2012年，伯克希爾的總收益為241億美元。我們用了13億美元回購(gòu)公司股票，這使得我們的資產(chǎn)凈值增加了228億美元。A、B類股票每股賬面價(jià)值增長(zhǎng)了14.4％。在過(guò)去的48年，我們的賬面價(jià)值從19美元增長(zhǎng)到114214美元，年復(fù)合增長(zhǎng)為19.7％。

過(guò)去的一年伯克希爾有很多的好事情，但是似乎應(yīng)該先說(shuō)說(shuō)不太好的。自1965年我掌管伯克希爾開(kāi)始，我從未想過(guò)能夠一年能夠獲得241億美元的收益，一些比較我們已經(jīng)在第一頁(yè)有所呈現(xiàn)。

但是這個(gè)表現(xiàn)并不盡如人意，在過(guò)去48年中，這是我們的賬面價(jià)值上升幅度第九次跑輸標(biāo)普的上漲幅度（包含股息和價(jià)格上漲），值得一提的是，在這9年的八個(gè)年頭里，標(biāo)普指數(shù)上漲幅度超過(guò)了15%（譯者注：伯克希爾跑輸?shù)?個(gè)年頭只有2004年標(biāo)普上漲10.9%），我們更擅長(zhǎng)逆勢(shì)投資。

如果以5年為周期，過(guò)去的48年里有43個(gè)這樣的周期，到目前為止，43個(gè)5年周期，我們還沒(méi)有一次被標(biāo)普打敗過(guò)，然而，這次可能有點(diǎn)不一樣，如果2013年標(biāo)普繼續(xù)高歌猛進(jìn)，哦，NO，我們這個(gè)記錄將可能被打破。（譯者注：1、過(guò)去四年伯克希爾已經(jīng)有三年跑輸標(biāo)普；2、過(guò)去四年為周期的話，標(biāo)普也已經(jīng)跑贏了伯克希爾；3、巴菲特早年說(shuō)過(guò)，在指數(shù)小幅上漲或者下跌的背景下，跑贏往往不成問(wèn)題，但是猛烈上漲的年份卻很難）

不管伯克希爾表現(xiàn)如何，有一件事情你無(wú)論如何都要堅(jiān)信，那就是查理和我都不會(huì)改變我們投資的標(biāo)尺。而以比標(biāo)普上漲更快的速度提升伯克希爾的商業(yè)價(jià)值是我們的工作，如果我們做到了這一點(diǎn)，雖然不可預(yù)知，但是隨著時(shí)間的推移，最終，是的，是最終伯克希爾的股價(jià)上漲也將超越標(biāo)普的上漲幅度。而如果不幸，我們沒(méi)有做到這一點(diǎn)，我們的管理對(duì)于我們的持有者而言是毫無(wú)價(jià)值的，因?yàn)樗麄兺耆梢灾苯淤I入成本更低的以標(biāo)準(zhǔn)普爾為標(biāo)的的指數(shù)型基金。

查理和我都始終堅(jiān)信，隨著時(shí)間的推移，伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)速度能夠小幅的跑贏標(biāo)普指數(shù)。我們的自信是因?yàn)槲覀冇兄恍?qiáng)大的企業(yè)，一個(gè)強(qiáng)大的管理團(tuán)隊(duì)以及以投資者利益為導(dǎo)向的企業(yè)文化。當(dāng)市場(chǎng)下跌或者小幅上漲的年份，相比較而言，我們一定是更棒的，但是在過(guò)去幾年的這種高歌猛進(jìn)的市場(chǎng)里，我們很難打敗市場(chǎng)。

另外一件讓我不滿意的事情是，2012年在重大并購(gòu)方面，我一無(wú)所成，我追幾只大象追得滿頭大汗，結(jié)果是兩手空空。

不過(guò)，似乎我們的運(yùn)氣在今年有所好轉(zhuǎn)，我們?cè)?月份聯(lián)手3G資本收購(gòu)了亨氏，我們一半股權(quán)，這個(gè)由巴西著名的商人和慈善家豪爾赫·保羅·雷曼領(lǐng)導(dǎo)的3G資本占一半。

這是再好不過(guò)的企業(yè)了。保羅和我是老朋友了，他也是一個(gè)杰出的管理人士。保羅他們和伯克希爾各出資40億美元購(gòu)買普通股，而伯克希爾還將出資80億美元購(gòu)買優(yōu)先股。這些優(yōu)先股除了能獲得每年9%的股息意外，還將享有如下的兩個(gè)優(yōu)先權(quán)：1、在某些時(shí)點(diǎn)，他可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)明顯溢價(jià)的回購(gòu)（譯者注：還記得08年投資高盛的50億美元優(yōu)先股嗎？）；2、這些優(yōu)先股讓我們優(yōu)先享受購(gòu)買亨氏5%股權(quán)的權(quán)利。

我們大概一共投資了120億美元，但是我們?nèi)杂凶銐虻默F(xiàn)金，而且現(xiàn)金額還在快速增長(zhǎng)。查理和我已再次踏上征途，繼續(xù)尋找大象。

現(xiàn)在該說(shuō)說(shuō)好的了。

為我們提供利潤(rùn)最多的五個(gè)非保險(xiǎn)類企業(yè)：BNSF（伯靈頓北方圣達(dá)菲鐵路），Iscar（伊斯卡切削工具），lubrizol（路博潤(rùn)特種化學(xué)），Marmon（美聯(lián)集團(tuán)）和中美能源將會(huì)在2012年為我們提供超過(guò)超過(guò)100億美元的稅前利潤(rùn)，是的，他們做到了。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳，甚至還拖累了全球經(jīng)濟(jì)，我們的五大金剛還是在2012年度利潤(rùn)比2011年度增長(zhǎng)了6億美金，合計(jì)達(dá)到101億美元。這一些企業(yè)里，我們?cè)诎四昵熬涂毓闪水?dāng)年只有3.93億美元稅前利潤(rùn)的中美能源，隨后我們用全現(xiàn)金交易購(gòu)買了這五家中的三家。在購(gòu)買第五個(gè)企業(yè)BNSF的時(shí)候我們用現(xiàn)金支付了所需資金的七成，剩余金額以增發(fā)6.1%的股票來(lái)支付。因此總計(jì)給我們貢獻(xiàn)97億美金利潤(rùn)的五家企業(yè)只帶給我們股東權(quán)益少量的稀釋，這個(gè)更符合我們不僅要增長(zhǎng)，更要增加每股利潤(rùn)的的目標(biāo)。

除非遇到我們沒(méi)有預(yù)期到的美國(guó)經(jīng)濟(jì)崩潰，否則由5位杰出的執(zhí)行官掌管的我們的五大金剛應(yīng)該在2013年度獲得更高的收益。

盡管在2012年我本人沒(méi)有做成一項(xiàng)重大的并購(gòu)，但是我們的子公司的管理者們做的那就好太多了，我們的“補(bǔ)強(qiáng)型”并購(gòu)創(chuàng)下了記錄（譯者注：bolt-on這里的意思是指那些對(duì)公司有益的并購(gòu)），我們用230億美元購(gòu)收購(gòu)了26家公司，并讓這些新并購(gòu)的公司磨合進(jìn)了現(xiàn)有業(yè)務(wù)。在這些交易中，沒(méi)有新發(fā)行伯克希爾·哈撒韋的股票。

查理和我當(dāng)然愛(ài)極了這些并購(gòu)，既不需要總部承擔(dān)，又使得子公司的管理者們更有余地發(fā)揮。

而我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)更是大放光彩，在向伯克希爾提供了730億美元的浮存金進(jìn)行投資的同時(shí)，他們還實(shí)現(xiàn)了16億美元的承保利潤(rùn)，這已經(jīng)是連續(xù)第十個(gè)年頭實(shí)現(xiàn)承保盈利了，他們太棒了。

蓋可（政府雇員保險(xiǎn)公司）作為保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的引領(lǐng)者，繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額的同時(shí)又堅(jiān)持了我的一貫原則（譯者注：此處的discipline不能簡(jiǎn)單翻譯成紀(jì)律，巴菲特在多次信中提到寧可要利潤(rùn)也不要盲目的擴(kuò)大規(guī)模，此處專指他的這個(gè)一貫原則）。自從1995年伯克希爾全面控股蓋克以后，蓋克在個(gè)人汽車保險(xiǎn)市場(chǎng)的份額從2.5%增長(zhǎng)到了9.7%，保費(fèi)總額則從28億美元提升到167億美元。嗯...我相信，更多的增長(zhǎng)近在眼前。

蓋可的優(yōu)異表現(xiàn)自當(dāng)歸功于托尼和他的27000名伙伴們。不僅如此，我們還應(yīng)該繼續(xù)拓寬我們的護(hù)城河?；蛟S是漫漫長(zhǎng)夜，抑或是刮風(fēng)下雨，抑或是滿路泥濘，不管是多大的困難都不能阻止他們前行的道路，他們正用他們的實(shí)際行動(dòng)告訴美國(guó)人，如果你去GEICO.com將會(huì)是多么的省錢。

當(dāng)我計(jì)算上天給我的恩賜的時(shí)候，我是多么的希望它賜給我兩個(gè)蓋克。

托德康布斯和泰德威施勒，他們是我們的兩位新的投資管理人，他們的優(yōu)異表現(xiàn)證明了他們的腦袋瓜很聰明，投資模式很完整，而且對(duì)于伯克希爾在投資組合管理方面很有幫助，還非常適應(yīng)我們的企業(yè)文化。能夠得到這兩位優(yōu)秀的投資管理人，我感覺(jué)就像中了大樂(lè)透一樣，2012年他們的管理的組合跑贏標(biāo)普500指數(shù)超過(guò)了10%，在他們面前我遜斃了。

不出大家的預(yù)料，我們已經(jīng)給這優(yōu)秀的二位每人都增加50億美元的投資管理額度（其中還是我們下屬公司的養(yǎng)老金）。我和查理離開(kāi)以后必然由這兩位還算年輕的牛人來(lái)掌管我們巨大的投資組合。等到他們接管的時(shí)候我認(rèn)為你們可以繼續(xù)高枕無(wú)憂。

在去年我們雇傭職工人數(shù)增長(zhǎng)了17604人，所以到去年年底我們雇傭的職工就已經(jīng)創(chuàng)紀(jì)錄的達(dá)到了288462人（具體數(shù)據(jù)可以在年報(bào)106頁(yè)看到）。不必驚慌，我們總部人數(shù)還是一成不變的24人。

我們的四大企業(yè)：運(yùn)通、可口可樂(lè)、IBM和富國(guó)銀行也都是好年景。在這一年里這四個(gè)公司里我們的所有者權(quán)益都有所增加。我們還增加對(duì)富國(guó)和IBM的股票持有量（富國(guó)在11年基礎(chǔ)上的7.6%增加到現(xiàn)在的8.7%，IBM從5.5%上升到6%），當(dāng)然可口可樂(lè)和運(yùn)通回購(gòu)股票使得我們持有權(quán)被動(dòng)上漲。我們?cè)诳煽诳蓸?lè)的持有量上升0.1%到8.9%，我們?cè)谶\(yùn)通的所有者權(quán)益從13%上升到13.7%。未來(lái)我們?cè)谏鲜鏊募夜镜乃姓邫?quán)益很有可能繼續(xù)增加，借用梅·韋斯特的話就是好事越多越精彩。

這四家企業(yè)擁有了不起的好生意，而且他們還被天才的并且還考慮股東利益的領(lǐng)導(dǎo)層管理，從我們企業(yè)自身角度來(lái)看我們寧可要優(yōu)秀企業(yè)的一部分也不要平庸企業(yè)的全部。我們?cè)谫Y金分配上的靈活性使得我們相對(duì)于其他只能用他們自由資金做并購(gòu)的企業(yè)有巨大優(yōu)勢(shì)。

截至去年底，2012年我們?cè)谒拇笃髽I(yè)上賺了39億美元，在財(cái)報(bào)中我們向你們匯報(bào)我們只收到11億，但是我們沒(méi)有出錯(cuò)：另外我們沒(méi)有向您匯報(bào)的28億元和我們已經(jīng)記錄在案。

這四大企業(yè)利潤(rùn)經(jīng)常會(huì)被用來(lái)回購(gòu)，這樣會(huì)提高我們未來(lái)的收益，當(dāng)然也不排除企業(yè)用于他們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的有優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目。光陰荏苒，我們期望從這些投資公司賺取的更多的利潤(rùn)。如果我們被證明是正確的，那么分給伯克希爾的股息將增加，更重要的是，將實(shí)現(xiàn)我們的未實(shí)現(xiàn)資本收益（截至年底四大企業(yè)約有267億元）。

去年有一大批執(zhí)行官們?cè)诿鎸?duì)如何進(jìn)行資本分配決策的時(shí)候擔(dān)心流動(dòng)性而焦頭爛額（盡管他們很多人的企業(yè)創(chuàng)了盈利和現(xiàn)金的新紀(jì)錄）但是作為我們公司來(lái)說(shuō)我們沒(méi)有他們的擔(dān)心，我們?cè)?012年花費(fèi)了創(chuàng)紀(jì)錄98億美元在工廠和設(shè)備上，占了全美國(guó)這項(xiàng)投入的88%，我們這項(xiàng)花費(fèi)比我們之前最高的2011年還增加了19%。無(wú)論專家們?cè)鯓诱f(shuō)，查理和我喜歡投資大筆金錢在有利可圖的項(xiàng)目上，聽(tīng)他們的話，還不如聽(tīng)加里艾倫新的鄉(xiāng)村歌曲Every Storm Runs Outo f Rain。

