致伯克希爾·哈撒韋公司的全體股東：

2009年，公司凈利潤為218億美元，每股賬面價值增長了19.8%。也就是說，自從現(xiàn)任管理層接手公司之后，45年來，每股賬面價值從19美元增長到84，487美元，年復(fù)合增長率為20.3%。

我們當前的股東人數(shù)大約為500，000名，而最近伯克希爾收購伯林頓北方公司的行為，至少又增加了65000名股東。對我和我長期合作伙伴查理·芒格來說，更重要的是，我們的所有者認同伯克希爾的業(yè)務(wù)、目標、約束和文化。因此，在每篇報告里，我們都重述了引導我們的經(jīng)濟原則。我強烈建議特別是新股東，要認真閱讀這些原則。歷年來伯克希爾一直恪守這些原則，而且將來我離開后也會繼續(xù)遵守下去。

此外，在股東信中，我們將再次審查下基本業(yè)務(wù)，希望能給伯林頓北方公司新來者提供新生定位培訓，同時對伯克希爾老員工提供一次培訓。

如何計算

從一開始，查理和我就對評估我們完成了什么和未完成什么堅持理性和堅決的標準。那防止我們抵擋不住誘惑。選擇標普500作為我們的標準是一個很簡單的選擇，因為我們的股東幾乎不用花任何成本就可以通過持有指數(shù)基金來獲得相應(yīng)的業(yè)績。他們?yōu)槭裁匆o我們錢來僅僅復(fù)制那個結(jié)果呢？

我們的一個更難的決定是如何計算伯克希爾相對標普的進展。有的觀點說用我們股價的變化。事實上，在一個長期的時間，這是最好的選擇。但每年股票價格是非常反復(fù)無常的。即使包括10年數(shù)據(jù)的估值，也會因估值期早期或末期特別高或低的價格而變得不正常。微軟的Steve Ballmer，GE的Jeff Immelt可以告訴你那個問題，當他們接手管理時，他們股票在極端的價格交易使他們痛苦不堪。

計算我們每年增長的最佳標準是伯克希爾每股內(nèi)在價值的變化。可是，那個價值不可以通過任何接近精確地數(shù)據(jù)計算得出，因此，我們給他一個粗略的代替：每股賬面價值。另外，多數(shù)公司的賬面價值比他的內(nèi)在價值少。伯克希爾無疑也是這種情況?？傮w來說，我們業(yè)務(wù)的價值遠超于他的賬面價值。我們非常重要的保險業(yè)務(wù)，這個差異是巨大的。即使如此，查理和我都認為賬面價值最有效跟蹤內(nèi)在價值的變化，即使它低估了內(nèi)在價值。運用這種計算方法，正如這封信首段所述，從1965財政年度開始，我們賬面價格每年增長20.3%。

我們應(yīng)該注意，如果我們用市場價格作為我們的標準，伯克希爾的業(yè)績看起來會更好；從1965財政年度開始，每年的復(fù)合增長率為22%。驚訝的是，復(fù)合年增長率小小的不同造成了這45年收益率的大大不同，市場價值收益率為801516%，賬面價值收益率為434057%。我們的市場收益率更好是因為1965年，伯克希爾以較低于賬面價值的價格賣了正在賺錢的紡織品資產(chǎn)，而現(xiàn)在，伯克希爾通常以高于賬面價值的價格賣一級業(yè)務(wù)。

總之，表格傳遞了三個信息，兩個是正面的，一個是非常負面的。首先，從1965-69開始，到2005-09結(jié)束，這41個五年期收益率，從來沒有超過標準普爾收益率。第二，當收益率為正時，雖然我們的表現(xiàn)落后于標準普爾，但在收益率為負的十一年，我們的表現(xiàn)一直比標準普爾好。換句話說，我們的防守比我們的進攻好，這種情況很可能會繼續(xù)下去。

一個很大的負面信息是，我們的業(yè)績優(yōu)勢隨著我們規(guī)模的擴大而急劇下降，這個不好的趨勢是必然會繼續(xù)的。可以確定的是，伯克希爾有許多出色的業(yè)務(wù)和一些非常優(yōu)秀的經(jīng)理，他們在一個不一般的公司文化中發(fā)揮他們最大的智慧。查理和我相信這些因素日后會繼續(xù)產(chǎn)生高于平均水平的業(yè)績。但大量的因素總和鑄就了公司自己的發(fā)動力。我們未來的優(yōu)勢，如果存在，將只是我們歷史中的一小部分。

我們不做什么

很久之前，查理說出了他最大的野心："我所有想知道的就是我將會死在哪里，因此我將不會去那里。"這個智慧由偉大的普魯士數(shù)學家Jacobi激發(fā)，他建議"逆向，總是逆向"為解決困難的一個方法。（同樣，逆轉(zhuǎn)方法在用一個不那么高尚的層面也適用：反著來唱一首歌曲，你很快會重新獲得你的車子，房子和妻子。）

