本報(bào)記者胡坤陳巖鵬兩會(huì)報(bào)道

“‘中國(guó)版QE’是不實(shí)之詞。”3月11日，全國(guó)政協(xié)委員、財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀如是辟謠。

此前有報(bào)道稱，財(cái)政部已經(jīng)批復(fù)了3萬(wàn)億的地方存量債務(wù)置換，其中1萬(wàn)億額度已經(jīng)批復(fù)到地方。業(yè)界由此揣測(cè)，“中國(guó)版QE”即量化寬松已箭在弦上，規(guī)?？赡軙?huì)達(dá)到10萬(wàn)億。對(duì)此，朱光耀承認(rèn)已下達(dá)地方1萬(wàn)億元的置換債券額度，但堅(jiān)決否認(rèn)這次債務(wù)置換就是QE。

“判斷這次債務(wù)置換是不是QE的標(biāo)準(zhǔn)，主要看央行是否參與其中。”民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友對(duì)《華夏時(shí)報(bào)》記者說(shuō)。全國(guó)人大代表、中國(guó)華融董事長(zhǎng)賴小民對(duì)本報(bào)記者分析稱，債務(wù)置換和量化寬松是兩回事，“這次債務(wù)置換由財(cái)政部負(fù)責(zé)這項(xiàng)工作，而不是央行。”他認(rèn)為，這種置換有利于減少地方債務(wù)的凸顯，同時(shí)在降低地方債務(wù)的融資成本、降低銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)、緩解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)傳遞等方面都有積極的作用。

不過(guò)，這種用時(shí)間換空間的做法，只是將問(wèn)題的爆發(fā)時(shí)間延后，本身并沒有從根本上解決地方債的問(wèn)題，未來(lái)依然不能排除由央行“印鈔”來(lái)償還地方債的可能。管清友認(rèn)為，應(yīng)該警惕這種情況的發(fā)生。

QE誤讀背后

3月6日，有報(bào)道爆出財(cái)政部已經(jīng)推出地方存量債務(wù)置換計(jì)劃。當(dāng)天，財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉在全國(guó)兩會(huì)上答記者問(wèn)時(shí)也證實(shí)了這一消息：“對(duì)一部分完全公益性的平臺(tái)借的，地方負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，我們已經(jīng)報(bào)請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)預(yù)工委；對(duì)一些歷史債務(wù)予以承認(rèn)，通過(guò)發(fā)債替換原來(lái)的平臺(tái)債務(wù)，這樣可以使債息降下來(lái)。”

在消息傳出但具體方案又沒有公布的情況下，業(yè)界開始猜測(cè)其可能的置換路徑。

一開始，有人認(rèn)為央行會(huì)直接認(rèn)購(gòu)，但很快被否定，因?yàn)椤吨袊?guó)人民銀行法》規(guī)定：“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券。”業(yè)界猜測(cè)最有可能的路徑是，地方政府面向政策性銀行等特定投資者發(fā)行特別地方債，然后央行通過(guò)再貸款來(lái)認(rèn)購(gòu)。此舉能夠規(guī)避法律的規(guī)定，但它在本質(zhì)上依然和央行直接購(gòu)買債券一樣，會(huì)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，類似于美聯(lián)儲(chǔ)的QE。

QE即量化寬松，主要指各國(guó)央行通過(guò)公開市場(chǎng)購(gòu)買政府債券、銀行金融資產(chǎn)，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量增加，可視為變相“印鈔”。而自從2009年為應(yīng)對(duì)當(dāng)時(shí)的國(guó)際金融危機(jī)倉(cāng)促推出4萬(wàn)億刺激計(jì)劃以來(lái)，我國(guó)社會(huì)各界對(duì)于“印鈔”一直深懷戒心，所以10萬(wàn)億QE的說(shuō)法立刻引起了廣泛關(guān)注。