我們會(huì)一步一個(gè)腳印，13年我們很有可能在資本支出上創(chuàng)造新紀(jì)錄。美國(guó)遍地都是機(jī)會(huì)，到處都是黃金。

我的CEO同仁們：未來(lái)唯一確定是就是不確定，事實(shí)是從1776年美利堅(jiān)獨(dú)立以來(lái)一直都在面對(duì)未知。只是有時(shí)人們將注意力集中在一直存在的無(wú)數(shù)不確定上，而在其他時(shí)候，他們忽略他們（通常是因?yàn)樽罱恢逼桨矡o(wú)事）。

隨著時(shí)間的流逝，美國(guó)的企業(yè)將向前發(fā)展，同樣確定的是股票將會(huì)上漲。因?yàn)樗鼈兊拿\(yùn)是和企業(yè)的業(yè)績(jī)緊緊相連的。周期性的衰退將會(huì)發(fā)生，但是投資者和企業(yè)管理者在玩一個(gè)對(duì)他們極為有利的游戲（在20世紀(jì)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從66點(diǎn)上升到11,497點(diǎn)，驚人的17320%的增長(zhǎng)，盡管經(jīng)歷了4次昂貴的戰(zhàn)爭(zhēng)，經(jīng)濟(jì)大蕭條和多次經(jīng)濟(jì)衰退。另外不要忘記，除了指數(shù)的成長(zhǎng)，投資者還享受了大量的分紅）

因?yàn)檫@個(gè)游戲的基礎(chǔ)是如此有利，查理和我相信，嘗試按照所謂專家的撲克牌預(yù)測(cè)，跳進(jìn)跳出商業(yè)活動(dòng)是一個(gè)可怕的錯(cuò)誤。置身游戲之外所冒的風(fēng)險(xiǎn)要比在游戲內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)大得多。

我自己的歷史提供了一個(gè)戲劇性的例子：我第一次購(gòu)買股票是在1942年春天，當(dāng)時(shí)美國(guó)在整個(gè)太平洋戰(zhàn)區(qū)遭受了重大損失。每天的新聞?lì)^條都在講述更多挫折。即便如此，沒(méi)有人談?wù)摬淮_定性；我認(rèn)識(shí)的每一個(gè)美國(guó)人都相信我們一定會(huì)勝利。

從那段危險(xiǎn)的時(shí)間到現(xiàn)在，美國(guó)的成功讓人困惑：經(jīng)通脹因素調(diào)整后的人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值從1941年到2012年翻了兩番。在這段時(shí)間內(nèi)，每一個(gè)明天都不確定。美國(guó)的命運(yùn)卻一直清晰，不斷增長(zhǎng)的財(cái)富。

如果你是一個(gè)CEO手握一些巨大的富有盈利前景的項(xiàng)目，卻因?yàn)閾?dān)憂短期經(jīng)濟(jì)狀況而被擱置，給伯克希爾打電話，我們來(lái)幫助你解決負(fù)擔(dān)。

總而言之，查理和我希望通過(guò)以下手段構(gòu)筑每股內(nèi)在價(jià)值，(1)不斷提高我們分子公司的賺錢能力；(2)通過(guò)附加收購(gòu)進(jìn)一步增加他們的收益；(3)分享我們投資企業(yè)的成長(zhǎng)；(4)當(dāng)伯克希爾的股價(jià)大大低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)回購(gòu)股票；(5)偶爾的大型收購(gòu)。我們會(huì)盡量嘗試為你尋求最優(yōu)方案，可能很少，如果有的話，也會(huì)發(fā)行新的伯克希爾的股票。

這些磚塊構(gòu)筑在一個(gè)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)上。今后一個(gè)世紀(jì)，BNSF和中美能源仍將在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中扮演著重要的角色。此外，保險(xiǎn)行業(yè)對(duì)于個(gè)人和商業(yè)將永遠(yuǎn)是至關(guān)重要的。在這個(gè)競(jìng)技場(chǎng)上沒(méi)有公司能比伯克希爾能提供更多的資源。當(dāng)我們看到這些優(yōu)勢(shì)時(shí)，查理和我認(rèn)為我們的公司前景廣闊。

內(nèi)在商業(yè)價(jià)值

當(dāng)查理和我談?wù)撛趦?nèi)在商業(yè)價(jià)值時(shí)，我們不能精確的告訴你伯克希爾公司的股票的內(nèi)在價(jià)值的數(shù)字(或者,就此而言,任何其他股票的內(nèi)在價(jià)值的精確數(shù)字)。在我們的2010年度報(bào)告中，我們列出三個(gè)因素—其中一個(gè)是定性的—我們相信這是合理的估計(jì)伯克希爾內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵。這個(gè)討論完整重現(xiàn)在第105 -104頁(yè)。

這是兩個(gè)定量因素的更新：2012年我們的每股投資增加了15.7%,達(dá)到113,786美元，我們除保險(xiǎn)和投資業(yè)務(wù)之外的業(yè)務(wù)的每股稅前收益也增加了15.7%,至8,085美元。

自1970年以來(lái)，我們的每股投資的年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.4%，而我們的每股收益增長(zhǎng)20.8%。伯克希爾公司的股票價(jià)格在42年期間增長(zhǎng)速率非常接近我們上述的兩個(gè)數(shù)字。這不是巧合。查理和我喜歡看到在這兩個(gè)方面收益都有所增長(zhǎng)，但我們的重點(diǎn)總是在建立營(yíng)業(yè)收益上。

現(xiàn)在，讓我們檢視四個(gè)主要運(yùn)營(yíng)部門。每個(gè)部門都有著截然不同的資產(chǎn)負(fù)債表和收入特點(diǎn)。把它們混在一起會(huì)妨礙分析。所以我們將把他們按照四個(gè)獨(dú)立的業(yè)務(wù)部門呈現(xiàn)出來(lái)，這與查理和我看待他們的

方式一致。

接下來(lái)，讓我們來(lái)看看四個(gè)主要業(yè)務(wù)組成部分的經(jīng)營(yíng)情況，查理和我認(rèn)為，這四個(gè)業(yè)務(wù)各有其特點(diǎn)，都有截然不同的平衡表，盈利模式也不盡相同，如果不分緣由的放在一起分析恐怕比較困難，所以我們將他們分別羅列以讓你們看得更加清楚。

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)

作為伯克希爾的核心業(yè)務(wù)、成長(zhǎng)引擎，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)推動(dòng)了我們過(guò)去多年的擴(kuò)張，因此我們必須先來(lái)看看保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

財(cái)險(xiǎn)公司現(xiàn)在收取保費(fèi)并在以后理賠。在極端的情況下，比如工人的事故賠償，我們的理賠可能長(zhǎng)達(dá)幾十年。這種現(xiàn)在收集保費(fèi)并等到以后才可能理賠的模式讓我們持有一大筆錢——我一直叫他們“浮存金”。雖然浮存金最終可能會(huì)理賠出去，但是在理賠之前，我們可以用它參與伯克希爾的收購(gòu)。雖然充滿了不確定性，但是我們持有浮存金和保費(fèi)總量有著明顯的相關(guān)性。因此，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)就會(huì)帶來(lái)浮存金的增長(zhǎng)，從而帶來(lái)我們的增長(zhǎng)。下面是我們浮存金歷年情況：

去年我告訴你們，我們的浮存金在未來(lái)將有一定程度的下滑，但是我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的CEO們用他們的行動(dòng)證明我錯(cuò)了，在2012年，浮存金繼續(xù)增加25億美元。我現(xiàn)在預(yù)測(cè)，2013年，浮存金仍有一定程度的增加，只是這種增加正在變得越來(lái)越難。另外，幾乎確定的是蓋可公司的浮存金仍將增加。但是國(guó)家賠償?shù)脑俦ｋU(xiǎn)業(yè)務(wù)的浮存金從合同情況來(lái)看將存在下滑。如果我們?cè)谖磥?lái)遭遇到浮存金總量下滑的情況，他也會(huì)非常緩慢，每年下滑幅度不會(huì)超過(guò)2%。

如果我們的保費(fèi)超過(guò)了費(fèi)用和最終的損失，那么顯然我們就獲得了承保利潤(rùn)，還有比這更好的盈利模式嗎？一方面使用免費(fèi)的資金進(jìn)行投資，另外到頭來(lái)我們還能大賺一筆，就像你從銀行貸款，不但不用你支付利息，銀行還反向你支付利息。

但是不幸的是，大家都想獲得這樣快樂(lè)的結(jié)果從而導(dǎo)致了競(jìng)爭(zhēng)的加劇，這種競(jìng)爭(zhēng)看起來(lái)是的財(cái)險(xiǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展，但是卻帶來(lái)了全行業(yè)的承保虧損。大家支付虧損以保證浮存金不會(huì)下滑。例如，StateFarm保險(xiǎn)公司是全國(guó)最大的保險(xiǎn)公司，管理經(jīng)營(yíng)也十分良好，但是其在2011年前的11年有8年承保的虧損的（2012年情況尚未公布）。在保險(xiǎn)行業(yè)，虧損有很多種方式，而且這個(gè)行業(yè)還在不斷尋找新的賠錢方式。

正如我們?cè)诘谝还?jié)中提到的，我們已經(jīng)連續(xù)十年實(shí)現(xiàn)了承保利潤(rùn)，這期間稅前利潤(rùn)總額達(dá)到了186億美元。展望未來(lái)，我相信我們依然會(huì)在大多數(shù)的年份里實(shí)現(xiàn)承保利潤(rùn)，如果我們做到這一點(diǎn)，我們的浮存金就比免費(fèi)的錢更棒。

但是如此令人著迷的浮存金在計(jì)算我們的內(nèi)在商業(yè)價(jià)值的時(shí)候，我們是怎么處理的呢？本著謹(jǐn)慎的態(tài)度，我們?cè)谟?jì)算內(nèi)在商業(yè)價(jià)值的時(shí)候?qū)⒏〈娼鹑~扣除。因?yàn)槿f(wàn)一明天這些浮存金就要賠付出去，我們卻無(wú)法做到，那就糟透了。但是我們本身不能認(rèn)為浮存金毫無(wú)價(jià)值，浮存金應(yīng)該視為一種循環(huán)的資金鏈。如果浮存金既不需要付出代價(jià)又可持續(xù)發(fā)展，至少我相信伯克希爾一定是這樣，那么它的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于會(huì)計(jì)上的價(jià)值。（譯者注：全段大致就是在說(shuō)浮存金雖然在會(huì)計(jì)上沒(méi)有計(jì)入內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算，實(shí)際上不是這樣）

155億美元的商譽(yù)部分抵消被認(rèn)為在一定程度上夸大了我們的資產(chǎn)負(fù)債，這些商譽(yù)歸屬于我們旗下的保險(xiǎn)企業(yè)，而且作為資產(chǎn)計(jì)入了

平衡表。實(shí)際上，商譽(yù)是為浮存金付出的成本，但是卻又沒(méi)有任何真正的價(jià)值。如果一家保險(xiǎn)公司承保長(zhǎng)期出現(xiàn)虧損，那么商譽(yù)無(wú)論其原始成本如何，都是被認(rèn)為是毫無(wú)價(jià)值的。

幸運(yùn)的是，對(duì)于Berkshire情況并非如此。查理和我相信我們保險(xiǎn)商譽(yù)的真正經(jīng)濟(jì)價(jià)值，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其歷史賬面價(jià)值，為此我們很樂(lè)意付錢給產(chǎn)生類似品質(zhì)的浮存金的保險(xiǎn)公司。我們浮存金的價(jià)值是為什么我們相信Berkshire公司的內(nèi)在價(jià)值大大超過(guò)其賬面價(jià)值的很大的一個(gè)原因。

讓我再次強(qiáng)調(diào)，無(wú)成本的浮存金并不是我們期待財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)和意外險(xiǎn)行業(yè)的所有產(chǎn)出。在于保險(xiǎn)行業(yè)只有非常少量的“伯克希爾品質(zhì)”的浮存金。在2011年之前的45個(gè)年份中的37個(gè)，保險(xiǎn)行業(yè)的保費(fèi)都不足以覆蓋債權(quán)和費(fèi)用之和。因此，該行業(yè)有形資產(chǎn)的整體回報(bào)在已經(jīng)幾十年來(lái)落后于美國(guó)工業(yè)的平均回報(bào)，而且不盡如人意的表現(xiàn)幾乎肯定還會(huì)繼續(xù)。

另一個(gè)令人不快的事實(shí)使行業(yè)的前景更顯暗淡。目前保險(xiǎn)收入受益于以往的債券組合，這些組合的收益率會(huì)遠(yuǎn)低于幾年后的再投資的收益率。今天的債券投資組合實(shí)際上在浪費(fèi)資產(chǎn)。債券到期再投資會(huì)嚴(yán)重影響保險(xiǎn)公司的盈利。

