（哈繼銘發(fā)表主題演講 鳳凰財經(jīng)攝）

鳳凰財經(jīng)訊 北大國發(fā)院舉辦的“全球創(chuàng)新論壇2015年會：創(chuàng)新驅(qū)動未來”4月17-19日在北京會議中心召開。

高盛集團(tuán)投資管理部中國副主席暨首席投資策略師哈繼銘發(fā)表主題演講，他對全球經(jīng)濟(jì)新環(huán)境下的投資策略、中國目前的經(jīng)濟(jì)狀況以及人民幣匯率等問題都做了分析。在談及中國的股票市場時，哈繼銘表示，根據(jù)測算，現(xiàn)在每天的交易中有四分之一以上的錢是借來炒股的，這個風(fēng)險就會很大。

哈繼銘解釋說，這一次和07年的相比，過去是不能借錢炒股，不能融資融券，現(xiàn)在可以借錢炒股。“根據(jù)我們的測算，如果以大盤每天交易量來衡量，融資炒股占每天交易量的15%，只有900只股票是可以融資的，你用900只股票每天的融資量來作為一個分母計算，融資交易占的比重是26%，也就是說每天的交易中有四分之一以上的錢是借來炒股的，這個風(fēng)險就會很大。”他表示，07年的時候，一旦股票下跌，這個股票是跌的，但是股票還是我的，七年以后又是一條好漢，但是現(xiàn)在會強(qiáng)制平倉。

以下是哈繼銘發(fā)言實(shí)錄：

哈繼銘：大家上午好！我今天要講的內(nèi)容主要是關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)和市場，我在高盛投資管理部從事經(jīng)濟(jì)金融的研究，今天有幸把這些研究的成果跟大家做分享。

最近我們都知道，全球的經(jīng)濟(jì)如美元大幅度的升值，中國股票市場大幅度的上升，油價下降，中國人民比依然比較堅挺，盡管出口表現(xiàn)不是很佳。這些經(jīng)濟(jì)的背后如何形成系統(tǒng)的具有全球視野，具有全球布局能力的資產(chǎn)配置，從而風(fēng)險可控的前提獲得相當(dāng)?shù)幕貓?，這是我們在投資銀行搞經(jīng)濟(jì)市場研究的主要任務(wù)。

新環(huán)境下如何投資：借歐元買歐洲股票

要把這些問題落實(shí)到可以產(chǎn)生投資回報的策略上，這個中間還是需要有一定的分析，我今天就想就一些比較大的主題，跟我們做一個交流，第一，怎么利用美元升值賺錢，第二，歐洲經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，如何配置自己的資產(chǎn)。中國股市是漲得不錯，我想不應(yīng)該把所有的錢都放在一個市場上。資產(chǎn)的分散本身就是科學(xué)的投資決定，所以我想就國際情況，我在這兩個方面跟大家交流一下投資策略。

美元為什么升值，因?yàn)槊缆?lián)儲已經(jīng)結(jié)束了量化寬松，美國接下來有可能加息，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長已經(jīng)走出了低谷，我們判斷今明后三年，美國經(jīng)濟(jì)會有可能增長3%，這個是在發(fā)達(dá)國家當(dāng)中是非常迅速的，歐、日經(jīng)濟(jì)體基本上在1%左右的增速。

即便和發(fā)展中國家相比，美國經(jīng)濟(jì)增速與發(fā)展中國家增速之差，這幾年在大幅度的減少，07年的時候發(fā)展中國家快速快于美國6.5%，去年差距縮小到2.6%。今年可能這個差距會進(jìn)一步減少到1.2%，所以美國有這個勇氣和條件，來轉(zhuǎn)變貨幣政策，從松到緊。

