作者：中國社會科學院世界經濟與政治研究所高蓓 鄭聯(lián)盛 張明

AAA是全球所有評級機構在評級中能夠給出的最高級別，也是所有準備發(fā)債的被評機構最渴望得到的結果。那么得到AAA評級會有哪些好處呢？簡單來說，得到AAA級別的機構，一方面，市場對其認可度更高，發(fā)債更為容易；另一方面，融資成本將顯著低于其他非AAA評級的機構。

尤其對于無法吸收存款、只能以發(fā)債獲得融資的多邊開發(fā)銀行來說，取得較高信用級別是其可持續(xù)發(fā)展的關鍵所在。這是因為多邊開發(fā)銀行只有吸收到足夠多的資金，才能進行相應貸款發(fā)放，從而實現多邊開發(fā)銀行成立的初衷。

縱覽各家多邊開發(fā)銀行，可發(fā)現包括世界銀行、亞洲開發(fā)銀行、北歐投資銀行等在內的主要多邊開發(fā)銀行都得到了AAA最高級別。對2015年即將成立的亞洲投資開發(fā)銀行（AIIB）來說，獲得較高的評級對于其未來成功運營具有重要意義。但亞投行如何獲得AAA評級，對于國內學術界和實務界來說，都是一個全新的話題。本文正是基于上述考慮，分別從理論和實踐兩方面闡述亞投行未來如何取得較高信用評級。

多邊開發(fā)銀行的信用評級機制

超主權評級（Supranational Rating），顧名思義，即對超主權機構的評級。通常超主權機構包括兩大類：多邊開發(fā)銀行（Multilateral Development Banks）（或多邊貸款機，Multilateral Lending Institutions）和其他超主權機構（9Other Supranational Institutions）。

其中，多邊開發(fā)銀行是超主權機構中的主體，數量占所有超主權機構的80％-90％，例如世界銀行、亞洲開發(fā)銀行等都屬于多邊開發(fā)銀行；其他超主權機構數量較少，例如歐盟(European Union)、歐洲金融穩(wěn)定基金(European Financial Stability Facility)和國際免疫財政機制(International Finance Facility for Immunisation)。這里主要討論多邊開發(fā)銀行的評級方法。

多邊開發(fā)銀行作為超主權評級的主體，與一般的金融機構既有類似，但又不完全一致。例如，多邊開發(fā)銀行的貸款不以利潤最大化為主要目的，需要兼顧政策目標；以主權貸款為主，同時包括少量的非主權貸款；股權持有者為不同主權國家；不吸收存款，其主要資金來源為主權國家出資或者贈款，同時以較低成本發(fā)行國際債券；不分配股息，其運營收益將完全計入資本；資本充足率、流動性及業(yè)務運作不受巴塞爾協(xié)議監(jiān)管；在主權貸款中屬于優(yōu)先債權人，其償還地位高于其他債權人。

目前，包括標普、惠譽和穆迪在內的三家評級機構均開展了針對多邊開發(fā)銀行的超主權評級，雖三家評級機構在具體指標選擇和比例確定上各不相同，但均考慮了其作為一般金融機構和股東為主權國家的特點，即對多邊開發(fā)銀行的評級由內部財務狀況和外部股東支持力度共同組成。

對內部財務狀況的評價形成對多邊開發(fā)銀行的初步評級，加入對外部股東支持力度的評價最終形成一個多邊開發(fā)銀行的評級結果。其中對內部財務狀況的評級類似于一般銀行，以資本充足率和流動性指標為主，還包括其他相關評級要素。外部評級要素主要考慮待繳資本及股東支持等。

總體來說，內部評級要素構成多邊開發(fā)銀行的基礎評級級別，加入外部評級要素得到其最終評級級別，一般可以提高0-3個小級別。從多邊開發(fā)銀行的評級標準、權重、程序和調節(jié)因子的經驗可以看出：