Berkshire公司的卓越，只是因?yàn)槲覀冇幸恍┝瞬黄鸬墓芾碚吖芾碇恍┝瞬黄鸬谋ｋU(xiǎn)業(yè)務(wù)。讓我們談?wù)勂渲兄饕谋ｋU(xiǎn)公司。

按照浮存金的規(guī)模，首先是由Ajit Jain管理的Berkshire Hathaway Reinsurance Group（以下簡(jiǎn)稱“BHRG”）。Ajit對(duì)沒(méi)人愿意或者沒(méi)人有足夠的規(guī)模承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保險(xiǎn)。他的業(yè)務(wù)結(jié)合了容量，速度和果斷，還有最重要的是，保險(xiǎn)行業(yè)獨(dú)無(wú)二的思維。然而，他從來(lái)沒(méi)有把BHRG暴露在與我們的資源不相配的風(fēng)險(xiǎn)面前。事實(shí)上，我們?cè)谝?guī)避風(fēng)險(xiǎn)方面要遠(yuǎn)比大多數(shù)保險(xiǎn)公司保守得多。舉例來(lái)說(shuō)，假如保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)歷一次高達(dá)2500億美金的大災(zāi)難，這幾乎是保險(xiǎn)行業(yè)所經(jīng)歷過(guò)最大損失的三倍，當(dāng)年BHRG作為一個(gè)整體，可能因?yàn)槭杖雭?lái)源廣泛而錄得顯著的利潤(rùn)，而所有其他主要保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司將面臨虧空，甚至破產(chǎn)。

1985年從零開(kāi)始，Ajit已經(jīng)建立了一家具有350億美元浮存金和可觀累計(jì)承保利潤(rùn)的保險(xiǎn)公司，這是一個(gè)壯舉，乃至沒(méi)有任何其他保險(xiǎn)公司的CEO可以與之匹敵。因此，他也極大地增加了Berkshire的價(jià)值。如果你在Berkshire的年會(huì)上遇到Ajit，請(qǐng)向他表示感謝。

除此之外，我們還擁有另一個(gè)由Tad Montross管理的強(qiáng)大的保險(xiǎn)帝國(guó)，General Re。

基本上，一個(gè)健全的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)需要堅(jiān)持四個(gè)原則。（1）理解所有的可能導(dǎo)致蒙受損失的風(fēng)險(xiǎn)暴露;（2）保守的評(píng)估任何實(shí)際可能導(dǎo)致的損失或者成本的風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能性；（3）設(shè)置平衡的保費(fèi)水平，在覆蓋預(yù)期損失和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用后創(chuàng)造利潤(rùn)；（4）如果不能獲得適當(dāng)?shù)谋ＹM(fèi)，愿意離開(kāi)。

許多保險(xiǎn)公司通過(guò)了前三個(gè)考驗(yàn)，而在第四個(gè)中折戟。他們只是無(wú)法看著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手活躍而置之不理。古話說(shuō)的“人云亦云”，在任何事情上都帶來(lái)麻煩，但都不會(huì)有在保險(xiǎn)行業(yè)這么致命。

Tad遵守了這四個(gè)保險(xiǎn)業(yè)戒律，這體現(xiàn)在他的表現(xiàn)上。在他的領(lǐng)導(dǎo)下，General Re的巨量浮存金已經(jīng)比無(wú)成本更低。我們預(yù)計(jì)，在平均情況下這樣的局面還會(huì)繼續(xù)。我們格外感到興奮的是，自從我們1998年買入General Re之后，它的國(guó)際壽險(xiǎn)再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng)取得了持續(xù)的盈利性增長(zhǎng)。

最后還有GEICO，62年前為我拔牙提供保險(xiǎn)服務(wù)的公司。GEICO是由Tony Nicely管理，他18歲時(shí)加入公司，到2012年已經(jīng)服役51年之久。

回顧Tony的成績(jī)時(shí)我很感動(dòng)。應(yīng)該注意的是，去年，他的成績(jī)比GEICO的GAAP承保利潤(rùn)的6.8億美元要好很多。因?yàn)槟瓿醺牧藭?huì)計(jì)準(zhǔn)則，我們從GEICO的承保收入中計(jì)提了4.1億美金。這項(xiàng)與2012年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)，也不改變現(xiàn)金，收入，費(fèi)用和稅。實(shí)際上，減記只是擴(kuò)大了GEICO的內(nèi)在價(jià)值和我們賬簿上記錄的價(jià)值之間本已存在的巨大差距。

盡管遭受著公司歷史上最大的單一損失，GEICO仍然獲得了承保利潤(rùn)。損失的原因是颶風(fēng)桑迪，造成了GEICO三倍于之前的記錄保持者卡特里娜的帶來(lái)的損失。我們向46,906輛在風(fēng)暴中被摧毀或損壞的車輛提供賠償，這個(gè)驚人的數(shù)字，反映了GEICO的紐約大都會(huì)地區(qū)領(lǐng)先的市場(chǎng)份額。

去年GEICO在現(xiàn)有保單持有人續(xù)保率（“持久性”）和在帶來(lái)銷售的保費(fèi)報(bào)價(jià)的百分比（“關(guān)閉”）上享受到意義深遠(yuǎn)的增長(zhǎng)，大量收入基于這兩個(gè)因素。持續(xù)增長(zhǎng)的單個(gè)百分點(diǎn)，增加的內(nèi)在價(jià)值超過(guò)十億美元。GEICO在2012年的增長(zhǎng)提供了顯著的證明，當(dāng)人們檢查公司的價(jià)格，他們通常發(fā)現(xiàn)可以省下很多。（讓我們?cè)囋嚀艽?-800-847-7536或登陸GEICO.com，一定要提你是一個(gè)股東，這通常會(huì)帶來(lái)一定的折扣。）

除了我們的三大保險(xiǎn)公司，我們還擁有一些規(guī)模較小的公司，他們中的大多數(shù)從事一些有特色的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)?？偟膩?lái)說(shuō)，這些公司一直提供承保利潤(rùn)。此外，如下表所示，他們還為我們提供有大量浮存金。Charlie和我很珍惜這些公司和他們的經(jīng)理。

在2012年的晚些時(shí)候，我們通過(guò)收購(gòu)Guard擴(kuò)大了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，這是一個(gè)位于Wilkes-Barre的公司，主要提供工人賠償保險(xiǎn)，客戶群體為規(guī)模較小的企業(yè)。Guard的年度保費(fèi)總額約3億美元。公司在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和已經(jīng)開(kāi)始提供的新業(yè)務(wù)上都具有良好的增長(zhǎng)前景。

因?yàn)樾袠I(yè)范圍內(nèi)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化導(dǎo)致的收入減少4.1億美金。

在大型保險(xiǎn)公司中，Berkshire留給我的印象是世界上是最好的。1967年3月是我們的幸運(yùn)日，Jack Ringwalt以860萬(wàn)美金的價(jià)格賣給我們兩家財(cái)產(chǎn)和意外災(zāi)害保險(xiǎn)公司。

管制類資本密集型企業(yè)我們有兩個(gè)大企業(yè)，BNSF（伯靈頓北方圣特菲鐵路公司）和中美能源，它們共同的重要特征區(qū)別于伯克希爾的其他公司。因此，在這封信中將其獨(dú)立成章，并單列出它們?cè)贕AAP準(zhǔn)則下的資產(chǎn)負(fù)債表和

損益表的合并財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。這兩家公司的關(guān)鍵特征是他們都巨額投資于極長(zhǎng)期性的管制類資產(chǎn)，對(duì)其長(zhǎng)期的巨額債務(wù)資金償付的本息部分，伯克希爾并未提供擔(dān)保。它們實(shí)際上不需要伯克希爾的信用，因?yàn)槊考移髽I(yè)的盈利能力，都能在即使是惡劣的經(jīng)濟(jì)條件下也能充分保證其利息要求。例如，在去年低迷的環(huán)境下，BNSF的利息覆蓋率為9.6倍。（我們定義的范圍是稅前收益/利息，不是EBITDA/利息——這是一種常用的評(píng)測(cè)方式，但我們認(rèn)為存在嚴(yán)重缺陷。）同時(shí)，在中美能源公司，兩項(xiàng)關(guān)鍵因素可確保其在任何經(jīng)濟(jì)環(huán)境中具有償付債務(wù)的能力：抵御經(jīng)濟(jì)衰退的收益能力，源自我們獨(dú)家提供的主要服務(wù)；其巨大而多樣性的收入流，使其免受由任何單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)重?fù)p害。

每一天，我們這兩家子公司推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前進(jìn)的主要途徑是：

★BNSF占全美所有城際間貨物運(yùn)輸量的15%（按噸英里來(lái)計(jì)算），無(wú)論是公路、鐵路、水運(yùn)、航運(yùn)，還是管道運(yùn)輸。事實(shí)上，我們比其他任何企業(yè)都運(yùn)輸了更多數(shù)量的商品，這使BNSF成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)循環(huán)系統(tǒng)中最重要的大動(dòng)脈。同時(shí)，BNSF也在以極為節(jié)能高效、環(huán)境友好的方式運(yùn)輸貨物——一噸貨物運(yùn)送500英里，只消耗一加侖柴油——而用卡車完成同樣的任務(wù)，則需要四倍的燃料。

★中美能源電力公用事業(yè)服務(wù)所規(guī)定的零售客戶有10個(gè)州。只有一家公用企業(yè)服務(wù)的州的數(shù)量超過(guò)中美能源。此外，我們是可再生能源的領(lǐng)導(dǎo)者：第一，在最一開(kāi)始的九年前，到現(xiàn)在我們占全國(guó)6%的風(fēng)力發(fā)電能力。第二，當(dāng)我們完成三個(gè)在建項(xiàng)目時(shí)，我們將占美國(guó)太陽(yáng)能發(fā)電總量的14%。

這些項(xiàng)目需要巨大的資本投入。事實(shí)上，項(xiàng)目完成后我們?cè)诳稍偕茉瓷虾馁Y將達(dá)到130億美元。我們樂(lè)意做這樣的投入，如果他們承諾合理回報(bào)——在這方面，我們高度信任未來(lái)的監(jiān)管部門。我們的信心源自過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)，在運(yùn)輸和能源上社會(huì)將永遠(yuǎn)需要大量的投資。這是政府對(duì)待資本提供者的自利方式，以確保資金持續(xù)不斷地流向重要的項(xiàng)目。獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)和他們所代表的人的批準(zhǔn)，這也是我們運(yùn)作企業(yè)獲利的方式。我們的管理者們必須思考今天這個(gè)國(guó)家在更遠(yuǎn)未來(lái)的發(fā)展需要什么。能源和交通項(xiàng)目可能需要許多年才能開(kāi)花結(jié)果；國(guó)家的快速發(fā)展實(shí)在不能承受能源和運(yùn)輸供應(yīng)曲線的遲滯。我們一直在做我們應(yīng)盡的職責(zé)，以確保上述情況不會(huì)發(fā)生。任何你聽(tīng)到的有關(guān)我們國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施日益破敗的消息，一般來(lái)講，對(duì)于BNSF或是鐵路公司是不相關(guān)的。美國(guó)鐵路系統(tǒng)的狀態(tài)從來(lái)沒(méi)有像現(xiàn)在這樣好，這是行業(yè)巨額投資的結(jié)果。然而，我們不會(huì)躺在我們的榮譽(yù)上休息：2013年，BNSF將在鐵路上投資約40億美元，幾乎是其折舊費(fèi)的兩倍，同時(shí)也超過(guò)了任何一家鐵路公司一年的投入。

我們擁有兩位杰出的CEO，分別為伯靈頓北方圣太菲鐵路運(yùn)輸公司(BNSF)的馬修·羅斯，以及中美能源控股公司（MidAmerican）的格雷格·埃布爾。他們是在發(fā)展業(yè)務(wù)上能夠同時(shí)為他們的顧客和所有者服務(wù)的杰出的經(jīng)理人。我對(duì)他們表示感謝，他們也理應(yīng)得到你們的感謝。感謝。下面是他們的業(yè)務(wù)主要數(shù)據(jù)： 感謝。下面是他們的業(yè)務(wù)主要數(shù)據(jù)： 感謝。下面是他們的業(yè)務(wù)主要數(shù)據(jù)： 感謝。下面是他們的業(yè)務(wù)主要數(shù)據(jù)： 感謝。下面是他們的業(yè)務(wù)主要數(shù)據(jù)：下面是他們的業(yè)務(wù)主要數(shù)據(jù)：

眼尖的讀者會(huì)注意到，中美能源控股公司的利潤(rùn)表中一個(gè)不協(xié)調(diào)的地方。居家服務(wù)公司-一個(gè)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)公司出現(xiàn)在這樣一個(gè)出現(xiàn)在這樣一個(gè)“受監(jiān)管的資本密集行業(yè)”報(bào)表中它到底想做什么？