主要國家的央行，接下來我們判斷其他國家都有可能進(jìn)一步寬松貨幣政策，包括歐元區(qū)，包括日本，還有中國，只有美國是會緊縮貨幣政策的。所以面臨著各國貨幣兌美元貶值的壓力，歐元要做量化寬松，一個國家進(jìn)行量化寬松的時候，股市是怎么走的，之前已經(jīng)有三個很典型的國家，美國、英國、日本做了量化寬松，量化寬松之后的六個月，股市是大漲的，6-12個月，下半年股市也是下張的，但是波動加大了一些。之后股市上漲的幅度是比較可觀的，上升的概率是很大的。我們從歐洲股市，二戰(zhàn)結(jié)束到現(xiàn)在70年的數(shù)據(jù)分析，把估值分為十個檔次，第一檔是最便宜的，第十檔是最貴的，現(xiàn)在是第四檔，第二年上漲的機(jī)會高達(dá)90%。

那么買歐洲的股票，歐元貶值怎么辦？股票漲20%，歐元漲20%，最后換成人民幣，就不賠不賺了，這個時候要考慮到匯率因素與股市上漲這兩個因素的投資組合，我們的建議借歐元買歐洲股票，不是因?yàn)槲覜]有錢我來借，不是因?yàn)槲野逊孔淤u掉了，去買股票，我借歐元的利率很低的，幾乎是零利率。而且歐元將來兌美元貶值，兌人民幣貶值是大概率事情，貶值是我受益的，用本幣就少還了，并且可以享受歐洲股票價值的上升。

美元最近兩年升了24%，這24%并沒有見頂，上一次美元升值是在90年代中到2001年，升值幅度高達(dá)48%，也是伴隨著美聯(lián)儲加息的過程，美元才升值，時間跨度長達(dá)七年。再就是70年代末到80年代初，美元升值是93%，也是7、8年的時間，接下來還有繼續(xù)升值的潛力。明年差不多美元和歐元，應(yīng)當(dāng)是1：1的關(guān)系，甚至歐元會便宜美元，日元接下來很有進(jìn)一步貶值到130，甚至140，兌一美元。

大宗商品是有美元屬性的，因?yàn)楹芏啻笞谏唐肥怯妹涝▋r的，在美元走強(qiáng)的情況下，很多大宗商品會下降，比如說石油價格就是一個典型的例子及石油價格下降，還有供求關(guān)系在里面起的作用。從供求關(guān)系上來看，供應(yīng)量依然很大，因?yàn)榍捌谕顿Y量很大，現(xiàn)在不可能停產(chǎn)，正因?yàn)楝F(xiàn)在油價下跌，所以現(xiàn)在石油開發(fā)的投資增長速度已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的回落，有很多國家是負(fù)30%的增長。意味著未來的供給將會受到一些限制，而且一些高成本的生產(chǎn)企業(yè)，有可能在這個過程當(dāng)中出局。將來的供求關(guān)系就會使得油價見底之后回升。所以目前來看，對石油和能源行業(yè)的投資布局，已經(jīng)是一個比較好的時期。

投資策略對于境外我們有許許多多，比如說對澳幣怎么看，對銅價和鐵礦石，對于歐洲不同國家的資本市場的變化，對于美國不同行業(yè)的，包括IT，金融，我這里就不再展開了。我們客戶時時刻刻都能分享我們的研究成果，來指引他們投資。

談中國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險：投資過度、債務(wù)過重、地產(chǎn)過剩

中國的情況短期變化我不想說的太多，因?yàn)槎唐诘淖兓怯泻艽蟮牟淮_定性在里面，我想講一個比較中長期的觀點(diǎn)，就是中國未來經(jīng)濟(jì)或者是投資究竟面臨何種挑戰(zhàn)，何種機(jī)遇，我覺得風(fēng)險來自于三個方面，一個是投資過度，二是債務(wù)國重，第三個是地產(chǎn)過剩。

投資過度，這里可以看到中國三駕馬車，投資、消費(fèi)和出口，投資占比高達(dá)48%，這個是其他國家過去從來沒有達(dá)到過的水平，也是中國過去沒有達(dá)到過的那么高的水平，背后就是意味著最終消費(fèi)，包括國內(nèi)消費(fèi)，不足以消化投資產(chǎn)生的產(chǎn)能，因此很多行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。這些產(chǎn)能的產(chǎn)生是通過舉債，銀行借款，到信托，通過各種各樣的杠桿上升，來實(shí)現(xiàn)的。所以我們現(xiàn)在整個社會的負(fù)債率高達(dá)GDP250%。