“一開始業(yè)界的主流觀點(diǎn)就是認(rèn)為中國(guó)會(huì)搞QE。”管清友和他的團(tuán)隊(duì)第一時(shí)間發(fā)布了名為《中國(guó)全面?zhèn)鶆?wù)貨幣化的可能性不大》的短評(píng)，指出這次的地方債置換不大可能是“中國(guó)版QE”。

管清友指出，就目前來(lái)看，這種置換還不涉及央行和政策性銀行，因而不存在貨幣發(fā)行的問(wèn)題。朱光耀此前曾表示，地方債務(wù)置換是在國(guó)務(wù)院對(duì)地方債批準(zhǔn)規(guī)模之下、企業(yè)與商業(yè)銀行之間的契約行為。

“地方債置換和量化寬松有著嚴(yán)格的區(qū)別。”中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政學(xué)院教授溫來(lái)成告訴本報(bào)記者，QE是一種貨幣政策，而地方債置換是一種財(cái)政行為，是一個(gè)將短期高利率債券轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期低利率債券的過(guò)程，“這只是一種特殊情況下的債務(wù)調(diào)整，跟量化寬松沒有任何關(guān)系”。

更像扭曲操作

在央行和政策性銀行不參與的前提下，這次地方債置換的路徑就相對(duì)清晰了。

有市場(chǎng)人士認(rèn)為，地方政府會(huì)在中央授權(quán)的額度內(nèi)在公開市場(chǎng)發(fā)行市政債，由商業(yè)銀行等市場(chǎng)主體自主購(gòu)買，再用獲得的收入償還到期債務(wù)本息。但管清友認(rèn)為，這種操作是發(fā)新債還舊債，而不是用新債去置換舊債。

管清友認(rèn)為，具體的操作方式應(yīng)該是獲得授權(quán)的地方政府直接向持有即將到期存量債券的銀行發(fā)行新的長(zhǎng)期債券，比如用低息的7年期市政債替換高息的3-5年期城投債，短期銀行貸款和信托等。在這種置換模式中，屬于債權(quán)人的銀行并不發(fā)生變更。

這種模式和源自美國(guó)的扭曲操作一脈相承。

所謂扭曲操作，即賣出較短期限國(guó)債，買入較長(zhǎng)期限的國(guó)債，從而延長(zhǎng)所持國(guó)債資產(chǎn)的整體期限。美國(guó)最近的一次扭曲操作是在2012年6月。

中國(guó)的地方債一直是一個(gè)沉重的話題。審計(jì)署2013年針對(duì)全國(guó)債務(wù)審計(jì)的報(bào)告顯示，截止到2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)約為10.9萬(wàn)億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)約2.7萬(wàn)億元，承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)為4.3萬(wàn)億元，合計(jì)約17.9萬(wàn)億元。而根據(jù)其他口徑的估算，這個(gè)數(shù)值可能還要大。

其實(shí)，在此之前，各銀行已經(jīng)對(duì)一些地方政府融資平臺(tái)的到期貸款進(jìn)行展期，即延后這些債務(wù)的到期日，以避免出現(xiàn)違約潮。去年發(fā)布的“43號(hào)文”，也對(duì)地方債的管理進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)范，也就是所謂的“堵后門”，這使得這些融資平臺(tái)以往拆東墻補(bǔ)西墻的一些灰色路徑不再適用。在后門被堵死的情況下，債務(wù)置換這樣“開前門”的舉措就顯得尤為重要和及時(shí)。

債務(wù)置換不僅能夠?qū)⒌狡趥鶆?wù)合法延后，還能大大緩解地方政府的付息壓力。財(cái)政部新聞發(fā)言人歐文漢表示，地方債置換可以使地方政府一年減少利息負(fù)擔(dān)400億-500億元。這樣一來(lái)，地方政府就可以騰出一部分資金用于加大其他支出，以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