第一，多邊開發(fā)銀行基礎評級的決定因素為資本充足率和流動性，多邊機構對股東國家的重要性、機構運營管理能力、盈利能力和風險管控等亦對多邊開發(fā)銀行的基礎評級有影響。第二，待繳資本以及股東支持對多邊開發(fā)銀行的最終評級也有著重要作用，是外部評級的主要決定因子。第三，多邊開發(fā)銀行的最終信用評級可以高于主要股東國家的主權信用評級。

超主權評級程序與其他評級類似，都是在以評級方法得到基本評級結果后，通過評審委員會調整得到最終評級結果。具體來說，首先，評級人員將多邊開發(fā)銀行提供的各種財務和股東數據錄入評級系統(tǒng)，并結合自己對數據的理解通過調整項的調整得到基礎評級結果；隨后，基礎評級結果將在專家委員會進行討論，各位專家根據一致性、平穩(wěn)性等原則對基礎評級結果給出自己的意見，在這些意見基礎上對基礎評級進行微調得到最終的信用評級結果。而我們一般看到的結果就是微調后的結果。

AIIB在信用評級中的優(yōu)劣分析

與其他多邊開發(fā)銀行一樣，AIIB的評級將適用超主權評級方法。AIIB最終的評級結果不僅是中國等股東國家極其關注的問題，包括美日歐在內主要發(fā)達經濟體亦十分關注。

AIIB信用級別是其能否可持續(xù)發(fā)展，發(fā)揮在亞洲地區(qū)基礎設施發(fā)展的政策性功能，并進入一流多邊開發(fā)銀行的關鍵所在。首先，AIIB如果無法獲得AAA評級，那么其融資成本將有所提高，無法以較低成本或具有全球競爭力的成本大力支持亞洲基礎設施建設，其戰(zhàn)略規(guī)劃的實現效果將大打折扣，其職能拓展將受到一定程度的抑制。

其次，即使考慮用中國外匯儲備或其他方式補充資金，如以資本的形式注入，可能遭到其他國家的反對和不滿；如以借款的形式注入，將可能出現資金成本和項目收益的“倒掛”，實際上，中國金融市場的融資成本遠遠高于國際市場，而且這種做法在某種程度上也意味著AIIB融資成本高，其所支持的項目在財務上具有風險性。

最后，從中長期看，AIIB所支持的項目如果不具有財務上的可持續(xù)性，那么AIIB作為一個多邊開發(fā)銀行其機構可持續(xù)發(fā)展亦將受到挑戰(zhàn)。

AIIB的最終評級結果如何？結合上述對三大評級機構超主權評級方法的分析，我們認為AIIB在信用評級中既有自己的優(yōu)勢，但也存在不容忽視的劣勢。具體來說，AIIB的優(yōu)點體現為以下幾點：

首先，資本實繳比例較高。比較主要多邊開發(fā)銀行，亞投行1000億美元的注冊資本不算太高（世界銀行為2783.77億美元、亞行為1624.9億美元、歐洲投資銀行為2432.84億美元、非洲開發(fā)銀行為1002億美元、泛美開發(fā)銀行為1168.8億美元），但由于亞投行設定資本實繳比例為20％，計算得到實繳資本為100億美元，僅低于世界銀行、歐洲投資銀行和歐洲穩(wěn)定機制。較高的資本實繳比例保證了亞投行有充足的資金開展后續(xù)業(yè)務。

其次，亞投行職能定位準確，未來具有較大市場潛力。亞洲基礎設施建設水平普遍較差，據亞洲開發(fā)銀行統(tǒng)計，2010年至2020年亞洲各國國內基礎設施投資合計約需8萬億美元，另需近3000億美元用于區(qū)域性基礎設施建設。雖然亞洲各國儲蓄率較高，大約有62萬億美元的私人資本，但考慮到基礎設施投資收益水平較低和投資期限較長，投資意愿不強。

因此，需要官方支持，以機構資金的投入撬動私人資本的投入。目前亞行的貸款能力明顯不足，需要其他資金的補充。從這個角度來看，亞投行的成立意義重大，能夠在減緩亞行融資壓力的同時，促進亞洲經濟發(fā)展和區(qū)域間融合。