這里是一些我們在伯克希爾運用查理的思想的例子：

查理和我會避開一些我們評估不了未來的業(yè)務(wù)，無論他們的產(chǎn)品多么好。以前，不用天才都可以預(yù)見例如汽車(1910年)、飛機(1930年)、和電視機(1950年)行業(yè)的巨大的增長。但之后的未來也包括了各方面的競爭，那會降低進入那些行業(yè)的幾乎所有公司的利潤。即使是幸存者也是遍體鱗傷。即使查理和我可以清楚的預(yù)見某行業(yè)之后會有巨大的增長，那也不代表我們可以確定他的利潤率和資本收益率，因為有許多競爭者在為霸權(quán)這個地位作斗爭。在伯克希爾，我們會堅持未來幾十年利潤可以預(yù)見的業(yè)務(wù)。即使如此，我們將會犯很多錯誤。

我們從來不依靠陌生人的善意。太大以至于不會失敗不是伯克希爾的退路。相反，我們總是會安排我們的事務(wù)，任何可以想到的現(xiàn)金需求將會用我們自有流動資金滿足。另外，流動資金會從我們許多不同的業(yè)務(wù)盈利得到不斷補充。當2008年9月金融系統(tǒng)的心臟停止跳動的時候，伯克希爾是系統(tǒng)流動資金和資產(chǎn)的供應(yīng)者，而不是懇求者。在危機的最高峰，我們投入了155億美元，否則他們只能向聯(lián)邦政府求助。其中的90億為三家很受推崇、并且曾經(jīng)很安全的美國企業(yè)提供資金支持，而且沒有任何延遲，他們需要我們對信心的有形支持。剩下的65億美元滿足我們購買Wrigley的承諾，這項交易沒有中止過，然而在其他地方還充滿著恐慌。為了保持我們的財力我們付出了很高的代價。我們經(jīng)常持有的二百多億準現(xiàn)金資產(chǎn)現(xiàn)在只產(chǎn)生很低的收益。但至少我們睡得很安穩(wěn)。

我們打算讓我們的下屬公司自己經(jīng)營，我們不對他們在任何程度上的管理或者監(jiān)督。這表示我們有時候會很晚才發(fā)現(xiàn)一些管理問題，還有一些運營和資金決策，如果咨詢查理和我的意見，將不會被執(zhí)行。但是，我們大多數(shù)的經(jīng)理人極好地使用我們賦予他們的獨立性，他們用保持所有者導向的態(tài)度回報我們對他們的信心，這是在一個巨大的機構(gòu)無價的和非常少見的。我們寧愿承受少數(shù)不良決策的可見代價，也不愿意承受因為沉悶的官僚主義而造成的決策太慢（或者根本出不了決策），而導致的無形成本。隨著我們對BNSF的收購，我們現(xiàn)在擁有257000雇員，和差不多幾百個不同的運營單位。我們希望每個單位擁有更多員工。但我們不會允許伯克希爾變成委員會，預(yù)算編制，多層管理層泛濫的臃腫機構(gòu)。相反，我們計劃像分開管理的中大型規(guī)模的公司的集合那樣運營，他們大多數(shù)的決策制定發(fā)生在營運層。查理和我只限于分配資金，控制企業(yè)風險，挑選經(jīng)理人和制定他們的薪酬。

我們不會爭取華爾街的支持?；诿襟w或者分析師意見的投資者不是我們的目標投資者。相反，我們需要合伙人，他們加入伯克希爾因為他們希望在一個他們了解的企業(yè)做長期投資，也因為這符合他們一致同意的政策。如果查理和我與其他合伙人參與一個小風險投資，我們會尋找和我們同步的人。我們知道，共同的目標和分享的命運造就開心的所有者與管理者的商業(yè)聯(lián)姻。就算是擴展到大規(guī)模投資也不會改變這個事實。

建立一個和諧的股東群體，我們與我們的股東直接，及時地溝通。我們的目標是告訴你，如果我們的位置調(diào)換，我們會想知道的東西。另外，我們會在周末一早把我們的季度和年度財務(wù)信息公布在網(wǎng)站上，因此，在讓你和其他投資者在非交易日有足夠的時間消化我們這個多面性的企業(yè)發(fā)生的事情（有時候，交易所期限要求在非星期五的日子披露）。這些事情不可以在幾段文字中充分地總結(jié)，也不可能作為記者有時候?qū)ふ业娜菀妆挥涀〉男侣剺祟}。

例如，去年，我們看到簡要報告如何出問題。12830字的年度信文中有這么一句："例如，我們確定2009年經(jīng)濟會蹣跚而行，或者比這好一點，但這個結(jié)論沒有告訴我們市場是上升還是下降。"許多新聞機構(gòu)大張旗鼓地報道這句話的前半部分，卻沒有提及任何結(jié)尾部分。我認為這是可怕的新聞業(yè)：被誤導的讀者或者觀眾也許會覺得，查理和我對股票市場有不好的預(yù)測，即使我們不但在那個句子里，在其他地方也清楚的表示我們不是在預(yù)測這個市場。被誤導的投資者為此付出了巨大的代價:信出來的那天，道瓊斯指數(shù)收于7063點，卻在年底上升到10428點。

說明了類似的經(jīng)歷以后，你可以明白，為什么我選擇與你盡可能直接，完整地溝通。