股市上漲的根本原因是中國(guó)居民家庭對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)配置性需求的上升，即居民對(duì)以房地產(chǎn)為主的實(shí)物資產(chǎn)配置幾乎達(dá)到上限之后，在實(shí)物資產(chǎn)出現(xiàn)投資回報(bào)率下降的背景下，加強(qiáng)了對(duì)金融資產(chǎn)的配置，尤其是對(duì)權(quán)益類金融資產(chǎn)的配置。而市場(chǎng)利率水平在經(jīng)濟(jì)增速回落過(guò)程中之所以還沒有出現(xiàn)顯著下行，是因?yàn)樯鐣?huì)資金的供求關(guān)系沒有出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

FX168訊 觀察A股的幾輪牛市會(huì)發(fā)現(xiàn)這樣的規(guī)律：?jiǎn)?dòng)時(shí)，PPI和CPI都是相對(duì)較低的，政府采取了降息政策，如1996年5月、2008年12月和2014年11月。2006-2007年那輪大牛市啟動(dòng)時(shí)，PPI就處在相對(duì)低點(diǎn)，結(jié)束時(shí)則相對(duì)高點(diǎn)。在交易所成立至今的25年中，還沒有發(fā)生過(guò)PPI為負(fù)值且沒有回升跡象下牛市見頂?shù)陌咐?/p>

如果只是簡(jiǎn)單地從某個(gè)指標(biāo)與股市熊牛的相關(guān)性就做出判斷，還是缺乏說(shuō)服力，畢竟中國(guó)股市的歷史還非常短，可供分析的樣本不多。不過(guò)，PPI背后的邏輯還是對(duì)判斷市場(chǎng)有一定的參考性。比如，2006-2007年大牛市的快速見頂，實(shí)際上也與中國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱有關(guān)。

如今，中國(guó)的PPI已經(jīng)連續(xù)三年為負(fù)，CPI也處于歷史低點(diǎn)，通縮壓力仍然較大；而且，全球性的經(jīng)濟(jì)低迷也揮之不去。在這種背景下，政府的財(cái)政政策和貨幣政策都會(huì)相對(duì)積極和寬松，對(duì)資本市場(chǎng)的鼓勵(lì)和忍態(tài)度也會(huì)加大。尤其是在當(dāng)前企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)普遍比較沉重、融資難融資貴癥結(jié)久治無(wú)效的情況下，通過(guò)股市融資，既可以解決融資難問題，又可以降低企業(yè)的債務(wù)率，這當(dāng)然是管理層樂見其成的。

A股市場(chǎng)發(fā)展至今，盡管民營(yíng)企業(yè)的上市家數(shù)大幅上升，但仍是國(guó)有企業(yè)的市值占比超過(guò)非國(guó)有的市場(chǎng)，股市上漲有利于這些國(guó)有企業(yè)走出困境。因此，至少要等到PPI由負(fù)變正，經(jīng)濟(jì)明顯走穩(wěn)的時(shí)候，政策才會(huì)開始收緊。從今年看，經(jīng)濟(jì)最多只能實(shí)現(xiàn)止跌，要回升恐怕還早。

中國(guó)不會(huì)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)

在今年1-2月股市調(diào)整階段，不少機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)還是比較謹(jǐn)慎甚至悲觀的。悲觀的一條主要理由就是隨著經(jīng)濟(jì)下行，債務(wù)問題將進(jìn)一步凸顯，剛性兌付有可能被打破，或引發(fā)信用危機(jī)。

大部分人倒是對(duì)地方債不太擔(dān)心，因?yàn)檎畟鶆?wù)可以通過(guò)借新還舊來(lái)解決；他們主要擔(dān)心的是企業(yè)債，目前的企業(yè)債務(wù)總額估計(jì)占GDP比重超過(guò)130%，是全球最高的。不過(guò)，從官方披露的2014年度國(guó)企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的負(fù)債總額為66.56萬(wàn)億元，與此相比，非國(guó)有企業(yè)的負(fù)債總額大約只有16萬(wàn)億元。此外，中國(guó)居民家庭的負(fù)債規(guī)模盡管增長(zhǎng)很快，但絕對(duì)量不大，一般估算占GDP比重不到40%，大幅低于發(fā)達(dá)國(guó)家76%的平均水平。

因此，在中國(guó)的債務(wù)構(gòu)成中，國(guó)有企業(yè)和政府部門是主要的債務(wù)主體。同時(shí)，由于國(guó)有企業(yè)的屬性，也可以將這部分債務(wù)看作是有政府做背書的債務(wù)，那么可以將中國(guó)的債務(wù)問題廣義地看成是政府的“內(nèi)債”問題。目前估算，中國(guó)政府所擁有的資產(chǎn)規(guī)模(包括土地、礦產(chǎn)和水資源等)是全球最大的，僅國(guó)有企業(yè)(除金融)的股東權(quán)益就超過(guò)35萬(wàn)億元。