隨著經(jīng)濟(jì)增長速度的下降，而利率水平并沒有下調(diào)的快于經(jīng)濟(jì)增速回落的程度，很多企業(yè)發(fā)現(xiàn)難以償還債務(wù)，甚至一些地方政府的融資平臺，之前借了很多錢搞基礎(chǔ)設(shè)施，現(xiàn)在也發(fā)現(xiàn)難以償還債務(wù)，所以這個國家的債務(wù)負(fù)擔(dān)在不斷的加大。

有人說你就搞量化寬松就可以了，美國搞量化寬松，其實(shí)事情并不是那么簡單的，美國當(dāng)初是有貨幣上的放松量化寬松的政策，但是它是配合著企業(yè)去杠桿，通過深層次的改革，企業(yè)改變他們原先的這種生產(chǎn)方面，通過創(chuàng)新，通過勒緊褲腰帶，去杠桿來完成的。這張圖顯示的是美國金融企業(yè)和非金融企業(yè)，代表他們的杠桿率在過去七八年當(dāng)中有一個明顯的回落。在這個過程當(dāng)中輔之寬松的貨幣和財政政策，使得經(jīng)濟(jì)走出低谷。

在這個圖當(dāng)中，黃顏色的線，向上走得最快的是中國，中國的貨幣政策是相對比較寬松的，但是沒有去杠桿，而是加杠桿，今天你再進(jìn)一步放松貨幣政策，企業(yè)沒有進(jìn)一步發(fā)展的潛力，而且投資的效率在下降，所以發(fā)出來的錢更多是流去股市，而不是流去實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

第三個挑戰(zhàn)看到中國老齡化正在向我們走來，而且老齡化的速度會非常之快，因?yàn)榻▏蟮那?0年出生率很高，那個時候鼓勵多生多育。之后是計劃生育政策，當(dāng)老年化到來的時候，這個社會老年人的數(shù)量相對于年輕人的數(shù)量相比，會有一個大幅度的上升，這樣房地產(chǎn)的需求會回落，老年人更多考慮怎么賣房，套現(xiàn)養(yǎng)老。從全球視野來看，從1945年二戰(zhàn)結(jié)束到現(xiàn)在，許多國家的都經(jīng)歷了起起落落，平均來看方面占國民經(jīng)濟(jì)的比重5%，美國是4.6%，日本、澳大利亞、英國，也是這個水平，中國住宅類占GDP是8.5%，加上商業(yè)和樓堂館所是12%。將來房地產(chǎn)占國民經(jīng)濟(jì)的比重一定是會下降的。

談未來投資機(jī)會：消費(fèi)什么投什么

接下來我想談一下投資的機(jī)會，我們的投資關(guān)注點(diǎn)如果說過去20、30年，中國人投什么都掙錢的，將來是中國消費(fèi)什么你買什么，你投那些領(lǐng)域，賺錢的機(jī)會比較大，就是從制造向?yàn)橹袊圃燹D(zhuǎn)移。什么東西是中國人現(xiàn)在最有可能來購買，來消費(fèi)的呢？第一是大健康行業(yè)，醫(yī)療、保健和養(yǎng)老，這一方面的家庭支出和政府支出，將來多年都會有兩位數(shù)以上的增長。而且老齡化的到來，大慶說2033年以后，老年人占了30%多，我們就看得更近一點(diǎn)，2020年中國65歲以上的老人，占總?cè)丝诘谋戎貙⑦_(dá)到12.4%，1.7億人。而國際上平均來看，100個老人相應(yīng)的養(yǎng)老院會有五張床位，中國現(xiàn)在只有2.4張床位，而且老齡化還沒有真正的到來，可想而知在這個領(lǐng)域是有巨大的投資潛力，北京有一家知名的養(yǎng)老院，老人去排隊(duì)要排一兩年。