第三，中國等股東對亞投行大力支持。中國30多年快速發(fā)展使其重要性日益凸顯，中國倡導建立亞投行，是中方愿意承擔更多國際責任、促進亞洲地區(qū)團結合作、互利共贏和共同發(fā)展的重要舉措。同時，中國在30多年的快速發(fā)展中，積累了大量基礎設施投資及建設經驗，這些都將有利于亞投行的成功運行。

第四，新機構成立具有后發(fā)優(yōu)勢。亞投行作為后來成立的多邊開發(fā)銀行，可以在吸取已經成立的多邊開發(fā)銀行的經驗基礎上，進一步改革創(chuàng)新，如不設常駐董事會、縮短項目審批流程、提高審批效率等，使亞投行雖然作為后來者，但仍然能夠取得較好發(fā)展。反之，如果不對新機構進行大幅度改革，使其明顯不同于現有機構，新機構將無法取得較高認同，機構長期發(fā)展也將受到限制。

此外，AIIB在評級方面亦存在一定的劣勢：

第一，機構運營能否跟上現有機構水平。AIIB尚未正式建立同時沒有運營經驗，在內部評級中的運營能力、盈利能力以及風險管理水平將是弱勢項目，評級機構可能擔心AIIB沒有持續(xù)運營多邊開發(fā)機構的經驗、項目、知識儲備以及相應的體制機制。

第二，缺乏主要發(fā)達經濟體的參與?，F有主要多邊開發(fā)銀行中，美國、英國、部分歐盟國家、日本等都是重要的股東，而AIIB目前的主要股東都是新興經濟體或發(fā)展中國家，這使得基于股本加權的股東信用評級可能相對較低。雖然，多邊開發(fā)銀行評級可以等于甚至高于大股東的主權信用評級，但是，如果大股東和加權股東信用評級相對較低對于多邊機構的影響亦是實質性的。

第三，現有股東同時也是未來潛在的貸款國。目前有意參與AIIB籌建的國家以新興經濟體為主，相對經濟發(fā)展水平較低，基礎設施建設狀況落后，未來需要亞投行資金的大力支持。現有評級方法認為，成員國同時是貸款國會降低多邊開發(fā)銀行的穩(wěn)健性，當貸款人無力按時償還貸款時，其對多邊金融機構的支持力度也必然下降，因此將對亞投行的信用評級造成負面影響。

AIIB獲得AAA評級的策略分析

在爭取AAA評級的過程中，AIIB難以確定能否100％獲得最高評級，比如獲得與中國主權信用評級一樣的AA-，或者略高于中國主權信用評級的AA+，那么在這種情形下，AIIB將如何應對？

這種結果不是完美的選項，但是，對于AIIB是可以接受的，AIIB只能通過創(chuàng)新其融資籌資以及資金適用的方式，通過提高資金籌集的效率、資金運用的績效以及加快資金周轉等方式，來彌補融資方面可能承擔的更大成本。理論上講，AAA評級能否達到不是AIIB成功與否的關鍵，但是，如果AIIB能夠獲得AAA評級，則享受到與世界銀行、ADB等更多的便利性。

在爭取獲得AAA評級的過程中，我們需要關注上述的優(yōu)勢和劣勢，并統(tǒng)籌規(guī)劃，有效應對?；镜脑瓌t應該是充分發(fā)揮優(yōu)勢，通過針對性舉措來規(guī)避劣勢，特別是如何克服劣勢是未來建設AIIB所亟須解決的問題：

一是借力發(fā)展。借助成熟經驗、機制和團隊，建立體制完善、運行順暢、財務穩(wěn)健和風控有力的AIIB。吸收世界銀行、ADB、泛美開發(fā)銀行等在治理結構、決策機制、融資籌資、項目運作、風險管理、信息披露及績效評估等的成熟經驗和完善機制，同時以市場化手段吸納經驗團隊和專業(yè)人才，完善AIIB的整個運行機制。比如，聘請世界銀行、ADB等高級管理人員、局長、國別代表以及專業(yè)人才加盟到AIIB，這將大大彌補AIIB在這個領域的劣勢。

