上海交通大學上海高級金融學院副院長朱寧。

鳳凰財經(jīng)訊 2015博鰲亞洲論壇于3月26-29日在海南博鰲舉行。上海交通大學上海高級金融學院副院長朱寧在論壇期間接受鳳凰財經(jīng)專訪。

談及萬億地方政府債券置換的問題，朱寧認為，面對目前如此高額的債務(wù)問題，在短期內(nèi)不可能采取休克療法的情況下，置換的做法是適當?shù)模m然有可能是不得已而為之，但是卻能夠為改革贏取一些時間長度，“用時間換損失”。

而債券置換面臨的一大質(zhì)疑是，在目前強調(diào)剛性兌付的大環(huán)境之下，財政部這一計劃實際上是在延緩債務(wù)風險的爆發(fā)，難免有剛性兌付之嫌。

在朱寧看來，剛性兌付的“傳統(tǒng)”之說以存在，很大原因在于，在之前計劃經(jīng)濟傳統(tǒng)下形成的中央政府“買單”行為，以及在某種程度上存在的契約精神的缺失，這一切都導致“愿賭卻不服輸”的習慣。

朱寧分析，這是目前中國整個債務(wù)問題的難點所在：有效打破剛性兌付預(yù)期的重要途徑，可能只有通過讓少數(shù)的發(fā)債機構(gòu)或者借債主體違約或者出現(xiàn)破產(chǎn)才可行，但是恰恰是從中央到地方政府都非常不愿意看到的局面。

以下為訪談實錄：

鳳凰財經(jīng)：對于長期存在的地方債務(wù)，債券置換能起到根本作用嗎？其本質(zhì)似乎是，僅僅延后了還款日期和成本而已。

朱寧：從實質(zhì)上來講確實如此。但是我覺得這個政策有其價值所在，就是說，中國已經(jīng)面臨如此高額的債務(wù)問題，在短期內(nèi)不可能采取休克療法——這樣只能導致經(jīng)濟完全癱瘓。所以我覺得置換的做法可能是更適當?shù)?，更能夠獲得很多重組的時間，畢竟從債務(wù)的重組角度來講，也是用時間換損失的一個原則。

下一個問題就是，換了時間能干什么？還是要鼓勵地方政府自主發(fā)債，通過公開的市場能夠發(fā)債，然后能夠籌措新的資金償付原來的債務(wù)。

打破剛性兌付預(yù)期需要讓少數(shù)發(fā)債主體破產(chǎn)

鳳凰財經(jīng)：在去剛性兌付的大環(huán)境下，財政部這一計劃其實是在延緩債務(wù)風險的爆發(fā)，會不會有強化剛性兌付之嫌？

朱寧：這也是我認為很重要的問題，讓政府自由發(fā)債究竟有多可信？我們的中央政府已經(jīng)習慣對地方政府和國有企業(yè)提供隱性擔保，所謂剛性兌付。

怎樣打破投資者對于中央政府會向地方政府提供這種剛性兌付的預(yù)期，是非常難的，而能夠有效打破這個預(yù)期最重要的一個途徑，可能只有通過讓少數(shù)的發(fā)債機構(gòu)或者借債主體違約或者出現(xiàn)破產(chǎn)才可能扭轉(zhuǎn)這個預(yù)期，但是恰恰這是我們從中央到地方政府都非常不愿意看到的，這是整個債務(wù)問題的一個核心或者一個難點所在。

鳳凰財經(jīng)：那應(yīng)該從何處著手去打破這種剛性兌付的預(yù)期？

這里我覺得可能牽涉到一個更深層次的問題，就是因為現(xiàn)在在整個經(jīng)濟增速放緩的大環(huán)境下，可能確實市場為經(jīng)濟增長的速度和質(zhì)量提供了一個權(quán)衡。咱們在過去一段時間，非常注重增長速度，但是為了獲得這種速度，其實犧牲了很多經(jīng)濟增長質(zhì)量，包括環(huán)境、老百姓的滿足感。其實在新常態(tài)下，能夠保證政府更可持續(xù)的一種發(fā)展的戰(zhàn)略目標，這可能是更重要的。其實在這個大的環(huán)境下如果愿意把這種增速降到6%到7%這個區(qū)間里面的話，可能允許區(qū)域性或者某個部門違約行為，其實是可以忍受、也可以接受的。比如去年的信托產(chǎn)品，大家以為可能會打破剛性兌付的，最后也沒有。

這種預(yù)期不改變，他們的投資過程中就很難控制自己的風險，我覺得這是現(xiàn)在中國金融或者經(jīng)濟最大風險——大家在很多應(yīng)該有風險的投資進行領(lǐng)域，比如房地產(chǎn)、股票市場、影子銀行，大家都認為這種獲得的收益是隱性的無風險的收益，于是投資者大規(guī)模承擔他們自己根本不能承受的風險，推高國內(nèi)整個無風險利率的影子銀行的成本，這也是目前中小企業(yè)融資困難的原因之一。