好吧，居家服務(wù)公司是我們?cè)?000年買下中美能源控股公司控制權(quán)的時(shí)候擁有的。在那個(gè)時(shí)候，我的主要精力集中于中美能源控股公司的公用事業(yè)業(yè)務(wù)上而幾乎沒(méi)注意到居家服務(wù)公司，此時(shí)這家公司僅僅擁有少量房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司。然而從那之后，這家公司經(jīng)常性地增加住宅經(jīng)紀(jì)公司-在2012年增加了三家-現(xiàn)在它在美國(guó)主要城市帶擁有約16,000名代理人。在2012年，我們的代理人參與了420億美元的房屋出售業(yè)務(wù)，比2011年增長(zhǎng)了33%。

另外，居家服務(wù)公司去年收購(gòu)了“Prudential and Real Living ”公司旗下67%的特許經(jīng)營(yíng)店，在全國(guó)范圍內(nèi)總計(jì)為544家經(jīng)紀(jì)公司而且在他們的房屋交易中我們能夠得到少量的版稅。我們有一個(gè)在五年內(nèi)付清這筆交易余款的安排。在2013年，我們將會(huì)逐漸讓我們的特許經(jīng)營(yíng)商和特許經(jīng)營(yíng)公司采用新的名稱-伯克希爾哈撒韋居家服務(wù)公司。

在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，羅恩·佩爾提耶在管理居家服務(wù)公司上做得非常出色?，F(xiàn)在，住宅市場(chǎng)回暖，我們期待收益能夠顯著提高。

制造業(yè)、服務(wù)業(yè)以及零售業(yè)

如果上面的幾塊業(yè)務(wù)算是伯克希爾的核心業(yè)務(wù)的話，那么我們接下來(lái)將要提及的相比較而言就算是一些邊緣產(chǎn)業(yè)了。盡管如此，我們?nèi)杂斜匾獙?duì)他們的平衡表和損益表打包進(jìn)行一些總結(jié)。

我們?cè)谏媳碇械氖杖牒椭С隽兄Ь螱AAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但是費(fèi)用數(shù)據(jù)卻是經(jīng)過(guò)GAAP準(zhǔn)則調(diào)整以后的。特別需要指出的是，會(huì)計(jì)人員刪減了一些企業(yè)并購(gòu)時(shí)的會(huì)計(jì)項(xiàng)目，主要是一些無(wú)形資產(chǎn)的核銷，我們這樣做是因?yàn)椴槔砗臀蚁嘈沤?jīng)過(guò)調(diào)整后的數(shù)據(jù)能夠更加準(zhǔn)確的反應(yīng)實(shí)際的費(fèi)用以及利潤(rùn)。

我不會(huì)一一的說(shuō)明這些調(diào)整，因?yàn)橛行o(wú)關(guān)大局，而有些卻又只可意會(huì)不可言傳，但是認(rèn)真的投資人應(yīng)該了解無(wú)形資產(chǎn)的不同性質(zhì)：隨著時(shí)間的推移，有一些無(wú)形資產(chǎn)，價(jià)值也越來(lái)越小，而有些無(wú)形資產(chǎn)卻不會(huì)損失其價(jià)值。就軟件為例，其折舊攤銷是非常合理和真實(shí)的，可是客戶關(guān)系這種無(wú)形資產(chǎn)能夠也和軟件一樣進(jìn)行折舊和攤銷嗎？但是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則就規(guī)定需要進(jìn)行折舊和攤銷，盡管這種費(fèi)用并不是真實(shí)的。但是GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則卻沒(méi)有因?yàn)檫@兩種無(wú)形資產(chǎn)的不同而規(guī)定不一樣的會(huì)計(jì)方法。而即使是最普通的人都能看到的區(qū)別，可是在計(jì)算利潤(rùn)的時(shí)候，上述兩種折舊都要作為費(fèi)用列支在利潤(rùn)表中。

通過(guò)GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的數(shù)字我們已經(jīng)為大家呈現(xiàn)在年報(bào)的29頁(yè)上，大約6億美元的攤銷被作為費(fèi)用扣除了。我們認(rèn)為大約這里面只有20%是上述的那種真真切切存在的價(jià)值消失，而我們?cè)谏媳恚ㄎ捶g部分）中就是這樣調(diào)整的，由于伯克希爾的收購(gòu)活動(dòng)的增多，這種差異越來(lái)越顯著。

上述的這種“并不真實(shí)存在的”攤銷費(fèi)用也困擾這我們一些主要的投資企業(yè)，比如IBM，最近幾年，IBM也做了很多小規(guī)模的并購(gòu)，他們?cè)诙ㄆ趫?bào)告中也對(duì)凈利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整，這種調(diào)整是在GAAP準(zhǔn)則的基礎(chǔ)之上調(diào)整的。分析師們應(yīng)該關(guān)注這些調(diào)整。

然而，富國(guó)的“非真實(shí)”攤銷費(fèi)用并沒(méi)有被公司突出說(shuō)明過(guò)，并且據(jù)我所知，它也從來(lái)沒(méi)有在研究報(bào)告中被提及過(guò)。富國(guó)的盈利深受“主要存款攤銷“費(fèi)用的拖累，這意味著這些存款正在以相當(dāng)快的速度“消失”。然而主要存款定期增加。去年的費(fèi)用大概是15億美元。除了GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，沒(méi)有理由將這筆龐大的費(fèi)用作為支出項(xiàng)目。

今天的會(huì)計(jì)課正式結(jié)束，為啥沒(méi)有人喊“再來(lái)一個(gè)“？

在這一部分里的公司，經(jīng)營(yíng)范圍從棒棒糖到噴氣式飛機(jī)，有些業(yè)務(wù)發(fā)展的相當(dāng)棒，凈資產(chǎn)收益率從稅后25%發(fā)展到超過(guò)100%，其他一些在12-20%之間，但是由于我在資本分配上所犯的錯(cuò)誤，有一些業(yè)務(wù)非常不盡如人意。

50多年前，查理跟我說(shuō)以合理的價(jià)格買入有一個(gè)優(yōu)秀的公司遠(yuǎn)比以低價(jià)買入一個(gè)平庸的公司要好，盡管他的看法有無(wú)可辯駁的邏輯，但我有時(shí)還是會(huì)犯“撿便宜”的老毛病，結(jié)果有的過(guò)得去有的慘不忍睹。幸運(yùn)的是，我的錯(cuò)誤通常都發(fā)生在小的收購(gòu)上。我們的大型收購(gòu)?fù)ǔ６己艹晒?，在有些案例中，結(jié)果甚至更好。

因此，作為一個(gè)整體來(lái)看，集團(tuán)里的公司都是很好的業(yè)務(wù)，他們有226億美金的凈資產(chǎn)并且，在此基礎(chǔ)上，取得了16.3%的稅后ROE。

當(dāng)然，如果買價(jià)過(guò)高，一個(gè)美妙的業(yè)務(wù)也會(huì)成為一個(gè)失敗的投資，對(duì)于我們的大多數(shù)的業(yè)務(wù)，我們付出了大量的相對(duì)于有形資產(chǎn)的溢價(jià)，這些成本反映在無(wú)形資產(chǎn)的大額數(shù)字中。但是，總體上我們?cè)谶@個(gè)領(lǐng)域的投資得到了合理的回報(bào)。此外，這些業(yè)務(wù)的內(nèi)在價(jià)值，總體上超過(guò)了他們的賬面價(jià)值(不錯(cuò)的盈余)。雖然如此，在保險(xiǎn)和受管控行業(yè)這種內(nèi)在價(jià)值和賬面價(jià)值的差異更加巨大，這是大贏家潛伏的地方。

Marmon提供了一個(gè)賬面價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值有著清晰和根本差異的樣本，讓我來(lái)解釋一下這個(gè)差異的奇特來(lái)源。

去年，我告訴你們我們已經(jīng)增持了Marmon的股份，把我們的權(quán)益比例提升到了80%（從我們2008年收購(gòu)時(shí)的64%）。同時(shí)我還告訴你們GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求我們?cè)谫~目中按照遠(yuǎn)低于實(shí)際支付價(jià)記錄2011年的收購(gòu)，我花了一年的時(shí)間去思考這個(gè)詭異的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但是至今沒(méi)有找到有任何意義的解釋，Charlie，CFOMarc也沒(méi)有。當(dāng)我聽(tīng)到說(shuō)如果不是我們已經(jīng)持有了64%的股份，我們?cè)?011年收購(gòu)的那16%股份就要被作為成本計(jì)入賬目，我更加疑惑了。

在2012年（并且在2013年初回溯到2012年底）我們?cè)龀至薓armon10%的股份，做了同樣詭異的會(huì)計(jì)處理。立刻發(fā)生的7億美元的銷賬對(duì)盈利沒(méi)有影響，但是確實(shí)減少了賬面價(jià)值，因此也影響了2012年凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)。

按照我們最近收購(gòu)10%股份的成本計(jì)，我們現(xiàn)在擁有的90%Marmo的股權(quán)價(jià)值為126億美元。但是，在我們的損益表中90%股權(quán)對(duì)應(yīng)賬面價(jià)值為80億美元。查理和我相信目前的收購(gòu)物超所值，如果我們沒(méi)算錯(cuò)的話，我們持有的Marmon至少要比賬面價(jià)值高46億美元。

Marmon是一個(gè)多元化的企業(yè)，由大約150家分布在不同領(lǐng)域的公司組成，它最大的業(yè)務(wù)包含罐車租賃業(yè)務(wù)，將其租賃給不同的運(yùn)輸企業(yè)，比如石油和化工公司。Marmon通過(guò)兩家子公司經(jīng)營(yíng)此項(xiàng)業(yè)務(wù)，美國(guó)的Union Tank Car和加拿大的Procor。

聯(lián)合罐車（Union Tank Car）是家老牌公司，一度為標(biāo)準(zhǔn)石油信托（Standard Oil Trust）所有，直至該帝國(guó)于1911年解體。凡列車過(guò)處，留意找找“UTLX”徽標(biāo)——作為伯克希爾的股東，你擁有標(biāo)有上述徽標(biāo)的罐車。而當(dāng)你認(rèn)出一輛UTLX罐車時(shí)，挺挺胸膛，享受那種100年前J. D.洛克菲勒看到他的船隊(duì)時(shí)的滿足吧。

罐車為承運(yùn)商或租賃商所有，而非鐵路公司。到年末為止，聯(lián)合罐車（Union Tank Car）和Procor公司共擁有97,000輛車，賬面凈值40億美元。值得一提的是，一輛新車的成本不超過(guò)10萬(wàn)美元。聯(lián)合罐車公司也是主要罐車制造商——其制造產(chǎn)品部分用于出售，但大多數(shù)為自有，并用于出租。目前，該公司訂單已經(jīng)穩(wěn)穩(wěn)地排到2014年。

從圣特菲鐵路公司（BNSF）和美聯(lián)集團(tuán)（Marmon），我們正獲益于美國(guó)石油業(yè)的復(fù)蘇。事實(shí)上，我們的鐵路公司現(xiàn)在每天承運(yùn)約50萬(wàn)桶石油，占“下48州”（即阿拉斯加及近海以外）石油總量的近10%。所有指標(biāo)顯示圣特菲鐵路公司的石油運(yùn)輸將在今后數(shù)年突飛猛進(jìn)。

受時(shí)間限制，我們也就不進(jìn)入該部分其他業(yè)務(wù)的細(xì)節(jié)。第76到79頁(yè)上，有針對(duì)地記錄了一些較大型公司在2012年的營(yíng)運(yùn)信息。

金融和金融產(chǎn)品

這是我們最小的領(lǐng)域，包括兩家租賃公司，XTRA（移動(dòng)房屋）、CORT（家具），以及Clayton Homes，工廠化房屋制造和貸款的行業(yè)龍頭。除了這些100%控股的子公司外，我們的這類業(yè)務(wù)還包括一系列金融資產(chǎn)以及Berkadia Commercial Mortgage50%的權(quán)益。

由于Clayton擁有33.2萬(wàn)筆按揭貸款并提供服務(wù)，總計(jì)137億美元，我們把Clayton歸入此領(lǐng)域。這些貸款中的大部分是為中低收入家庭提供的。盡管如此，在整個(gè)地產(chǎn)崩潰時(shí)期，這些貸款表現(xiàn)良好，因此也證實(shí)了我們的信念——即使是在經(jīng)濟(jì)惡化時(shí)期，合理的首付以及收支比率應(yīng)該能避免大規(guī)模的止贖損失。

去年，Clayton造了25,872套房屋，比2011年上升了13.5%，約占美國(guó)所有家庭獨(dú)棟建造量的4.8%。Clayton的這一市場(chǎng)份額使其成為美國(guó)第一房屋建筑商。

CORT和XTRA也是各自行業(yè)的領(lǐng)頭羊。2012年我們?cè)赬TRA用于購(gòu)買新租賃設(shè)備的支出總計(jì)2.56億美元，是折舊費(fèi)的兩倍多。在對(duì)手還在為今天的不確定性發(fā)愁的時(shí)候，XTRA已經(jīng)在為明天做好準(zhǔn)備。

Berkadia的好業(yè)績(jī)還在繼續(xù)。在這項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資中，我們?cè)贚eucadia的合作者擔(dān)當(dāng)了大多數(shù)工作，而我和查理也樂(lè)見(jiàn)這樣的安排。