第二個領(lǐng)域是互聯(lián)網(wǎng)，中國互聯(lián)網(wǎng)這幾年有了長足的發(fā)展，目前占GDP的4.4%，相當(dāng)于住宅類房地產(chǎn)的一半，這已經(jīng)是比較大的規(guī)模，但是上升的空間依然很大，第一，中國的市場大，第二其他有些領(lǐng)域還可能受到某些政策不夠放開的制約，信息不對稱的現(xiàn)象依然很嚴(yán)重，互聯(lián)網(wǎng)恰恰是可以突破這些障礙的一個領(lǐng)域。比如在國外有臨時假日房子的出租，紐約到洛杉磯來旅游，洛杉磯跟紐約的居民，可以把自己的房子租出去的，因?yàn)樗W洲旅游了，這種生意美國人可以做，中國人也可以做，美國一般一家人有一套房，都可以做這樣的事情，我們一家有好幾套房子。我想抓住中國的特征，利用全球互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)，一定會在中國找出更大的發(fā)展空間。

第三個領(lǐng)域就是金融服務(wù)及現(xiàn)在老百姓有更高的，更強(qiáng)的投資需求，過去投資很簡單就是買房子，現(xiàn)在好像就買A股，A股還在漲，不可能把所有的雞蛋放在一個籃子面，我相信隨著中國資本賬戶逐漸的開放，我們的資金更會產(chǎn)生一種對全球投資的布局需要，但是中國的金融機(jī)構(gòu)在這個方面，似乎還有很長的路要走，目前好像還沒有看到很多金融機(jī)構(gòu)能夠提供這樣的服務(wù)。

第四個領(lǐng)域就是旅游休閑行業(yè)，中國一到節(jié)假日，到處都是旅游者，去年有一億多人在境外旅游，我相信有很大的商機(jī)。

第五個領(lǐng)域是文化娛樂，拿電影票房收入來看，中國這幾年呈直線式的上升，已經(jīng)是日本的三倍，去年達(dá)到48億美金，十年前中國只是日本的一個零頭。在文化娛樂行業(yè)還有一個領(lǐng)域就是白紙一張，就是體育產(chǎn)業(yè)，在發(fā)達(dá)國家每周，甚至每天都有重大的賽事，足球、籃球、高爾夫球、網(wǎng)球，這些賽事都頻繁舉行，既有門票收入，又有廣告贊助，還有媒體傳播權(quán)的收入，這一類在中國來看還是處于非常初級的階段，將來發(fā)展空間，隨著政策的鼓勵和放松，空間是巨大的。

談人民幣匯率：長期有貶值可能

我想談一下人民幣的匯率，我覺得人民幣匯率目前來看很有可能是保持用政策來維持它的穩(wěn)定，但是長期來看它是有貶值的可能性。為什么這么講？因?yàn)檫@個國家長期匯率，無非就是兩個因素決定的，一是這個國家貨幣購買能力，中國人民幣購買能力現(xiàn)在是在下降的，很多東西跟國外相比，中國的東西反而是更貴的。我把各國麥當(dāng)勞巨無霸的價格放在這張圖上，人均收入越高的國家，巨無霸的價格會高一些。給定了中國人均7千美金的收入，我們的巨無霸價格是高于全球平均水平，說明中國人民幣的購買能力并不是很強(qiáng)。

第二個重要因素，就是這個國家的出口競爭能力，拿單位勞動力的成本作為指標(biāo)來測算。九十年代的時候，很多國家都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我們，泰國是5.4倍，中國現(xiàn)在單位勞動力成本比泰國高出30%，泰國是我們的0.7倍，印度尼西亞90年代是我們的兩倍，現(xiàn)在是我們的0.3倍，就是我們高出他三倍，拿600元一個月的工作，在印尼就是200元。中國勞動密集型的出口行業(yè)會逐漸的萎縮，更加附加值的出口行業(yè)不能崛起的，中國的外貿(mào)市場現(xiàn)在還是比較大，將來會越來越小，甚至外貿(mào)逆差，那個時候貨幣也只有貶值的壓力。

為什么短期還是不穩(wěn)定的？我覺得中國短期來說希望人民幣能夠成為一種國際貨幣，能夠今年在國際貨幣基金組織討論是不是把人民幣加入到特別提款權(quán)當(dāng)中的時候，做出一個對中國有利的決定，就是把人民幣加入到特別提款權(quán)當(dāng)中，但是這個事情不確定性還是比較大的，另外要求一個國家的貨幣是自由使用的貨幣，而中國的人民幣現(xiàn)在看來還沒有真正達(dá)到自由使用貨幣的要求。但是中國在爭取，因此現(xiàn)在你不可以讓人民幣大幅度的貶值。

