鳳凰財(cái)經(jīng)訊 2015清華五道口全球金融論壇于5月23日-24日在北京舉行。“主題論壇四：資本市場(chǎng)創(chuàng)新”分論壇于24日上午舉行。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際合作部主任、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院戰(zhàn)略咨詢(xún)委員會(huì)委員祁斌，中國(guó)金融期貨交易所董事長(zhǎng)、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院戰(zhàn)略咨詢(xún)委員會(huì)委員張慎峰，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)董事長(zhǎng)楊曉嘉，中信證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部行政負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理彭文生，美國(guó)華平投資集團(tuán)董事總經(jīng)理、亞太區(qū)總裁黎輝等出席了該論壇。

以下為文字實(shí)錄：

主持人（田軒，五道口金融學(xué)院教授）：

我們這場(chǎng)主題論壇的對(duì)話(huà)主題是資本市場(chǎng)創(chuàng)新，現(xiàn)在中央提倡大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新，實(shí)際就是推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新。資本市場(chǎng)的作用主要是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)起到一個(gè)支撐作用，如果我們要想推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新，我們就需要有一個(gè)資本市場(chǎng)創(chuàng)新和發(fā)展的推動(dòng)作用，資本市場(chǎng)或者金融市場(chǎng)的創(chuàng)新是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用。在過(guò)去一百年以來(lái)，無(wú)數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家一直在爭(zhēng)論這個(gè)問(wèn)題，到底是誰(shuí)導(dǎo)致了誰(shuí)？最早1911年偉大經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊皮特最早提出來(lái)金融市場(chǎng)發(fā)展會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新，他的理由是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)發(fā)展能提供資本，能減少信息不對(duì)稱(chēng)，減少道德風(fēng)險(xiǎn)，減少交易成本，最大化有利配置資源。但是他這個(gè)觀點(diǎn)提出以后，很多人都在反對(duì)，最著名是1952年另外一個(gè)非常偉大經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出一個(gè)著名觀點(diǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)怎么去發(fā)展金融市場(chǎng)就會(huì)跟隨，說(shuō)白了就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)指哪兒，資本市場(chǎng)打哪兒。這兩個(gè)觀點(diǎn)是完全不一樣的，大家都在爭(zhēng)論到底是誰(shuí)導(dǎo)致誰(shuí)，對(duì)于我們一般人來(lái)說(shuō)這就是雞生蛋，蛋生雞的問(wèn)題，但是在非常聰明經(jīng)濟(jì)學(xué)家或者金融業(yè)界人士爭(zhēng)論這個(gè)問(wèn)題、討論這個(gè)問(wèn)題，實(shí)際我們對(duì)這個(gè)問(wèn)題有很深刻的認(rèn)識(shí)。1996年的時(shí)候，兩位非常優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家他們用了一種非常巧妙的辦法，終于把百年的爭(zhēng)論結(jié)束了，他們用的是什么呢？他們用的是70年代、80年代當(dāng)時(shí)美國(guó)有一個(gè)中央銀行的去監(jiān)管化，這種銀行去監(jiān)管化只會(huì)影響金融市場(chǎng)的發(fā)展，但它不會(huì)直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這就是外生性的沖擊終于把這個(gè)問(wèn)題解決了。

我們現(xiàn)在很多看到習(xí)以為常的問(wèn)題，其實(shí)背后都有無(wú)數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金融從業(yè)人士在討論，在探索。我們今天要討論的這個(gè)問(wèn)題，其實(shí)就是怎么促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我們退后一步先要看怎么能促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展，怎么能促進(jìn)資本市場(chǎng)的創(chuàng)新。今天我們非常高興請(qǐng)到在這個(gè)領(lǐng)域里五位前沿的領(lǐng)軍人物，我們有請(qǐng)：

中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際合作部主任、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院戰(zhàn)略咨詢(xún)委員會(huì)委員祁斌主任；

中國(guó)金融期貨交易所董事長(zhǎng)、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院戰(zhàn)略咨詢(xún)委員會(huì)委員張慎峰先生；

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)董事長(zhǎng)楊曉嘉女士；

中信證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部行政負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理彭文生先生；