這個(gè)領(lǐng)域的稅前利潤(rùn)簡(jiǎn)要如下：

*不包括資本收益或損失

投資

下面我們展示截止年底市價(jià)超過(guò)10億美金的普通投資

這里本是指實(shí)際購(gòu)買價(jià)格，同時(shí)也是稅基。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的成本和這里的成本在很多項(xiàng)目上有一些差異，因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則要求對(duì)（股票投資）進(jìn)行增記和減記。

上述股票組合名單中有一點(diǎn)值得一提。在過(guò)去的伯克希爾年報(bào)中，列在本表中的每一只股票都是由我購(gòu)買的，也就是由我做購(gòu)買的決策。但是這張表中的超過(guò)10億美元門檻的許多股票是由T&T兩個(gè)人分別或者聯(lián)合決定購(gòu)買的。比如第一支這樣的股票——直播電視公司。2012年末，T&T都在他們各自的或聯(lián)合的投資組合中擁有這只股票頭寸達(dá)到了11.5億美金。

T&T 也是某些伯克希爾子公司的養(yǎng)老金的管理者。由于監(jiān)管的原因，其他子公司的養(yǎng)老金由外部人管理。我們未將養(yǎng)老金組合中的持股包含在本年報(bào)表格中。盡管他們的投資組合經(jīng)

我們持續(xù)消減涉及伯克希爾的類似保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)的衍生品投資組合的倉(cāng)位（然而，由于經(jīng)營(yíng)目的我們繼續(xù)使用有關(guān)電力和天然氣業(yè)務(wù)的衍生品）。新的委托要求我們發(fā)布期望最低的擔(dān)保物，但我們不愿意這么做。市場(chǎng)以超常的方式自然反應(yīng)。金融世界要求我們隨時(shí)保持高額的現(xiàn)金，我們沒(méi)有興趣把伯克希爾暴露在的一些突發(fā)事件中。

查理和我信奉在經(jīng)營(yíng)中保持多層的流動(dòng)性，我們避免了可能吸干我們現(xiàn)金的多種重大的責(zé)任。這種思路在100年中有99年會(huì)減少我們的回報(bào)，在第100年，當(dāng)其他人失敗的時(shí)候我們依然健在。且100年來(lái)我們夜夜安眠。

我們所出售的用來(lái)給我們的公司債券提供信用保護(hù)的衍生品將會(huì)在明年全部過(guò)期。 現(xiàn)在我們幾乎可以確定我們將會(huì)從這些合約中獲得超過(guò)10億美元的稅前收入。 我們也收到了大量關(guān)于這些衍生品的前期付款, 而我們由于這些衍生品所獲得的可供我們自由調(diào)動(dòng)的資金(類似我們由保險(xiǎn)業(yè)務(wù)獲得的“浮存金”) 將會(huì)在20億美元一年,平均年限5年。 總的來(lái)說(shuō),這些金融衍生品給我們的收益讓我們感到非常滿意,尤其是考慮到我們通過(guò)這些衍生品保護(hù)了我們的高收益公司債的信用風(fēng)險(xiǎn),并且是當(dāng)市場(chǎng)處于恐慌,經(jīng)濟(jì)正在衰退的時(shí)刻。

我們最大的衍生品頭寸是出售了關(guān)于美國(guó),英國(guó),歐洲,和日本的主要股指的長(zhǎng)期看跌期權(quán). 這些合同在204-2008年間被售出并且只有很少的擔(dān)保要求,哪怕是在市場(chǎng)環(huán)境最壞的時(shí)候. 在2010年我們結(jié)清了10% 的頭寸并獲得了2億2千2百萬(wàn)美元的收益。 剩下的合同將會(huì)在2018到2026年間到期。 我們的對(duì)賭方?jīng)]有提前清算頭寸的權(quán)利,而只有指數(shù)在合同截止日期的表現(xiàn)才能決定我們收益。

我們剩下的這些頭寸給伯克希爾帶來(lái)了42億美金的期權(quán)權(quán)利金。 如果這些頭寸都在2011年被終止,我們將會(huì)付出62億美元, 而如果是2012年,這個(gè)數(shù)字將會(huì)是39億美元. 由于應(yīng)付賬款的大幅下降,我們把基于GAAP準(zhǔn)則的負(fù)債從2011年的85億美元下調(diào)到2012年的75億美元. 盡管我們不能保證這點(diǎn),但我和查理芒格均認(rèn)為我們最后的應(yīng)付賬款將會(huì)比現(xiàn)在記錄的少很多. 與此同時(shí),我們也將把這些期權(quán)權(quán)利金投資于我們認(rèn)為合適的地方。

自行車,要啥自行車啊?....不對(duì), 我說(shuō)的是報(bào)紙

在過(guò)去15個(gè)月里，我們以3.44億美元收購(gòu)了28家日?qǐng)?bào)。可能有兩個(gè)原因讓你們有些迷惑。第一，在以往的致股東信和年度股東會(huì)中，我已經(jīng)告訴過(guò)你們，報(bào)紙行業(yè)的發(fā)行量、廣告和利潤(rùn)將一定會(huì)下降，這個(gè)預(yù)測(cè)至今仍然不變。第二，我們買入的這些資產(chǎn)也遠(yuǎn)達(dá)不到我們所要求的規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)。

我們能夠容易地解釋第二點(diǎn)。查理和我熱愛(ài)報(bào)紙，若她們的經(jīng)濟(jì)價(jià)值合理，我們會(huì)出手收購(gòu)他們，即使他們遠(yuǎn)不符合我們的規(guī)模門檻，他們是些小公司。關(guān)于第一點(diǎn)，需要我提供詳細(xì)的解釋，包括一些歷史。

新聞，簡(jiǎn)單說(shuō)，是一種人們不知道的但他們想知道的東西。人們會(huì)去尋找并購(gòu)買新聞---對(duì)他們來(lái)說(shuō)重要的新聞—從最好整合了及時(shí)性,方便得到的程度,可信度,綜合性,和低成本的來(lái)源處購(gòu)買.這些因素的相對(duì)重要性因人而異，并由于新聞種類不同而有所變化。

在電視和互聯(lián)網(wǎng)之前，報(bào)紙是大量新聞的主要來(lái)源，因此對(duì)絕大多數(shù)民眾來(lái)說(shuō)保重是必不可少的。無(wú)論你感興趣的是國(guó)際新聞、國(guó)內(nèi)新聞、地區(qū)新聞、運(yùn)動(dòng)新聞，還是財(cái)經(jīng)新聞，你的首先的消息來(lái)源一般都是報(bào)紙。事實(shí)上，你買的報(bào)紙包含了如此大量的你希望去了解的信息，使得你感覺(jué)很值得，哪怕一份報(bào)紙中只是幾頁(yè)符合你的興趣。更好的是，刊登廣告的人通常會(huì)為所有這些頁(yè)面的付款，從而降低成本并使讀者得到實(shí)惠。

此外，廣告本身也提供了對(duì)于大量讀者來(lái)說(shuō)很感興趣的信息，以致會(huì)產(chǎn)生更多的“新聞”。對(duì)于許多讀者來(lái)說(shuō)，知道哪些部門和職位在招聘，哪些超市在搞促銷，哪些電影在何時(shí)何地上映，遠(yuǎn)比編輯們寫的社論觀點(diǎn)更重要。

反過(guò)來(lái)說(shuō)，地區(qū)報(bào)紙對(duì)廣告客戶來(lái)說(shuō)也不可缺少。如果西爾斯百貨和西夫韋百貨商店在奧馬哈開(kāi)了商店，他們需要一個(gè)渠道去告訴城市居民為什么今天應(yīng)該去逛逛他們商店。事實(shí)上，大的百貨商店和雜貨店?duì)幭瓤趾蟮娜タ谴蠓鶑V告，是因?yàn)樗麄冎揽橇诉@些廣告的商品會(huì)賣得不錯(cuò)。沒(méi)有其他的媒介能夠與報(bào)紙相提并論，因?yàn)閳?bào)紙能從廣告獲得雙重收益…打廣告的人會(huì)為了廣告而付錢,大家也購(gòu)買報(bào)紙以獲得廣告上的信息。

歷年來(lái)，幾乎所有城市都變成只剩一家報(bào)紙（或者2家競(jìng)爭(zhēng)性的報(bào)紙合并成一家來(lái)經(jīng)營(yíng)）。這種報(bào)紙數(shù)量的減少是不可避免的，因?yàn)槿藗兿Ｍ挥嗛喴患覉?bào)紙。但競(jìng)爭(zhēng)存在時(shí)，在發(fā)行量上有明顯優(yōu)勢(shì)的報(bào)紙自然會(huì)獲得最多的廣告。這樣會(huì)出現(xiàn)廣告吸引讀者和讀者吸引廣

告的的良性循環(huán)。這種共生過(guò)程會(huì)導(dǎo)致弱勢(shì)報(bào)紙的死亡，正所謂“胖者生存”。

現(xiàn)今，世界已經(jīng)改變了。股票市場(chǎng)行情和大型體育比賽的信息在開(kāi)始新聞出版前就變成了舊聞。互聯(lián)網(wǎng)提供了廣泛的關(guān)于找工作和找房子的信息。電視給觀眾轟炸各種政治的、地區(qū)的和國(guó)際的新聞。在一個(gè)接一個(gè)受眾感興趣的領(lǐng)域，報(bào)紙已經(jīng)失去了他們的首要地位。當(dāng)隨著他們的受眾減少，他們的廣告也跟著減少了。（“員工招聘”廣告收入-曾經(jīng)作為報(bào)紙的一個(gè)主要收入來(lái)源-在過(guò)去12年來(lái)已經(jīng)下降了90%。）

然而，報(bào)紙繼續(xù)在社區(qū)新聞中占據(jù)著統(tǒng)治地位。如果你想知道你的城鎮(zhèn)正在發(fā)生什么，無(wú)論這新聞是關(guān)于鎮(zhèn)長(zhǎng)或稅收或高中的橄欖球(在美國(guó)高中足球是社區(qū)參與度非常高的一項(xiàng)運(yùn)動(dòng))，沒(méi)有消息源可以替代地區(qū)報(bào)紙做這個(gè)事情。一位讀者可能會(huì)在看了兩個(gè)關(guān)于加拿大關(guān)稅或巴基斯坦政治發(fā)展的段落后，移開(kāi)去閱讀關(guān)于自己和鄰居的故事直到看完。只要是在一個(gè)居民有著社區(qū)醫(yī)師的地方,提供社區(qū)所需要的特別信息的報(bào)紙，對(duì)大部分居民來(lái)說(shuō)，將是不可缺少的。

然而，即使一個(gè)有價(jià)值的產(chǎn)品，也會(huì)因?yàn)橐粋€(gè)錯(cuò)誤的商業(yè)策略而自我破壞。過(guò)去十年，這樣的過(guò)程已經(jīng)在幾乎所有具有一定規(guī)模的報(bào)紙上發(fā)生了。出版商們,包括伯克希爾在紐約州水牛城都用的報(bào)紙，都已經(jīng)在互聯(lián)網(wǎng)上免費(fèi)提供報(bào)紙,而反而為化石般的紙質(zhì)報(bào)紙收取高額費(fèi)用。這樣怎么不會(huì)導(dǎo)致印刷報(bào)紙的銷量銳減呢？下降的發(fā)行量導(dǎo)致報(bào)紙對(duì)廣告客戶來(lái)說(shuō)變得越來(lái)越不重要。在這種情況下，過(guò)去的“良性循環(huán)”反轉(zhuǎn)了。

華爾街日?qǐng)?bào)早就以付費(fèi)模式經(jīng)營(yíng)。而地區(qū)性報(bào)紙的典范是阿肯色民主公報(bào)，出版商是沃爾特霍斯曼，沃爾特也是早就采用一種付費(fèi)模式，過(guò)去十年，他的單張報(bào)紙被閱讀人數(shù)(平均每份報(bào)紙被閱讀的

次數(shù))已經(jīng)遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)任何一家大型報(bào)紙。即使有沃爾特這樣的榜樣，也只是在過(guò)去的幾年中才開(kāi)始有其他報(bào)紙(包括伯克希爾的)，開(kāi)發(fā)付費(fèi)模式。到底如何才能最有利潤(rùn)地運(yùn)營(yíng)一份報(bào)紙-究竟是什么還不清晰-將會(huì)被大范圍的拷貝。

我和查理芒格都相信報(bào)紙可以為緊密聯(lián)系的社區(qū)提供全面可信的報(bào)導(dǎo), 與此同時(shí)一個(gè)可行的將報(bào)紙電子化的方案也會(huì)是保證報(bào)紙?jiān)陂L(zhǎng)期內(nèi)可以生存的重要因素. 我們不覺(jué)得減少報(bào)紙的內(nèi)容或者發(fā)布的頻率將會(huì)給我們的報(bào)紙帶來(lái)成功. 事實(shí)上,敷衍了事的報(bào)紙將會(huì)使訂閱我們報(bào)紙的人數(shù)下降. 現(xiàn)在一些大城市的報(bào)紙已經(jīng)開(kāi)始嘗試不再每天出版,但這種措施盡管可以在短期內(nèi)使利潤(rùn)得到提升,在長(zhǎng)期內(nèi)幾乎肯定會(huì)將報(bào)紙變得毫無(wú)意義. 我們的目標(biāo)是為我們的讀者提供讓他們感到興趣和有用處的內(nèi)容,這樣他們就會(huì)相應(yīng)地付錢,無(wú)論是紙質(zhì)的報(bào)紙還是網(wǎng)絡(luò)上的訂閱