中央兜底因缺乏契約精神愿賭不服輸

鳳凰財經(jīng)：關(guān)于地方發(fā)債，還存在這樣一種認識：地方政府認為自己舉債是“為公”的，是為地方經(jīng)濟發(fā)展，最后是否償還無關(guān)緊要。另外就是我們剛才說的，認為中央政府一定會兜底。

朱寧：這有兩個問題，一個就是，咱們國家從文化跟歷史來講，契約精神是有缺失的，大家都“愿賭不服輸”。全民缺乏一種尊重契約的精神。

第二這個確實跟咱們整個計劃經(jīng)濟的這種歷史或者傳統(tǒng)是有關(guān)系的，因為咱們國家習慣了政府會對所有東西買單，這其中有很復(fù)雜的政府和穩(wěn)定的關(guān)系。

鳳凰財經(jīng)：這種剛性兌付的環(huán)境下，對風險承擔的“扭曲”認識會有哪些直接的影響？

朱寧：我們來看經(jīng)濟學的兩個因素：一個是時間的價值，一個是風險的價值，但恰恰咱們現(xiàn)在是一個二元的金融體系，一方面國企它雖然效率很低，但大家覺得它是安全的，因為背后有政府的剛性兌付。另一方面是民企的，雖然其實運行得不錯，但大家覺得它有風險。相當于政府提供了隱性擔保之后，等于就把整個原來市場應(yīng)該對于風險的這種認知和資產(chǎn)的配置就給扭曲了，這是現(xiàn)在中國經(jīng)濟最大的風險和問題。

這有幾個方面的表現(xiàn)：

一個是宏觀的流動性非常泛濫，微觀仍然有中小企業(yè)融資難融資貴的問題，這其實就反應(yīng)了整個金融體系沒有更好在工作，我覺得這是第一點。

還有一方面我覺得這種扭曲造成一個就是低效率的企業(yè)在大規(guī)模的擴產(chǎn)能，而高效率的產(chǎn)業(yè)由于受到資本的限制，沒有擴張的機會，這就反應(yīng)到前一段國進民退，其實很大程度上你看市場上的反應(yīng)差并不是那么大，是在資本市場的反差非常非常大，無論是通過從銀行獲得存款的這個角度，還是說從資本市場上市這個角度，這個國企都比民企有太多的優(yōu)勢。

國企改革需剝離其社會職能、政府職能

鳳凰財經(jīng)：這也是目前國企改革的一個重點。

朱寧：是。國企改革有兩個很核心的方面，一個就是企業(yè)的規(guī)模和企業(yè)的效益，其實第一沒有正相關(guān)，第二很多時候是有負相關(guān)：做大未必做強，所以我覺得整個國有企業(yè)的考評體系必須要相應(yīng)的調(diào)整，你規(guī)模做大，你一百家企業(yè)排到全球500強，但這里面20多家企業(yè)是虧損的，其實沒有任何意義，這是第一點。

第二點，我覺得確實要把國企的社會職能、政府職能逐漸的剝離。

鳳凰財經(jīng)：就跟咱們前面說的地方政府在債務(wù)面前“耍賴”是同樣的道理。咱們還是要回到地方債的問題來。直面地方債，財政部近期也出臺了一系列措施來應(yīng)對，改革正一步步展開。

朱寧：我認為要從三個方向來進行：第一個是財稅改革，現(xiàn)在地方政府的說辭之一就是，1994年稅改的后遺癥導致財權(quán)和事權(quán)不匹配，“我要干的事多多了”。

所以財稅制度肯定要改革，分稅制的改革。在財權(quán)上，增值稅在中央政府之間怎樣分配，今后的房產(chǎn)稅如何確定等。在以前的財政制度下，基本上賣地是唯一的途徑，而如今土地出讓金沒有了，就必須逼迫它不得不改；在事權(quán)上，中央會擔負一部分事權(quán)，這是一個方向。

第二個方向，之前地方政府是不能合法發(fā)債的，現(xiàn)在可以了，鼓勵它以獨立的方式自收自支形式去發(fā)債，給它一個市場化發(fā)債的機制，這個機制不但允許它融資，而且讓市場去監(jiān)督它的整個財務(wù)水平是什么樣，來決定它發(fā)債的利率。

第三方面，可能在于地方的政治體制，本來發(fā)債是需要人大審批的，但實際情況卻是，在很多地方人大是不能夠扮演比較有效的制約或者監(jiān)督的機制，這里也是改革的一個方面。

現(xiàn)在反過來頭看，這個債券置換真的是不得已而為之的一個做法，因為你只有靠置換才能爭取到改革的時間。

鳳凰財經(jīng)：那咱們能不能這樣看，現(xiàn)在說要給地方政府發(fā)債“開前門堵后門”，現(xiàn)在的現(xiàn)實是，兩扇門可能無法那么無縫同步，所以就有了置換這樣一個“緩沖器”？

朱寧：對，可以這么說。