出口國(guó)。圖十是油價(jià)下跌對(duì)拉丁美洲石油出口國(guó)經(jīng)常賬戶赤字、財(cái)政赤字和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的預(yù)測(cè)分析。由于各國(guó)的財(cái)政和出口對(duì)石油的依賴度不一，油價(jià)下跌對(duì)這些國(guó)家經(jīng)常賬戶和財(cái)政赤字的影響也各異。墨西哥受到的影響相對(duì)較小，而委內(nèi)瑞拉受到的影響就相對(duì)較大。

經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字上升，會(huì)直接沖擊金融市場(chǎng)。我們觀察到，油價(jià)下跌以來(lái)，部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和前沿市場(chǎng)國(guó)家債券價(jià)格下跌、收益率上升，例如加納和尼日利亞等國(guó)家的債券收益率上升了250個(gè)基點(diǎn)，沖擊力度等同2013年5月美聯(lián)儲(chǔ)宣布貨幣政策收緊時(shí)的沖擊(見圖十一)。

圖十一

油價(jià)下跌的全球影響

總體而言，由于石油進(jìn)口國(guó)的消費(fèi)傾向高于石油生產(chǎn)國(guó)，當(dāng)油價(jià)下跌時(shí)，財(cái)富從石油生產(chǎn)國(guó)流向石油進(jìn)口國(guó)，有利于提高全球消費(fèi)，因此，油價(jià)下跌的全球凈影響是正面的。當(dāng)然，不同國(guó)家的石油的進(jìn)口和出口情況不一，油價(jià)對(duì)其影響也各異。

同時(shí)，我們也不能忽視油價(jià)下跌帶給全球的負(fù)面沖擊。

第一，目前全球面臨通貨緊縮的壓力，尤其在歐洲和日本，油價(jià)下跌會(huì)推動(dòng)物價(jià)繼續(xù)下行。

第二，油價(jià)下跌通常會(huì)引發(fā)行業(yè)投資下降，我們的最新預(yù)測(cè)顯示，今年能源行業(yè)的投資規(guī)模會(huì)下降30%，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響不容忽視。

第三，油價(jià)下跌引發(fā)的全球金融市場(chǎng)波動(dòng)并不僅僅局限于產(chǎn)油國(guó)，目前能源行業(yè)發(fā)行的債券高達(dá)1.2萬(wàn)億美元，不排除部分能源企業(yè)的債務(wù)困難蔓延成為金融動(dòng)蕩的可能性。

第四，一些石油出口國(guó)可能出現(xiàn)財(cái)政困難和資金鏈斷裂，引發(fā)債務(wù)危機(jī)，由此產(chǎn)生的對(duì)周邊國(guó)家和市場(chǎng)的溢出效應(yīng)不容低估。

最后，油價(jià)劇跌引發(fā)的企業(yè)、國(guó)家和市場(chǎng)的不確定性，會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)和市場(chǎng)行為，亦不可低估。

政策建議

油價(jià)下跌對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)金融帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)，但油價(jià)下跌時(shí)，也是推行經(jīng)濟(jì)金融改革的好時(shí)機(jī)。

1.全球范圍內(nèi)推行能源補(bǔ)貼改革。

在全球范圍內(nèi)，從發(fā)達(dá)國(guó)家到發(fā)展中國(guó)家，從石油生產(chǎn)國(guó)到石油進(jìn)口國(guó)，都存在不同程度的能源補(bǔ)貼，具體表現(xiàn)為：居民消費(fèi)和企業(yè)生產(chǎn)消費(fèi)的汽油價(jià)格、柴油價(jià)格、電力價(jià)格和供暖價(jià)格等均低于國(guó)際價(jià)格或本國(guó)成本。我們的研究表明，全球在能源補(bǔ)貼上的開支(稅后計(jì))高達(dá)1.9萬(wàn)億美元，約占全球GDP的2.7%。一些中東國(guó)家在能源(汽油和電力)方面的補(bǔ)貼高達(dá)本國(guó)GDP的12.5%。我們的研究同樣表明，由于采取的是價(jià)格補(bǔ)貼，高消費(fèi)者獲得了大部分的政府補(bǔ)貼，最高收入者獲得了能源補(bǔ)貼的60%，補(bǔ)貼其實(shí)并未惠及低收入居民，反而加大了收入分配的差距。

由于種種政治和社會(huì)的原因，推行能源補(bǔ)貼改革并不容易，而目前的低油價(jià)，恰恰提供了一個(gè)減少甚至取消能源補(bǔ)貼的好機(jī)會(huì)。油價(jià)低了(價(jià)格接近國(guó)際價(jià)格或生產(chǎn)成本)，政府補(bǔ)貼相對(duì)就少了，降低乃至取消補(bǔ)貼改革的沖擊相對(duì)就小些。輔以對(duì)低收入居民的定向補(bǔ)貼，能源補(bǔ)貼改革比較容易取得成功。在這次油價(jià)下跌中，印度尼西亞和馬來(lái)西亞都啟動(dòng)了能源補(bǔ)貼的改革。

2.石油出口國(guó)推行結(jié)構(gòu)和財(cái)政改革。

石油出口國(guó)應(yīng)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，加大對(duì)非石油行業(yè)的支持，減少對(duì)石油業(yè)的依賴，包括加大非能源業(yè)在GDP和出口中的比重。油價(jià)下跌也是推行財(cái)政改革的時(shí)機(jī)，需要建立石油廠商價(jià)格、財(cái)政價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格平衡一致的財(cái)政預(yù)算體系和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分析框架。建立更平衡、合理和可持續(xù)的財(cái)政預(yù)算框架，減少對(duì)石油稅收的依賴。

3.石油進(jìn)口國(guó)完善開支結(jié)構(gòu)。

油價(jià)下跌等于給石油進(jìn)口國(guó)一筆“意外”的收入，要合理運(yùn)用因油價(jià)下跌產(chǎn)生的這筆“意外”收入，調(diào)整開支結(jié)構(gòu)，根據(jù)具體國(guó)情加大基礎(chǔ)設(shè)施投資或社會(huì)教育醫(yī)療投入，為長(zhǎng)期可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)建立基礎(chǔ)。

4.加強(qiáng)危機(jī)觀察和管理能力，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)石油生產(chǎn)國(guó)，當(dāng)務(wù)之急是維護(hù)宏觀穩(wěn)定，包括減少財(cái)政和經(jīng)常賬戶赤字，支持非石油行業(yè)增長(zhǎng)。全球都需要加大對(duì)資本流動(dòng)、貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)波動(dòng)的監(jiān)督和管理;加強(qiáng)合作，防范一些國(guó)家可能出現(xiàn)的融資鏈斷裂引發(fā)的債務(wù)危機(jī)。

(作者系國(guó)際貨幣基金組織副總裁)