支持我們的自信是源于泰瑞.克羅格為首的團(tuán)隊(duì)在奧馬哈世界-赫勒爾德報(bào)紙的杰出管理，這個(gè)團(tuán)隊(duì)具有管理大量報(bào)紙的能力。每一份單獨(dú)的報(bào)紙，在封面和編輯方面都是獨(dú)立的。（我投了奧巴馬，在十二份報(bào)紙支持總統(tǒng)候選人中，十位投了羅姆尼）。

我們的報(bào)紙當(dāng)然不能從驅(qū)使我們的銷售額下滑的力量中孤立出

來(lái)。我們?nèi)匀挥辛菪?bào)保持了2012年銷售額沒(méi)有變化，領(lǐng)先于有經(jīng)驗(yàn)的大城市報(bào)紙。并且，我們?nèi)赀\(yùn)作的兩大報(bào)紙布法羅新聞和奧馬哈世界-赫勒爾德，銷售額損失了3%，這個(gè)損失仍然高于平均結(jié)果。在美國(guó)最大的五十份都市報(bào)紙中，布法羅和奧馬哈世界在家鄉(xiāng)范圍的發(fā)行量中排名居前。

好的發(fā)行量并不是運(yùn)氣：要?dú)w功于報(bào)紙的編輯-新聞的瑪格麗特.沙利文和奧馬哈世界的麥克.賴?yán)?，他們傳遞的信息對(duì)社區(qū)感興趣的讀者來(lái)說(shuō)新聞和世界的發(fā)行是不可或缺的。（在這里我很遺憾的說(shuō)，瑪格麗特.沙利文，最近離開(kāi)我們加入了紐約時(shí)報(bào)，她得到的工作邀請(qǐng)開(kāi)出的條件讓人難以拒絕。時(shí)報(bào)這次招聘是相當(dāng)劃算的，祝愿瑪格麗特）。

毋庸置疑隨著時(shí)間的推移伯克希爾在報(bào)紙上的現(xiàn)金收入大多是下降的。即使互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略也不能阻止這種惡化。然而，從保本的角度我相信它們會(huì)達(dá)到或者超過(guò)我們收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)測(cè)試的指標(biāo)。加以時(shí)日的結(jié)果會(huì)支持我們這個(gè)信念。

然而我和查理仍然會(huì)按照經(jīng)濟(jì)規(guī)則第11條（細(xì)節(jié)見(jiàn)第99頁(yè)）運(yùn)營(yíng)我們的業(yè)務(wù)，并不會(huì)繼續(xù)運(yùn)營(yíng)任何會(huì)無(wú)休止虧損的業(yè)務(wù)。一家我們從一般媒體一攬子收購(gòu)的其中之一的報(bào)紙?jiān)谶@家公司旗下明顯不盈利，經(jīng)過(guò)分析我們看到無(wú)任何修復(fù)的可能，勉強(qiáng)關(guān)閉了。其他剩下的報(bào)業(yè)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)應(yīng)該盈利。我們會(huì)以合適的價(jià)格，意味著占我們盈余的很小比例，我們會(huì)更多地收購(gòu)我們喜歡的風(fēng)格的報(bào)紙。

作為伯克希爾報(bào)紙運(yùn)營(yíng)的里程碑事件是年終時(shí)斯坦.利普西從布法羅新聞出版人的位子退休?？梢院敛豢鋸埖卣f(shuō)，對(duì)我來(lái)說(shuō)如果沒(méi)有斯坦新聞今天早就不存在了。

我和查理在1977年四月收購(gòu)了新聞。新聞是一份晚報(bào)，主要是工作日發(fā)行，沒(méi)有周末版。全國(guó)范圍內(nèi)，發(fā)行的報(bào)紙傾向于早報(bào)。但是，周末版對(duì)都市報(bào)紙盈利變得更關(guān)鍵。如果沒(méi)有周末版，新聞肯定會(huì)輸給早報(bào)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，周末版是一份優(yōu)厚的確定的市場(chǎng)份額。

因此我們?cè)?977年晚些時(shí)候開(kāi)始發(fā)行周末版。結(jié)果是一片混亂，我們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手向區(qū)法官查爾斯.布瑞恩投訴我們，法官主導(dǎo)了一個(gè)很惡劣的條款，很不利于我們報(bào)紙的發(fā)行。他的條款在長(zhǎng)達(dá)十七個(gè)月后的，第二法院3:0的結(jié)果被翻轉(zhuǎn)了。但是這個(gè)上訴依然懸而未決，我們喪失了發(fā)行量，金錢流失，處于會(huì)失去這個(gè)業(yè)務(wù)的危險(xiǎn)中。

后來(lái)斯坦.利普西加入了，他從60年代就是我的朋友，他和他妻子把一份小的奧馬哈周報(bào)賣給伯克希爾。我發(fā)現(xiàn)斯坦.利普西是一個(gè)杰出的辦報(bào)人，擁有發(fā)行，印刷，銷售，編輯等各方面的知識(shí)。（他

是奧馬哈周報(bào)在1973年獲得普利策獎(jiǎng)的關(guān)鍵人物）。因此當(dāng)我在新聞?dòng)龅搅舜舐闊r(shí)，我讓斯坦.利普西離開(kāi)了奧馬哈舒適的生活，加盟了布法羅。

斯坦.利普西從沒(méi)有遲疑過(guò)，和我們的編輯布瑞.萊特一起，維持了四年辛苦的黑暗的日子，直到1982年新聞打贏了這場(chǎng)戰(zhàn)役。從此以后，盡管布法羅經(jīng)濟(jì)很困難，新聞的表現(xiàn)意外地好。作為朋友和經(jīng)理人，斯坦.利普西無(wú)疑是最好的。

不少伯克希爾的股東，包括一些我很好的朋友，都希望伯克希爾發(fā)放分紅。他們?yōu)槲覀円环矫嫦Ｍ约撼钟械墓善狈旨t，另一方面我們自己的公司卻從不發(fā)分紅而大感疑惑。那么何時(shí)分配股利何時(shí)保留盈余最有利于股東利益呢？盈利的公司有多種處理盈余的方法（互相之間并不排斥）。公司管理層首先需要檢視對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)再投資的可能性——提高效率，開(kāi)拓市場(chǎng)，延伸或改造產(chǎn)品線，再或者拓寬使公司領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的護(hù)城河。我總是要求我們分公司的管理層始終專注于尋找拓寬護(hù)城河的機(jī)會(huì)，而他們也都發(fā)現(xiàn)這招確實(shí)有用。但有時(shí)管理層的投資也會(huì)啞火。

常見(jiàn)的失利原因是管理層預(yù)設(shè)了一個(gè)他們想要的答案，然后反向?qū)ふ抑С肿C據(jù)。當(dāng)然了，整個(gè)過(guò)程都是下意識(shí)的；這也使之更加危險(xiǎn)。你們的主席我也未能獨(dú)善其身。在伯克希爾1986年的年報(bào)中，我寫道我們?cè)谠徔棙I(yè)務(wù)上二十年的經(jīng)營(yíng)管理和資本性改良純屬無(wú)用功。我希望該業(yè)務(wù)成功，并在美好的愿望中做出了一系列糟糕的決策。（我甚至并購(gòu)了另一家英國(guó)的紡織品企業(yè)。）但美好的夢(mèng)想只在迪士尼電影中方能實(shí)現(xiàn)；夢(mèng)想是生意的毒藥。過(guò)去固有如此的失誤，我們對(duì)可支配資金的第一選擇仍然是再投資于現(xiàn)有業(yè)務(wù)中。我們破紀(jì)錄的120.1億的固定資產(chǎn)和2012年的后續(xù)并購(gòu)顯示這是資產(chǎn)配置的一片沃土。此處我們還有一個(gè)優(yōu)勢(shì)：鑒于經(jīng)營(yíng)日久，我們擁有比其他公司更大的選擇范圍。采取此種策略，我們得以滴水澆花，免于浪費(fèi)于野草。在將大筆資金投資到現(xiàn)有業(yè)務(wù)中之后，伯克希爾仍然持續(xù)產(chǎn)生大量現(xiàn)金。因此，我們的下一步就是尋找與現(xiàn)有業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的并購(gòu)機(jī)會(huì)。我們的標(biāo)準(zhǔn)非常簡(jiǎn)單：Charlie和我是否認(rèn)為我們的并購(gòu)行為可以讓股東更富有。我曾做過(guò)很多失敗的并購(gòu)決策也會(huì)做更多，但總體來(lái)說(shuō)，我們的投資表現(xiàn)還是讓人滿意的，這意味著將資金用于并購(gòu)相較于發(fā)放分紅或股票回購(gòu)讓股東獲利更多。但是，用老一套的免責(zé)聲明的話說(shuō)，過(guò)往表現(xiàn)不保證未來(lái)回報(bào)。對(duì)伯克希爾尤其如此：我們現(xiàn)有的規(guī)模讓我們尋找有意義有價(jià)值的并購(gòu)機(jī)會(huì)比以往大多數(shù)時(shí)候都更難。雖然如此，很多交易仍然提供了增加每股內(nèi)在價(jià)值的大好機(jī)會(huì)。BNSF是現(xiàn)時(shí)一個(gè)絕佳例子：其市場(chǎng)價(jià)值大大超過(guò)了賬面價(jià)值。若非將資金用于此項(xiàng)并購(gòu)而是分紅或回購(gòu)，你我的境況將差的多。雖然像BNSF這樣的大筆交易并不常見(jiàn)，但海里終究還有大魚。資金的第三種用途回購(gòu)，在股價(jià)遠(yuǎn)低于保守估計(jì)的內(nèi)在價(jià)值時(shí)很有意義。事實(shí)上，有計(jì)劃的股票回購(gòu)是資金運(yùn)用最穩(wěn)妥的方法：用80美分購(gòu)買1美元總不會(huì)錯(cuò)。我們?cè)谌ツ甑膱?bào)告中闡釋了回購(gòu)的準(zhǔn)則，同時(shí)，若機(jī)會(huì)顯現(xiàn)，我們會(huì)大量回購(gòu)。我們?cè)境兄Z回購(gòu)成本不會(huì)超過(guò)股票賬面價(jià)值的110%，但這被證明不切實(shí)際。因此，當(dāng)有機(jī)會(huì)以116%的賬面價(jià)值達(dá)成一大筆交易時(shí)，我們就在12月將此項(xiàng)限制提升至120%。

但是，永遠(yuǎn)不要忘記：對(duì)再回購(gòu)來(lái)說(shuō)，價(jià)格是最重要的。如果購(gòu)買價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值，(我們股東的部分) 價(jià)值被摧毀。董事們和我都相信，長(zhǎng)期投資者會(huì)從我們?cè)O(shè)立的120%回購(gòu)上限中合理的受益。

下面讓我們談?wù)劮旨t。這里我們要做一些假設(shè)，還要稍微計(jì)算一下。這些數(shù)字需要大家仔細(xì)的閱讀，但它們對(duì)于你們理解這個(gè)關(guān)于分紅的例子非常重要。所以忍耐一下，我們這就開(kāi)始吧。

假設(shè)你和我兩人共同擁有一個(gè)賬面總值200萬(wàn)的生意（一個(gè)虛擬公司），而我們擁有相同的股權(quán)?，F(xiàn)在這公司，包括以后我們預(yù)計(jì)再投資于此的錢，都將賺取平均一年12%的凈值回報(bào)，即24萬(wàn)。另外，現(xiàn)在有其他投資者愿意以1.25倍凈值的價(jià)格隨時(shí)購(gòu)買我們的資產(chǎn)。于是，你和我每人擁有的股權(quán)大約值125萬(wàn)。

你希望將每年新賺取利潤(rùn)的2/3 再投資，并分掉剩下的1/3。你覺(jué)得這可以很好地平衡你的資產(chǎn)增長(zhǎng)和現(xiàn)金收入。于是你建議，將這生意每年帶來(lái)24萬(wàn)的盈利中的8萬(wàn)作為分紅發(fā)給股東，另外16萬(wàn)再投資維持未來(lái)的健康成長(zhǎng)。這樣第一年你將有4萬(wàn)分紅。隨著再投資的進(jìn)行，這項(xiàng)生意將以12-4=8%的速度成長(zhǎng)，與此同時(shí)股東收到的分紅也將以同樣速度增長(zhǎng)。

十年以后，我們的公司將值4317850元，即原始的200萬(wàn)乘以1.08的十次方，同時(shí)你的分紅將達(dá)到86357，這是4萬(wàn)乘以1.08的十次方。我們每個(gè)人將有價(jià)值2698656元的股權(quán)，這是前面提及的431萬(wàn)的一半的1.25倍。如此，我們應(yīng)該會(huì)很快樂(lè)地生活下去，因?yàn)榇蠡锏姆旨t和股權(quán)每年都將以8%的速度復(fù)合增長(zhǎng)。我們給它個(gè)名字，叫“分紅策略”。

