中國人民銀行金融研究所所長姚余棟

鳳凰財(cái)經(jīng)訊 “2015清華五道口全球金融論壇”5月23日-24日在北京舉行。中國人民銀行金融研究所所長姚余棟發(fā)言時(shí)表示，2017年左右全球流動(dòng)性提供會(huì)有一個(gè)斷崖式的下跌。

姚余棟分析稱，全球經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性第一重壓力是來自于貨幣供給不足；第二重壓力則來自于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。

姚余棟表示，二戰(zhàn)之后設(shè)計(jì)國際貨幣體系時(shí)，重點(diǎn)在匯率的穩(wěn)定性，而忽視了人類長期面臨的經(jīng)濟(jì)增長與流動(dòng)性供給不足的矛盾。四大主權(quán)貨幣央行組成的中央銀行都將選擇退出QE，而世界經(jīng)濟(jì)還有一定的通貨膨脹，沒有央行來提供流動(dòng)性。

以下為嘉賓發(fā)言實(shí)錄：

姚余棟：尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)，清華大學(xué)的各位學(xué)長、學(xué)弟們，我很高興在這里，因?yàn)槲乙彩钱厴I(yè)于清華大學(xué)，也是經(jīng)管學(xué)院的，但我很少離開過清華，因?yàn)槲揖妥≡谖鏖T小區(qū)。我想跟大家匯報(bào)的是全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)流動(dòng)性緊縮壓力。因?yàn)榻裉斓念}目是貨幣政策新常態(tài)，都不一定是中國的新常態(tài)。

人民銀行金融研究小組做了一個(gè)測算，比較創(chuàng)新型，以構(gòu)成FCI（金融狀況指數(shù)）籃子的四種貨幣總體反應(yīng)加總以后，由此得到全球基礎(chǔ)貨幣全球的M2，還得到了全球的貨幣乘數(shù)。如果用這種FCI表示全球M2的增速。全球央行往往大到無形，但它就是由現(xiàn)在的主權(quán)貨幣國家事實(shí)上組成的全球央行，就是美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、日央行和英格蘭銀行為主導(dǎo)的，因?yàn)樗鼈兊呢泿攀菄H貨幣。全球M2的增速，增速在危機(jī)之后有所上升，現(xiàn)在有一個(gè)大幅度下降。市場有一些反應(yīng)，今年4月美國國債的交易量創(chuàng)六年以來新低，企業(yè)債交易量同比下降14%，2015年以來美國企業(yè)債市場規(guī)模增加2倍，但成交量卻減少了10%，交易商報(bào)出的買賣價(jià)差是以前的3-4倍。

什么情況？全球經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性第一重壓力是來自于現(xiàn)在的貨幣供給不足。官方流動(dòng)性全球貨幣的基礎(chǔ)貨幣在目前增長較快，私人提供的流動(dòng)性不足，如圖是我們測算的全球貨幣乘數(shù)，在危機(jī)之后已經(jīng)基本下降了一半。為什么下降？原因可能是銀行有超額未付，但不愿意貸款。私人提供的流動(dòng)性不足，可能是溫和復(fù)蘇等很多種解釋，目前確實(shí)存在流動(dòng)性的問題，而且在市場上已經(jīng)初步有所反應(yīng)了，現(xiàn)在解釋需求不足、去杠桿壓力，還有一些金融監(jiān)管，比如馬上要實(shí)施的LCR（流動(dòng)性覆蓋率）的要求，監(jiān)管的新規(guī)降低了金融市場做市的動(dòng)力，全球安全資產(chǎn)缺乏也是一種可能性，還有主要發(fā)達(dá)國家實(shí)施大量的量化寬松，購買大量的安全資產(chǎn)導(dǎo)致市場上可獲得的資產(chǎn)不足，這些都是可能的解釋。

但對(duì)我們來說，由于過去的國際貨幣體系從凱恩斯到懷特，很多是來自于上世紀(jì)1929年之后美國大蕭條之后的凈利潤貶值，1932年左右會(huì)議上，主要國家都要協(xié)調(diào)匯率防止貶值，由此在設(shè)計(jì)二戰(zhàn)之后國際貨幣體系時(shí)，重點(diǎn)在匯率的穩(wěn)定性，而忽視了人類長期面臨的經(jīng)濟(jì)增長與流動(dòng)性供給不足的矛盾，美國經(jīng)濟(jì)加到足夠的杠桿，逐漸退出。我們預(yù)計(jì)歐央行可能購的債券也就是2萬億，兩年后也不得不選擇退出。日本央行已經(jīng)購債達(dá)到債券市場的40%，再進(jìn)一步發(fā)展也比較難。總是要有東西要買，歐央行和日央行由于前瞻性指導(dǎo)已經(jīng)難以可信，特別是在大宗商品暴跌情況下，通脹已經(jīng)很難引導(dǎo)到新的水平，即使這種QE可能不成功，但也不得不在兩年之后結(jié)束QE。美國在退出、歐央行和日央行預(yù)計(jì)在2017年退出，英格蘭銀行逐漸退出，四大主權(quán)貨幣央行組成的中央銀行都將在選擇退出，而世界經(jīng)濟(jì)還有一定的通貨膨脹，誰來提供流動(dòng)性。2017年左右，全球流動(dòng)性提供會(huì)有一個(gè)斷崖式的下跌。

第二重壓力來自于美聯(lián)儲(chǔ)加息，這個(gè)靴子目前沒有掉下來，但是高高懸在我們上面。美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)間存在著較大的不確定性，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)存在著兩類錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)，第一類錯(cuò)誤是美國復(fù)蘇好，加息過晚，后果是資產(chǎn)泡沫、金融風(fēng)險(xiǎn)；第二類錯(cuò)誤是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需鞏固，加息過早。如果美國經(jīng)濟(jì)本身并不怎么樣，但加息過早，美國經(jīng)濟(jì)再跌回去，很難不進(jìn)行新一輪的QE?？傮w看來我們認(rèn)為犯第二類錯(cuò)誤的成本過高，我們判斷今年內(nèi)加息概率都不是很大，可能會(huì)出現(xiàn)在2016年，但按照美國經(jīng)濟(jì)情況來說，這個(gè)“靴子”肯定會(huì)落下來。美聯(lián)儲(chǔ)一旦加息，將進(jìn)一步緊縮全球市場的流動(dòng)性，同時(shí)已經(jīng)結(jié)束購債，有些債券到期也會(huì)結(jié)束流動(dòng)性。

所以由于人類的經(jīng)濟(jì)增長，主權(quán)貨幣國家難以提供充分的流動(dòng)性，有一個(gè)自動(dòng)緊縮的過程，這是第一重壓力。第二重壓力，美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)國內(nèi)情況而不能夠足夠認(rèn)識(shí)到過繼的情況，終究會(huì)加息，雙重壓力下，全球貨幣政策會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性緊缺的問題，這就是全球貨幣新常態(tài)。謝謝大家！