二是開放包容。秉承開放和包容理念，歡迎域外經濟體包括主要發(fā)達經濟體的加入。理論上，AIIB將會與ADB以及世行等在國別、業(yè)務、項目上等發(fā)生一定的重疊，從而造成某種意義上的競爭，但是，如果競爭是有序的，反而是有利于促進亞洲地區(qū)基礎設施以及其他公共產品的提供，為此，AIIB應該持開放態(tài)度歡迎ADB以及世行等與機構本身的關注和合作。

同時，AIIB是由中國主導，這與美國、日本、澳大利亞等區(qū)域戰(zhàn)略或地緣政治等亦存在沖突，但是，如果主要發(fā)達經濟體愿意，中國亦持開放態(tài)度歡迎他們加入。

三是創(chuàng)新機制。在充分發(fā)揮資本金、流動性、融資籌資以及待繳資本等的優(yōu)勢之外，AIIB應該在資本結構、流動性安排、融資機制以及外部支持等進行全面的創(chuàng)新，建立一個比世界銀行、ADB等更為完善、更具彈性的機制。比如，可以設立基礎設施投資基金、綠色產業(yè)基金、新興產業(yè)引導母基金、海洋發(fā)展銀行、傳染病防控基金等，促使AIIB融資更具市場化、多元化和國際化，同時資金適用更具專業(yè)化。

四是合作共贏。AIIB在多邊開發(fā)銀行自身運作、資本結構、治理結構、籌資融資和項目投資等都存在一定的不足，但是，其本質是致力于基礎設施建設和經濟社會發(fā)展的多邊開發(fā)機構，與世界銀行、ADB、歐洲投資銀行等的屬性是一致的。

AIIB應自我定義為“學生”，在向“老師們”學習的過程中，主動進行籌商，與領先的多邊開發(fā)銀行建立一個基于基礎設施投資的長效合作機制，使得不同范疇和區(qū)域的多邊發(fā)展機構相互融合，共同發(fā)展。合作機制將有效填補AIIB在運作管理、盈利、風控、信息披露等領域的“信用”差距。

五是全球視野。雖然AIIB主要目標是基礎設施發(fā)展支持，主要區(qū)域是亞洲地區(qū)，但是，AIIB完全可以充分利用全球性多邊平臺和機制，拓展機構的全球視野，提升國際化水平，比如主要與G20及其宏觀政策協(xié)調機制建立籌商機制，強化基礎設施投融資的全球性支持；比如利用世行/IMF年會，充分參與相關會議及機制的討論；比如通過博鰲論壇及民間智庫等宣傳AIIB的職能及原則等。全球化視野有助于境外政府官員、投資機構以及專業(yè)人士加強對AIIB職能、政策及信用等方面的更深了解。

六是聯(lián)動機制。中國主導或參與的多邊開發(fā)機構包括絲路基金、亞洲基礎設施投資銀行及上合組織開發(fā)銀行等，以及其他的投資便利性安排，比如鐵路基金、海洋合作基金等，AIIB及其相關的投融資機制需要明確與其他機構或機制的目標定位、區(qū)域定位和業(yè)務定位的差異，同時應統(tǒng)籌規(guī)劃，建立硬件和軟件“互聯(lián)互通”的機制，提升AIIB在基礎設施建設支持的水平和效益，提高財務可持續(xù)性和機構可持續(xù)性，從而獲得更實在的內部和外部“信用增級”。

最后是靠近市場。一方面，AIIB應“拷貝”世界銀行等領先機構經驗，在相關經濟體或區(qū)域設置代表處，使得AIIB更加了解亞洲地區(qū)的基礎設施投融資的市場需求和需求細分狀況，解決項目來源和項目需求問題；另一方面，AIIB可以在全球主要金融中心設立代表處，定期或不定期進行信息披露，并主動進行項目投融資“路演”，加強與國際投資者的交流合作，解決資金融資問題。（《財經》）