居民的債務(wù)率水平低，意味著由于房?jī)r(jià)下跌觸發(fā)的信用危機(jī)不大可能出現(xiàn)，這就不會(huì)導(dǎo)致銀行壞賬率的急劇上升。而非公企業(yè)在銀行貸款余額中的占比也不高，同樣不會(huì)對(duì)銀行的財(cái)務(wù)狀況構(gòu)成太大威脅(如過(guò)去幾年的鋼貿(mào)事件)。剩下的就是代表政府準(zhǔn)信用的國(guó)有企業(yè)，其大股東——國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表也還是比較健康的。

本輪牛市的基礎(chǔ)是什么

市場(chǎng)上有一個(gè)被普遍接受的說(shuō)法是，本輪牛市在經(jīng)濟(jì)回落的背景下之所以能形成，是由于市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平的下行或下行的預(yù)期存在。確實(shí)，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)下行還是經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)，都將使得市場(chǎng)利率水平回落。

從2013年6月的“錢荒”至今，市場(chǎng)利率水平確實(shí)有所回落，這也是貨幣政策的寬松力度不斷加大的結(jié)果。但問題是，即便2014年以來(lái)經(jīng)歷了兩次降息和一次降準(zhǔn)，融資難融資貴現(xiàn)象依舊沒有得到緩解。

目前的市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平還是居高不下。有人說(shuō)，利率居高不下與股市繁榮、申購(gòu)新股的收益率較高有關(guān)——如果這樣的解釋成立，那這與利率下行是導(dǎo)致股市走牛的說(shuō)法又是矛盾的。

無(wú)論是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行產(chǎn)生牛市還是新股發(fā)行導(dǎo)致市場(chǎng)利率上升，都是對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的淺層面解釋。股市上漲的根本原因是中國(guó)居民家庭對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)配置性需求的上升，即居民對(duì)以房地產(chǎn)為主的實(shí)物資產(chǎn)配置幾乎達(dá)到上限之后，在實(shí)物資產(chǎn)出現(xiàn)投資回報(bào)率下降的背景下，加強(qiáng)了對(duì)金融資產(chǎn)的配置，尤其是對(duì)權(quán)益類金融資產(chǎn)的配置。而市場(chǎng)利率水平在經(jīng)濟(jì)增速回落過(guò)程中之所以還沒有出現(xiàn)顯著下行，是因?yàn)樯鐣?huì)資金的供求關(guān)系沒有出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

為何社會(huì)資金面還是不夠?qū)捤赡?？這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)并沒有如一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)期的“去杠桿”，而且企業(yè)部門的總體杠桿率水平還在上升。盡管社會(huì)杠桿率過(guò)高、泡沫化問題也已經(jīng)成為去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的共識(shí)，但穩(wěn)增長(zhǎng)顯然比去杠桿更重要，所以政府、企業(yè)和居民部門這兩年來(lái)實(shí)際上還在繼續(xù)加杠桿，估計(jì)2014年這三個(gè)部門的負(fù)債占GDP之比的上升幅度均在5%-10%之間。

因此，我們看到，由政府拉動(dòng)的基建投資的增速超過(guò)20%，以彌補(bǔ)制造業(yè)和房地產(chǎn)投資增速的下滑；同時(shí)，居民的購(gòu)房首付比例下調(diào)，股票融資融券規(guī)模上升。而企業(yè)部門的加杠桿更多是被動(dòng)的，即負(fù)債的增速超過(guò)利潤(rùn)增速。

改革與調(diào)結(jié)構(gòu)畢竟是長(zhǎng)期目標(biāo)，因此，短期選擇加杠桿也屬無(wú)奈之舉。

牛市頂部形成必然由非理性群體構(gòu)造

即便是美國(guó)這樣的成熟市場(chǎng)的牛市，也會(huì)出現(xiàn)估值的非理性，更何況中國(guó)這樣只有25年歷史的新興市場(chǎng)。相比2007年牛市的癲狂，如今A股創(chuàng)業(yè)板的估值水平確實(shí)有點(diǎn)讓人望而生畏，但主板的權(quán)重股的估值水平還不能說(shuō)太離譜，如滬深300指數(shù)所對(duì)應(yīng)的市盈率目前是16倍(2007年見頂時(shí)超過(guò)40倍)，至少銀行板塊7-8倍市盈率水平應(yīng)該還在合理區(qū)間內(nèi)。據(jù)說(shuō)今年的前兩個(gè)月交易額中，自然人的交易額竟占了90%，且散戶的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超過(guò)機(jī)構(gòu)，僅3月的新開戶數(shù)量就超過(guò)400萬(wàn)，且60%的投資者是初中學(xué)歷。