不過(guò)，還有另外一種辦法，或許能讓我們更加開(kāi)心。我們可以把所有利潤(rùn)留存，但每年將我們股權(quán)存量的3.2%賣出。因?yàn)楣蓛r(jià)是賬面價(jià)值的1.25倍，這么做也將給我們帶來(lái)4萬(wàn)的初期現(xiàn)金回報(bào)（125萬(wàn)*0.32%）。我們姑且稱其為“賣出策略”。

在這種賣出策略下，我們公司的凈值十年后將增長(zhǎng)至6211696，這是200萬(wàn)乘以1.12的十次方。因?yàn)槲覀兠磕曩u出3.2%的股權(quán)，十年后我們還各自擁有36.12%的股權(quán)（另外的34%在這十年中被等比遞減地分批賣出）。雖然不再100%控股，你擁有的賬面價(jià)值將為2243540，大約是621萬(wàn)的36.12%。記住，賬面的每一塊錢都可以以1.25元賣出，所以你持有的股權(quán)價(jià)值2804425。（看到?jīng)]，有著同樣的起點(diǎn)和分紅額，）這個(gè)“賣出策略”在十年后能給你帶來(lái)比“分紅策略”多大約4%的股權(quán)。

你看，根據(jù)“賣出策略”，你每年收到的錢也將比“分紅策略”以多4%的速度增長(zhǎng)。哇，你將有更多的現(xiàn)金和更多的股權(quán)資產(chǎn)！

當(dāng)然了，這種計(jì)算方法的前提條件是，12%的年復(fù)利增長(zhǎng)和能持久的1.25倍PB?，F(xiàn)實(shí)中，SP500的公司能以遠(yuǎn)高于12%的速度賺取

資產(chǎn)，也能以遠(yuǎn)高于1.25PB的價(jià)格售出它們的股權(quán)。因此，看上去，我們之前的兩個(gè)假設(shè)條件對(duì)伯克希爾而言算是合理的，雖然我們不敢對(duì)此做100%擔(dān)保。

另外可以想象我們的假設(shè)數(shù)據(jù)有可能被超越。當(dāng)現(xiàn)實(shí)超越我們的估算假設(shè)時(shí)，我們的“賣出策略”會(huì)更有利?？纯床讼柕臍v史，我們知道輝煌再也無(wú)法重現(xiàn)，“賣出策略“很明顯會(huì)給股東們帶來(lái)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越“分紅策略”的回報(bào)。

撇開(kāi)這一堆令人欣喜的數(shù)字，還有兩個(gè)重要的理由來(lái)支持我們的“賣出策略”。第一，對(duì)于所有股東來(lái)說(shuō)，分紅是“強(qiáng)制性”的，也就是說(shuō)，如果我們決定拿40%的年盈利分紅，那些希望更多或更少分紅的投資者就不太高興。多達(dá)60萬(wàn)的投資者對(duì)現(xiàn)金有著各種各樣或高或低的期待，穩(wěn)妥地說(shuō)，其中有很多甚至大部分人，每月都是能存下一些錢的，那么自然的，他們也不希望（伯克希爾）有任何的分紅。

另一方面，清倉(cāng)的選擇，則讓投資者自行決斷，是獲利現(xiàn)金了結(jié)還是資本增加。某個(gè)股東可能選擇提走60%的年收益，另一個(gè)股東可能選擇20%甚至完全不提。當(dāng)然，一個(gè)股東在我們的紅利派付情境下可以轉(zhuǎn)而用紅利買入更多的股份，但是他會(huì)受到一些損失：會(huì)有稅的

產(chǎn)生和25%的溢價(jià)費(fèi)用（記住，開(kāi)放市場(chǎng)的股票購(gòu)買價(jià)格是帳面資產(chǎn)的125%）

紅利方式的第二個(gè)弊病也同樣值得重視：稅的影響對(duì)于所有納稅的股東來(lái)說(shuō)是都是次要的，對(duì)于那些選擇清倉(cāng)的則影響更小。在紅利模式下，每年股東所收到的現(xiàn)金都要被征稅，然而在清倉(cāng)模式下，只有贏利部分需要交稅

讓我來(lái)完成這個(gè)數(shù)學(xué)游戲-我?guī)缀蹩梢月?tīng)到你們?nèi)玑屩刎?fù)的歡呼聲- 我想用我個(gè)人的例子來(lái)說(shuō)明一個(gè)股東如何可以在減持股份的同時(shí)得到在其投資企業(yè)中投資增加的效果。過(guò)去的7年里，我每年放棄我的伯克希爾股份中的4.25%。在這過(guò)程中，我原有的712497000股B股股份拆股調(diào)整后減為528，525，623股。很明顯我對(duì)公司所有權(quán)的占有比例顯著下降。

但是，我在公司的投資其實(shí)是增加了。我現(xiàn)在在伯克希爾公司中的帳面資產(chǎn)遠(yuǎn)超7年前在我名下的帳面資產(chǎn)。（從2005年的282億美元到現(xiàn)在的402億）。換句話說(shuō)，雖然我在公司中的所有權(quán)下降，但是我在伯克希爾公司中有更多的錢為我工作。而且我所擁有的股份的內(nèi)在價(jià)值和公司的盈利能力比起2005年有了極大提升。隨著時(shí)間推移，我認(rèn)為這種增值仍將延續(xù)- 盡管一定會(huì)是以一種不規(guī)則的狀態(tài)-盡管我現(xiàn)在每年放棄4.25%股份（這個(gè)比例的增加是因?yàn)槲医诩颖读藢?duì)于某些基金會(huì)支持的承諾）

綜上所述，紅利政策應(yīng)該總是清晰，連貫和理性的。反復(fù)無(wú)常的政策會(huì)迷惑股東，也會(huì)讓那些潛在投資人遠(yuǎn)離。費(fèi)雪54年前就在他的＜普通股和不普通的利潤(rùn)＞第七章完美的總結(jié)了這點(diǎn)。這本書在嚴(yán)肅投資者的最佳書單上僅排在＜聰明的投資者＞和1940版的＜證券分析＞之后。費(fèi)雪在書中指出你可以成功的經(jīng)營(yíng)一家漢堡餐廳或者是一家特色中餐館，但你絕不可能二者兼而有之而又同時(shí)都擁有食客的支持

大多數(shù)公司持續(xù)支付紅利，通常試圖每年增加而不愿削減。我們的＂四大＂組合中的公司也遵循這一明智而又好理解的方式。而且在某些條件下，愿意積極回購(gòu)股票。我們都贊同他們這些做法，希望他們繼續(xù)現(xiàn)在的方向。我們喜歡增加紅利派發(fā)，也愛(ài)合理價(jià)格回購(gòu)股票

但是在伯克希爾，我們一貫堅(jiān)持的是另一條路徑，我們認(rèn)為這條路一直以來(lái)是明智的，我們希望你們通過(guò)閱讀以上所述也明了其義。只要我們堅(jiān)信我們對(duì)于帳面價(jià)值的增加和市場(chǎng)價(jià)格溢價(jià)的假設(shè)合理，我們就會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持這個(gè)政策。如果這兩個(gè)因素中任一明顯變惡，我們會(huì)重新考量我們的決策。

年會(huì)

年會(huì)將在5月4號(hào)，星期六開(kāi)始，地點(diǎn)在世紀(jì)互聯(lián)中心。Carrie sova 總負(fù)責(zé)。（雖然看起來(lái)是個(gè)新名字，其實(shí)仍是去年那個(gè)優(yōu)秀的

carrie。她剛剛嫁給一個(gè)幸運(yùn)的男士）所有我們總部的團(tuán)隊(duì)都會(huì)協(xié)助她，整個(gè)活動(dòng)都是我們公司自己操辦，我為所有參與其中的員工由衷的感到驕傲

我們將在早上7點(diǎn)開(kāi)門,7點(diǎn)半我們將開(kāi)展我們的第二屆國(guó)際報(bào)紙投遞挑戰(zhàn)賽。目標(biāo)將在克雷頓之家（Clayton Home）的門廊,精確來(lái)說(shuō)從投擲線算起有35英尺。去年我成功的打敗了所有的挑戰(zhàn)者。但是如今伯克希爾已經(jīng)收購(gòu)了一大批報(bào)業(yè)公司，與之同來(lái)的有很多的報(bào)紙投遞高手(當(dāng)然投遞索賠也是) 。來(lái)看看他們的才能是否有他們說(shuō)的那么好。最好你也加入進(jìn)來(lái)。這些報(bào)紙有36至42頁(yè),你必須自己把他們折起來(lái)。(不準(zhǔn)用橡皮筋)

早上8點(diǎn)半，一部新的伯克希爾電影會(huì)上映。一個(gè)小時(shí)以后,我們將開(kāi)始問(wèn)答階段，這將會(huì)持續(xù)到下午3點(diǎn)半(其間會(huì)有在CenturyLink的看臺(tái)休息吃午飯)。在短暫的休息之后，查理與我將會(huì)在3點(diǎn)45分召開(kāi)年度會(huì)議。如果你決定在白天的提問(wèn)時(shí)間離開(kāi),請(qǐng)?jiān)诓槔碚f(shuō)話的時(shí)候溜走：）

最好的退出理由當(dāng)然是購(gòu)物。毗鄰會(huì)議區(qū)，一個(gè)占地達(dá)19萬(wàn)4300平方英尺的大堂里會(huì)放滿伯克希爾旗下數(shù)十家企業(yè)的產(chǎn)品，我們就這樣幫你購(gòu)物的。去年,在你購(gòu)物的時(shí)候，大多數(shù)地點(diǎn)都創(chuàng)下了銷售新

紀(jì)錄。在9小時(shí)內(nèi)我們賣出了1090雙Justin靴子(算起來(lái)30秒賣出一雙) ，10010磅的詩(shī)喜糖果，12879把Quikut小刀(每分鐘售出24把刀) 與5784雙Wells Lamont手套(那一直賣得很好)。但你可以做的更好。記住，那些說(shuō)金錢不能買幸福的人甚至還沒(méi)有在我們的年會(huì)上買過(guò)東西。

去年，Brooks，我們的跑鞋公司，在第一次展覽時(shí)就獲得了15萬(wàn)美元的銷售。Brooks現(xiàn)在火了，其銷售額在2012年增長(zhǎng)了34%，緊跟在其2011年約34%的增長(zhǎng)之后。公司的管理層預(yù)計(jì)2013年銷售額還能再提升23%。我們將再次有一款特殊的紀(jì)念性跑鞋在年會(huì)上供應(yīng)。

周日早上8點(diǎn)，我們開(kāi)啟了“伯克希爾5公里”活動(dòng)，一場(chǎng)從Century Link開(kāi)始的跑步比賽，參賽的所有細(xì)節(jié)會(huì)可見(jiàn)于來(lái)賓手冊(cè)。你在收到你的會(huì)議邀請(qǐng)函同時(shí)會(huì)收到這本手冊(cè)。我們將會(huì)有各類比賽，包括一個(gè)對(duì)于媒體的比賽。(當(dāng)他們報(bào)道自己的表現(xiàn)時(shí)一定會(huì)很有趣)。遺憾的是，我會(huì)錯(cuò)過(guò)這項(xiàng)跑步比賽，因?yàn)槟橙瞬坏貌蝗ゴ蝽懓l(fā)令槍。

我得給你們提個(gè)醒，我們有很多土生土長(zhǎng)的人才。Ted Weschler的馬拉松紀(jì)錄為3小時(shí)1分鐘。Jim Weber，Brooks跑鞋公司的CEO，

另一位體力充沛的跑步健將，有著3小時(shí)31分的記錄。Todd Combs 的專長(zhǎng)是鐵人三項(xiàng)全能，但他在5公里項(xiàng)目上有著22分鐘的記錄。

然而，這僅僅是開(kāi)始：我們的管理者也是跑步健將（或者說(shuō)，我們這些管理者中的一些也是）。Steve Burke在波士頓馬拉松賽的成績(jī)是2小時(shí)39分。（這是他們家特色：他的妻子，Gretchen，在3小時(shí)25分內(nèi)完成了紐約馬拉松賽）。Charlotte Guyman的最好成績(jī)是3小時(shí)37分，Sue Decker在紐約跑了3小時(shí)36分。至于查理，他沒(méi)有回復(fù)我給他的問(wèn)卷。

GEICO將會(huì)在購(gòu)物區(qū)設(shè)個(gè)攤，由其在全國(guó)各地的頂級(jí)顧問(wèn)們負(fù)責(zé)。插一句，在多數(shù)情況下，GEICO會(huì)給你一個(gè)股東優(yōu)惠（通常為8%）。在我們運(yùn)營(yíng)的51個(gè)地區(qū)中有44個(gè)區(qū)可以享受這個(gè)特別的優(yōu)惠。（加一點(diǎn)：這個(gè)優(yōu)惠不可以與其他優(yōu)惠同時(shí)享有，假如你已經(jīng)享受到另一個(gè)優(yōu)惠，比如給予某些特殊群體的）。帶上你現(xiàn)存保險(xiǎn)的細(xì)節(jié)，我們來(lái)看看是否能幫你省錢。你們當(dāng)中有至少一半以上的人，我相信我們能夠幫到。