談股市：沒有資本面支持的股市上漲難以長期持續(xù)

最后我想講一下股市，股市這大半年來，中國股市是全球表現(xiàn)最好的，目前大盤不能說出現(xiàn)了過高的估值，大盤市盈率在28倍，中小板的市盈率已經(jīng)高達(dá)63倍，而創(chuàng)業(yè)板的市盈率現(xiàn)在是114倍，在07年中國估值達(dá)到6000多點(diǎn)的時候，那個時候大盤市盈率是71倍，中小板是83倍，從大盤上來看，并沒有說非常高。但是某些中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了那個時候的估值水平。

美國2000年IT泡沫破滅之前，估值高峰也是在70倍，中國大盤之所以市盈率還不是很高，是因?yàn)榫植啃袠I(yè)非常便宜，比如說銀行和地產(chǎn)，把銀行和地產(chǎn)拿掉以后，剩下的行業(yè)是很貴的。中國A股上市公司當(dāng)中有70%股票市盈率已經(jīng)高于38倍，60%高于51倍，一半以上高于了70倍，基本上達(dá)到了07年的最高水平，也達(dá)到了美國納斯達(dá)克泡沫破滅之前的最高水平?，F(xiàn)在和07年不同的地方就是，那個時候經(jīng)濟(jì)增長速度很快，企業(yè)盈利表現(xiàn)很好，大量的外匯資金流入，因?yàn)槿嗣駧旁诖蠓鹊纳?，現(xiàn)在不是這個情況，企業(yè)盈利在明顯的下降，而且經(jīng)濟(jì)增長速度在下滑，中國的資本賬戶出現(xiàn)了明顯的資金流出，而不是流入。

當(dāng)然從另外一個角度來看，中國可投資的產(chǎn)品非常匱乏，過去大家買房，企業(yè)經(jīng)營狀況好，很多企業(yè)家把自己放在自己的企業(yè)里面。現(xiàn)在因?yàn)楹芏嗥渌袠I(yè)沒有機(jī)會，所以把資金擠到了股市里面，這種沒有基本面支持的股市上漲，我相信是難以長期持續(xù)的。

但是短期來看，我覺得資本市場還有進(jìn)一步上升的空間，尤其是那些估值比較低的行業(yè)股票，還有進(jìn)一步上升的空間。隨著中國資本市場的放開，資金不能投到中國境外的股市，也可以投到香港，所以我們最近看到滬港通使得大量的資金投去香港一些中小企業(yè)，性質(zhì)上跟中國的中小企業(yè)差不多，接下來這段時間，有可能中國的資金大量流入到其他地區(qū)去追逐。   

下面我講一下股票市場的風(fēng)險，這一次和07年的相比，過去是不能借錢炒股，不能融資融券，現(xiàn)在可以借錢炒股，根據(jù)我們的測算，如果以大盤每天交易量來衡量，融資炒股占每天交易量的15%，只有900只股票是可以融資的，你用900只股票每天的融資量來作為一個分母計算，融資交易占的比重是26%，也就是說每天的交易中有四分之一以上的錢是借來炒股的，這個風(fēng)險就會很大。07年的時候，一旦股票下跌，這個股票是跌的，但是股票還是我的，七年以后又是一條好漢，但是現(xiàn)在會強(qiáng)制平倉。

這么一個情況是大家需要關(guān)注的，所以我們在可以融資的情況，股票漲得很快，跌得也很快，雖然中國股票在大幅度的上升，但是作為一個比較理智的投資者，應(yīng)當(dāng)是考慮資產(chǎn)的全球布局，因?yàn)榫惩獾氖袌鲇兴姆€(wěn)健性，有成熟度比較高的優(yōu)勢。所以我們在投資的時候，不能光把眼睛放在中國漲得最快的行業(yè)里面。   

我就說到這里，謝謝大家。