對(duì)于銀行而言這也是一個(gè)利好。雖然銀行持有債券的利率會(huì)降低，在收益上會(huì)受到一定的影響，但其面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被化解，不良貸款率降低，總體來(lái)說(shuō)得大于失。

“在地方政府發(fā)債比較多、成本增高、風(fēng)險(xiǎn)增大的情況下，推出地方債置換是中央為適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)新常態(tài)采取的有效舉措。”賴小民認(rèn)為，這種置換創(chuàng)造出一種化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑，在債務(wù)管理上是一個(gè)創(chuàng)新。

延長(zhǎng)導(dǎo)火索，炸彈未除

賴小民告訴本報(bào)記者，這次的地方債置換為部分置換，就是其中一部分地方債務(wù)還是由企業(yè)和地方自身通過(guò)市場(chǎng)化的方式來(lái)解決，而不是通過(guò)債券置換全包。

財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，1萬(wàn)億元的總債券額度占2015年到期政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)的53.8%。溫來(lái)成指出，1萬(wàn)億元的額度再加上今年常規(guī)發(fā)行的6000億元地方債預(yù)算，規(guī)模已經(jīng)不小了。

不過(guò)，管清友認(rèn)為1萬(wàn)億的額度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，甚至于傳說(shuō)中的3萬(wàn)億總批復(fù)額度也不足以填補(bǔ)缺口，因?yàn)樨?cái)政部并未考慮2013年下半年至今新增的短期限地方債務(wù)。

根據(jù)“43號(hào)文”的規(guī)定，地方省級(jí)政府需在今年1月5日前上報(bào)存量債務(wù)數(shù)據(jù)。而據(jù)了解，部分地方債務(wù)上報(bào)規(guī)模“激增”。3月5日，樓繼偉在答記者問(wèn)時(shí)也表示，財(cái)政部仍在對(duì)存量債務(wù)進(jìn)行審核中。一些地方政府確實(shí)存在多報(bào)債務(wù)的心理，所以對(duì)上報(bào)的數(shù)據(jù)財(cái)政部還會(huì)進(jìn)行重新審核。

即使財(cái)政部真的批復(fù)了更多的債務(wù)置換額度，也對(duì)沖了今年到期的地方債；但這也只是將債務(wù)的到期日期延后而已，相當(dāng)于在炸彈爆炸之前將導(dǎo)火索延長(zhǎng)，而炸彈本身并沒有被拆除。地方債最終由誰(shuí)來(lái)還，依然是一個(gè)無(wú)法回避的問(wèn)題。

賴小民表示，地方發(fā)的債，本質(zhì)上要靠地方財(cái)政和稅收來(lái)還。溫來(lái)成也指出，“43號(hào)文”以及更早的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》明確規(guī)定了“地方政府債務(wù)自償和中央政府不救助的原則。”

但地方政府如果真還不了該怎么辦？

土地出讓收入一直是地方政府償債的主要來(lái)源之一。但根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，今年1-2月，全國(guó)土地購(gòu)置面積2773萬(wàn)平方米，同比下降了三成；土地成交價(jià)款699億元，同比下滑也是三成，賣地收入劇減嚴(yán)重影響了地方財(cái)政收入。與此同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速正在下滑，這也使得一些地方政府的稅費(fèi)收入受到了沖擊，同樣影響了地方政府的償債能力。

也正是基于這種背景，業(yè)界仍擔(dān)心地方債最后還是會(huì)由央行“埋單”。此前就有學(xué)者在一份報(bào)告中提到美國(guó)兩輪QE在拉動(dòng)消費(fèi)等方面的積極作用，暗示中國(guó)也應(yīng)該推出“創(chuàng)新”的財(cái)政和貨幣政策。

管清友表示，在地方債置換過(guò)程中，如果央行最終介入，那就意味著債務(wù)的貨幣化，“說(shuō)的不好聽點(diǎn)，就是一個(gè)陷阱，會(huì)引發(fā)一系列問(wèn)題”。