“中國(guó)政府的信用等級(jí)很高，而且10年期國(guó)債回報(bào)率有3.5%，相比歐洲市場(chǎng)的負(fù)利率，和其他國(guó)家的低利率，對(duì)境外投資者很有吸引力。而且，中國(guó)債券市場(chǎng)在全球范圍內(nèi)做大做深，對(duì)它的流動(dòng)性乃至整體健康很有好處。”德銀張智威說。

“從政治層面上看，歐洲同意人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，美國(guó)則表示反對(duì)。從技術(shù)層面上看，人民幣資本賬戶改革還有不少事情要做。但正如國(guó)際貨幣基金組織（IMF）總裁此前所說，人民幣進(jìn)入SDR貨幣籃子，只是時(shí)間問題。”4月15日，德意志銀行（下稱“德銀”）中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威，在一個(gè)以“人民幣資本賬戶改革”為主題的媒體交流會(huì)上表示，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）或于今年10月審議SDR貨幣籃子構(gòu)成，為人民幣入選SDR貨幣籃子提供了窗口。

“央行行長(zhǎng)周小川3月份表示，會(huì)通過三個(gè)方面推進(jìn)資本賬戶開放。我們認(rèn)為這些改革意在助推人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。”張所言的三方面改革，是指周小川3月下旬在“中國(guó)高層發(fā)展論壇”上提出，修改《外匯管理?xiàng)l例》，開放更多資本市場(chǎng)，以及為境內(nèi)外個(gè)人跨境投資創(chuàng)造便利。

張及其團(tuán)隊(duì)近日發(fā)布報(bào)告稱，隨著人民幣使用在全球支付系統(tǒng)中的比重持續(xù)上升，以及人民幣資本賬戶下的可兌換性的提升，人民幣進(jìn)入SDR貨幣籃子的理由將更加充分。“預(yù)計(jì)人民幣今年入選SDR貨幣籃子的可能性有四成，而在2016年年底前入選的可能性將擴(kuò)大至七成”。

其中，在改革措施方面，張?zhí)岬搅酥袊?guó)債券市場(chǎng)對(duì)境外投資者開放的可行性及意義。

“中國(guó)政府的信用等級(jí)很高，而且10年期國(guó)債回報(bào)率有3.5%，相比歐洲市場(chǎng)的負(fù)利率，和其他國(guó)際的低利率，對(duì)境外投資者很有吸引力。而且，中國(guó)債券市場(chǎng)在全球范圍內(nèi)做大做深，對(duì)它的流動(dòng)性乃至整體健康很有好處。”張說。

據(jù)張日前發(fā)布的《德意志銀行特別報(bào)告-中國(guó)有望于2015年實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換》（下稱《德銀報(bào)告》）稱，目前中國(guó)債券市場(chǎng)中境外投資者占比為2.3%。相比之下，韓國(guó)和美國(guó)債券市場(chǎng)中境外投資者的比重則分別為6.8%和40%，

政策推動(dòng)資本賬戶開放

今年3月，央行行長(zhǎng)周小川在“中國(guó)發(fā)展高層論壇”上表示，今年將加快推進(jìn)人民幣資本賬戶改革，并表示監(jiān)管部門將通過三方面政策推進(jìn)資本賬戶開放，分別為修改《外匯管理?xiàng)l例》，開放更多資本市場(chǎng)，以及為境內(nèi)外個(gè)人跨境投資創(chuàng)造便利。

對(duì)此，張智威認(rèn)為，中國(guó)資本賬戶開放將于今年年內(nèi)取得重大進(jìn)展，但不會(huì)實(shí)現(xiàn)完全開放。

在推動(dòng)境內(nèi)外個(gè)人投資便利化方面，《德銀報(bào)告》指出，現(xiàn)階段中國(guó)股市境外投資者的比重有限，對(duì)未來資本賬戶開放留出了很大空間。

根據(jù)張的團(tuán)隊(duì)調(diào)研，中國(guó)股票市場(chǎng)中境外投資者占比僅為1.8%，與其它新興經(jīng)濟(jì)體的比例相去甚遠(yuǎn)（如圖表所示）。“雖然目前QFII和RQFII的額度還未完全利用，但這也可能是QFII和RQFII審批方便程度和靈活度不足造成的”。