你一定要去Bookworm店里走走。它會(huì)帶來(lái)35種書籍及DVD產(chǎn)品，包括一些新書。Carol Loomis，自1977年來(lái)就在幫我修改這封信，對(duì)我提供了無(wú)價(jià)之寶的幫助，最近寫了《踏著踢踏舞去工作：沃倫巴菲特和他的一切》(Tap Dancing to Work: Warren Buffet on Practically Everything)。她和我已經(jīng)一起簽了500本書，只有在會(huì)場(chǎng)專賣。

《外界》The Outsiders，由William Thorndike,Jr.撰寫，是一本杰出的好書，是關(guān)于CEO如何在資本配置方面達(dá)到出色業(yè)績(jī)。Tom Murphy，是我所見(jiàn)到過(guò)的最好的商業(yè)管理者，在這本書中寫了有洞察力的一章。我也推薦Jack Bogle的《文化的沖撞》The Clash of the Cultures與Laura Rittenhouse的《從字里行間間挖掘投資機(jī)會(huì)》（Investing Between Lines）。如果你需要運(yùn)輸你買的書，附近就有一家能提供物流服務(wù)。

Omaha World-Herald將會(huì)再設(shè)一個(gè)攤，提供其最近出版的幾本書?；钴S的Huskers粉絲，（哪一個(gè)內(nèi)布拉斯加州人不是他的粉絲呢），將會(huì)想買一本《不可戰(zhàn)勝》（Unbeatable）。它講述了內(nèi)布拉斯加州橄欖球在1993-97的故事，那個(gè)黃金時(shí)代里Tom Osborne的隊(duì)伍贏得了60勝3負(fù)的戰(zhàn)績(jī)。

如果你很能燒錢，或有打算這樣做，周六中午至下午5點(diǎn)來(lái)奧馬哈機(jī)場(chǎng)東面的Signature Aviation。在那里我們會(huì)有一隊(duì)NetJets飛機(jī)供你來(lái)爽一把。你可以坐巴士來(lái)，開(kāi)私人飛機(jī)走，活著不就要享受一下嘛。

代理投票材料的附件中有報(bào)告，可以告訴你如何獲得進(jìn)入會(huì)場(chǎng)與其他活動(dòng)的邀請(qǐng)函。這周到伯克希爾航線價(jià)格已經(jīng)大大上漲。如果你從遠(yuǎn)方來(lái)，可以比較飛去堪薩斯城與直飛奧馬哈的成本。這兩個(gè)城市之間的車程在2個(gè)半小時(shí)，你也許可以省不少錢，尤其如果你打算在奧馬哈租車的話。和我們一起省錢吧。

在Dodge路與Pacific路之間的72號(hào)大街，有著77英畝的土地，上面坐落著內(nèi)布拉斯加州家具市場(chǎng)，我們?cè)谀莾簳?huì)再次舉辦“伯克希爾周末”的打折活動(dòng)。去年這家店在會(huì)議期間的銷售額達(dá)3590萬(wàn)美元，是一項(xiàng)劃時(shí)代的記錄，幫助其他零售商盈利。為了獲得伯克希爾的折扣，你必須在4月30日周二至5月6日周一之間（包含這兩天）的這段時(shí)間購(gòu)物，同時(shí)也必須出示你的邀請(qǐng)函。這段時(shí)間的特殊折扣甚至適用于好幾家知名生產(chǎn)商的產(chǎn)品，通常是不給打折銷售的，但出于股東周末的考慮，給予你一個(gè)例外。我們感激他們的合作。內(nèi)布拉斯加州家具市場(chǎng)的營(yíng)業(yè)時(shí)間是周一至周六早上10點(diǎn)至晚上9點(diǎn)，周日是早10點(diǎn)至晚6點(diǎn)。今年的星期六，從晚上5點(diǎn)半到8點(diǎn)，家具市場(chǎng)會(huì)舉辦一個(gè)野餐會(huì)，你們都會(huì)被邀請(qǐng)的。

在伯克希爾，我們會(huì)再次開(kāi)展兩個(gè)股東獨(dú)有的活動(dòng)。第一個(gè)是雞尾酒招待會(huì)，從5月3日周五晚上6點(diǎn)至9點(diǎn)。第二個(gè)是大型慶?；顒?dòng)（main gala），5月5日周日早上9點(diǎn)至下午4點(diǎn)。在周六，我

們會(huì)開(kāi)到晚上6點(diǎn)。最近幾年，我們?nèi)斓匿N售額已經(jīng)超過(guò)了12月的所有銷售額，通常是jeweler的最好月份。

周日下午1點(diǎn)，我會(huì)在Borsheims開(kāi)始我的慈善午餐拍賣會(huì)。去年我的銷售額累計(jì)到150萬(wàn)美元。今年我會(huì)堅(jiān)持到200萬(wàn)美元。因?yàn)槲倚枰谌章淝昂煤玫碾x開(kāi)，我會(huì)拼命努力的。來(lái)占我便宜好了。為“瘋狂的沃倫”開(kāi)個(gè)價(jià)吧。

整個(gè)周末我們?cè)贐orsheims有巨大的人群。為你的方便考慮，股東優(yōu)惠價(jià)從4月29日周一至5月11日周六都可以。在此期間，請(qǐng)出示你的參會(huì)邀請(qǐng)函或證券單據(jù)來(lái)證明你是伯克希爾的股東。

在周日，Borsheims外面的大廳，蒙住眼睛的Patrick Wolff，兩次美國(guó)象棋冠軍，會(huì)帶著所有的來(lái)賓，讓他們大開(kāi)眼界，在六個(gè)人的群體。Norman Beck，一位來(lái)自達(dá)拉斯的魔術(shù)師，會(huì)震撼觀眾。此外，我們會(huì)邀請(qǐng)Bob Hamman與Sharon Osberg，兩位世界頂級(jí)橋牌大師，在周日下午與我們的股東玩橋牌。不過(guò)別和他們玩牌賭錢。

5月5日周日Gorat家與Piccolo家兩家餐館會(huì)再次向伯克希爾的股東開(kāi)放。他們會(huì)服務(wù)到晚上10點(diǎn)，Gorat家下午1點(diǎn)開(kāi)門，Piccolo家4點(diǎn)開(kāi)門。這兩家餐館都是我的最愛(ài)，周日晚上兩家我都會(huì)去光顧。記住，要在Gorat家預(yù)定，4月1日起撥打402-551-3733，Piccolo

家電話是402-342-9038。在Piccolo家可以點(diǎn)一個(gè)“大屋頂啤酒冰淇淋”作為飯后甜點(diǎn)。只有修女才會(huì)點(diǎn)小的。我曾經(jīng)看到比爾蓋茨在一頓晚飯后干掉大屋頂，那時(shí)我認(rèn)識(shí)到他會(huì)成為一個(gè)偉大的管理者的。

我們?cè)俅螘?huì)有三位相同的經(jīng)濟(jì)記者主持會(huì)議的問(wèn)答環(huán)節(jié)，他們會(huì)向查理和我提出股東通過(guò)電子郵件發(fā)來(lái)的問(wèn)題。他們及他們的電子郵箱地址是：Carol Loomis，財(cái)富雜志，cloomis@fortunemail.com；Becky Quick， CNBC，BerkshireQuestions@cnbc.com,和Andrew Ross Sorkin，紐約時(shí)報(bào)，arsorkin@nytimes.com

那些被提交的問(wèn)題中，每一個(gè)記者將會(huì)選擇六個(gè)他（她）認(rèn)為最有趣和重要的進(jìn)行提問(wèn)。他們過(guò)去的選擇已經(jīng)告訴我那些簡(jiǎn)潔，提交時(shí)間較早，和伯克希爾相關(guān)的問(wèn)題（請(qǐng)記住，每封電子郵件最好不要提出超過(guò)兩個(gè)問(wèn)題）最有可能被選中（在您的郵件中，請(qǐng)告訴記者如果問(wèn)題被選中，您希不希望自己的名字被公開(kāi)）。 去年我們邀請(qǐng)了一個(gè)由三名研究伯克希爾的分析師組成的分析師團(tuán)隊(duì)，但是由于他們?nèi)硕际潜ｋU(xiǎn)業(yè)的專家，所以很多股東在會(huì)后表示希望今年的分析師團(tuán)隊(duì)能夠更加多元化一些。因此，今年我們將只邀請(qǐng)一名保險(xiǎn)行業(yè)的專家：來(lái)自野村證券的Cliff Gallant。除了

他以外，來(lái)自Ruane,Cunniff & Goldfarb的JonathanBrandt將會(huì)被邀請(qǐng)到今年的分析師團(tuán)隊(duì)對(duì)非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行提問(wèn)。 最后，為了讓整個(gè)提問(wèn)過(guò)程變得更為給力，我們希望能夠有一位看空伯克希爾的分析師加入到分析師團(tuán)隊(duì)中，如果是已經(jīng)開(kāi)始在做空伯克希爾的那就更理想了。盡管此前從來(lái)沒(méi)有過(guò)對(duì)伯克希爾的前景看空的論調(diào)，我們?nèi)匀幌Ｍ苷业竭@樣的分析師。對(duì)這位分析師唯一的要求是你是一位投資專家并且看空伯克希爾。三位分析師將會(huì)提出他們自身對(duì)于伯克希爾的疑問(wèn)，同時(shí)，記者和其他參會(huì)者也將會(huì)交替對(duì)他們發(fā)問(wèn)。 我和查理相信所有的股東都能在同時(shí)獲得伯克希爾的信息，并且擁有充足的時(shí)間去分析它們，而這也是為什么我們?cè)谥芪迨毡P之后公布去年的年度報(bào)告，并在周六舉行年度股東大會(huì)的原因。我們不會(huì)一個(gè)一個(gè)去告知大型的機(jī)構(gòu)投資者或者分析師。我們希望記者和分析師所提出的問(wèn)題能夠幫助伯克希爾的股東進(jìn)一步理解他們對(duì)伯克希爾的投資。 我和查理將不會(huì)獲知那些即將被問(wèn)及的問(wèn)題的細(xì)節(jié)。我們也知道記者和分析師將會(huì)提出很有水準(zhǔn)的問(wèn)題（有些甚至?xí)屛覀冸y堪），可是那正是我們所希望看到的?？偟膩?lái)說(shuō)，我們希望能被問(wèn)到至少54個(gè)問(wèn)題，其中每個(gè)分析師和記者將提出6個(gè)，剩余的18個(gè)將由其

他股東大會(huì)參與者提出。如果有多余的時(shí)間，我們?cè)试S與會(huì)者提出更多的問(wèn)題。那些有權(quán)提出問(wèn)題的其他與會(huì)者將會(huì)被選擇并在早上八點(diǎn)一刻通過(guò)十一個(gè)布置在主會(huì)場(chǎng)和分會(huì)場(chǎng)的麥克風(fēng)宣布。 我時(shí)常對(duì)旗下運(yùn)營(yíng)經(jīng)理所取得的成就進(jìn)行褒獎(jiǎng)是有充足理由的：他們都是這一行的精英，并且把他們所經(jīng)營(yíng)的生意當(dāng)成他們家族唯一的資產(chǎn)一樣來(lái)對(duì)待。我確信他們擁有和大多數(shù)大型公眾公司相同的“以股東為導(dǎo)向”的信念。他們中的大多數(shù)人已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)自由，對(duì)他們而言，享受運(yùn)營(yíng)好一家公司的樂(lè)趣并不低于支票簿上的數(shù)字所能夠帶來(lái)的快樂(lè)。 當(dāng)然，另外23名與我在公司辦公室共事的員工（我們都在一層樓層辦公，這是一個(gè)我們一直在維持的工作傳統(tǒng)）也是同樣出色和重要的。 這個(gè)團(tuán)隊(duì)高效率地去應(yīng)對(duì)證券交易委員會(huì)和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)繁雜的監(jiān)管要求，發(fā)布了21,500頁(yè)的聯(lián)邦，州立以及海外營(yíng)業(yè)稅返還，回復(fù)數(shù)不清的股東及媒體要求，制作公司的年度報(bào)告，準(zhǔn)備公司一年一度最大規(guī)模的股東年會(huì)，協(xié)調(diào)董事會(huì)的活動(dòng)并且年復(fù)一年日復(fù)一日地重復(fù)著上述繁雜的工作任務(wù)。 他們以一種歡欣的態(tài)度和令人難以置信的效率去處理上述一切

事宜，從而讓我的生活變得輕松和快樂(lè)。他們還將精力花在與伯克希爾的業(yè)務(wù)非直接相關(guān)的事務(wù)中：去年他們接待了48個(gè)學(xué)校的代表（他們是從200多個(gè)申請(qǐng)學(xué)校中選拔出來(lái)的）——他們來(lái)到奧馬哈參加和我的問(wèn)答日活動(dòng)。除此之外，他們還著手處理一切我所收到的請(qǐng)求，安排我的行程，甚至給我訂購(gòu)午餐吃的漢堡。作為一個(gè)CEO，還能要求有更多嗎？我感覺(jué)每一天自己都是開(kāi)心到跳著踢踏舞去上班的。 企業(yè)的職員和我們的運(yùn)營(yíng)經(jīng)理，請(qǐng)接受我最真摯的感謝，你們配的上這些稱贊。5月4號(hào)，請(qǐng)來(lái)奧馬哈——資本的搖籃——并且為我助陣。