其次，在推進(jìn)資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放方面。張智威認(rèn)為，中國(guó)將股市、債市雙管齊下，進(jìn)一步拓寬境外投資者進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的渠道。

“滬港通成功推出后，股票市場(chǎng)方面可能會(huì)推動(dòng)深交所和港交所的互聯(lián)互通。而債券市場(chǎng)今年應(yīng)該也會(huì)開放。”張智威表示，由于中國(guó)政府信用等級(jí)高，且“10年期國(guó)債回報(bào)率達(dá)3.5%，相比歐洲市場(chǎng)的負(fù)利率，很有吸引力，境外投資者對(duì)此需求旺盛。同時(shí)，中國(guó)放開債券市場(chǎng)，”做大做深，對(duì)中國(guó)債市的流動(dòng)性乃至整體健康很有好處“。

據(jù)德銀報(bào)告統(tǒng)計(jì)，目前中國(guó)債券市場(chǎng)中境外投資者占比為2.3%。相比之下，韓國(guó)和美國(guó)債券市場(chǎng)中境外投資者的比重則分別為6.8%和40%，增長(zhǎng)空間巨大。

此外，在《外匯管理?xiàng)l例》的修改方面，周小川3月份透露，新一輪修改將考慮實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，以滿足IMF“對(duì)人民幣變成一個(gè)自由使用的貨幣所提出的要求”。對(duì)此，張表示，上一輪對(duì)《外匯管理?xiàng)l例》的修改發(fā)生在2008年，而條例的部分條款，現(xiàn)已成為制約資本賬戶開放的要素。

“今年10月IMF將對(duì)人民幣能否加入特別提款權(quán)（SDR）進(jìn)行審核，因此估計(jì)在二、三季度就會(huì)修改條例。而且，只有通過條例的修改，包括前述兩方面改革在內(nèi)的具體措施才能有足夠的施行空間。”張說。

解讀資本凈流入邏輯

一直以來，市場(chǎng)對(duì)資本賬戶的開放抱有“會(huì)導(dǎo)致大量資本外流，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)”的擔(dān)憂，但張智威則認(rèn)為，資本賬戶開放將在今年為中國(guó)帶來資本凈流入。

《德銀報(bào)告》對(duì)此邏輯進(jìn)行了解釋。

首先，中國(guó)的資本管制對(duì)境外投資者比對(duì)境內(nèi)投資者更為有效。境內(nèi)投資者可設(shè)法規(guī)避部分管制，例如近年來香港對(duì)內(nèi)地游客開放后，為香港與內(nèi)地之間打開了資本流動(dòng)的渠道，而遠(yuǎn)離中國(guó)的境外投資者則難以從海外轉(zhuǎn)移資本進(jìn)入中國(guó)。鑒于當(dāng)前海外投資中國(guó)資本市場(chǎng)的渠道有限，管制放松后，境外投資者會(huì)更傾向加大對(duì)中國(guó)的投資。

其次，政府或通過政策干預(yù)資本外逃。德銀預(yù)計(jì)，政府在考慮資本賬戶開放時(shí)，將設(shè)計(jì)政策防止不可控的資本外流。并且在資本賬戶逐步開放的進(jìn)程中，尤其是在開放的早期，始終采取審慎的措施。

最后，資本凈流入則得益于中國(guó)和其它市場(chǎng)間的利率差。盡管中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)降息周期，且美聯(lián)儲(chǔ)今年計(jì)劃上浮利率，但息差仍將繼續(xù)支持資本流入中國(guó)。目前中國(guó)資本市場(chǎng)境外投資者占比不高，不是由于缺乏對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的興趣，而是缺乏投資中國(guó)的渠道。若中國(guó)債券市場(chǎng)能向境外投資者開放，債券相關(guān)的資本流入將非常可觀。

而滬港通的交易情況印證了上述觀點(diǎn)?！兜裸y報(bào)告》顯示，自2014年11月滬港通啟動(dòng)之后，北向資本流入總計(jì)人民幣1220億元，高于南向資本流出人民幣360億元。

“隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的開放拓展至債券市場(chǎng)及深圳證券市場(chǎng)，未來會(huì)有更多資本流入。”張智威說。