美國(guó)華平投資集團(tuán)董事總經(jīng)理、亞太區(qū)總裁黎輝先生。

我們有來(lái)自政府監(jiān)管層的來(lái)賓，也有證券交易所的管理者，也有關(guān)注市場(chǎng)的研究者和投資者，我們今天湊在一起，一起討論話(huà)題就是資本市場(chǎng)怎么樣實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新。我們的形式是這樣的，首先請(qǐng)五位嘉賓，每人用十分鐘時(shí)間先說(shuō)一下。祁斌主任1991年畢業(yè)化清華大學(xué)，留校任教，后來(lái)拿到芝加哥大學(xué)的MBA，祁斌主任到高盛集團(tuán)，2000年回國(guó)一直在證監(jiān)會(huì)工作，在2006年獲得清華大學(xué)近來(lái)學(xué)博士的學(xué)位，祁斌主任是一位學(xué)者型官員，他曾經(jīng)主筆中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告、中國(guó)資本市場(chǎng)20年，下面有請(qǐng)祁斌主任。

祁斌：大家早上好。非常高興、非常榮幸有這個(gè)機(jī)會(huì)參加五道口金融論壇，跟大家報(bào)告一點(diǎn)對(duì)于資本市場(chǎng)創(chuàng)新方面的想法。題目是資本市場(chǎng)創(chuàng)新，本人跟創(chuàng)新比較有緣，去年在會(huì)里的安排組建證監(jiān)會(huì)創(chuàng)新部，但是很快調(diào)到國(guó)際部，我主要談一下開(kāi)放。

創(chuàng)新和開(kāi)放兩者是密不可分的，是特別特殊的一個(gè)關(guān)系。我先簡(jiǎn)單說(shuō)一下創(chuàng)新和開(kāi)放它們倆之間的關(guān)系，創(chuàng)新是資本市場(chǎng)發(fā)展的源泉，開(kāi)放是資本市場(chǎng)創(chuàng)新的動(dòng)力。從創(chuàng)新來(lái)說(shuō)可以說(shuō)是非常豐富的，大家想到產(chǎn)品創(chuàng)新、市場(chǎng)組織形態(tài)創(chuàng)新，比如交易場(chǎng)所，比如美國(guó)有OTC市場(chǎng)，中國(guó)做新三板的時(shí)候?qū)嶋H上也有很多創(chuàng)新，美國(guó)納斯達(dá)克早期的時(shí)候他們是沒(méi)有投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，但是我們?cè)黾油顿Y者準(zhǔn)入門(mén)檻，使得我們的市場(chǎng)更加機(jī)構(gòu)化。從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)說(shuō)，我們也比美國(guó)快很多，還有業(yè)界的業(yè)務(wù)創(chuàng)新、制度創(chuàng)新。金融教育的創(chuàng)新我覺(jué)得五道口有很多創(chuàng)新點(diǎn)，我記得前些年跟五道口一起組織資本市場(chǎng)論壇，把監(jiān)管者、業(yè)界、學(xué)者組織到一起共同推動(dòng)資本市場(chǎng)教育，這在美國(guó)的創(chuàng)新當(dāng)中也是沒(méi)有的。

創(chuàng)新和開(kāi)放的關(guān)系我想講三點(diǎn)體會(huì)：

一是作為后發(fā)市場(chǎng)，我們的創(chuàng)新往往源于開(kāi)放和借鑒。2000年我回國(guó)的時(shí)候當(dāng)時(shí)還沒(méi)有開(kāi)放式基金，后來(lái)推出開(kāi)放式基金主要是一個(gè)學(xué)習(xí)和借鑒。但是中國(guó)學(xué)習(xí)能力非?？?，在三五年之內(nèi)把全球所有基金品種全部都本土化了，全部學(xué)習(xí)到手了。所以創(chuàng)新更多是在借鑒基礎(chǔ)上去尋求發(fā)展，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的到來(lái)，我們是學(xué)習(xí)了貨幣市場(chǎng)基金，但是我們后來(lái)出現(xiàn)了余額寶，這在全球范圍內(nèi)都是沒(méi)有的。我們后來(lái)去國(guó)際證監(jiān)會(huì)開(kāi)會(huì)，他們都讓我們介紹中國(guó)貨幣市場(chǎng)基金余額寶，這在全世界都是非常奇特的現(xiàn)象。新三板發(fā)展在全世界也是非常矚目，實(shí)際上沒(méi)有一個(gè)場(chǎng)外市場(chǎng)一年搞好幾千家，這在中國(guó)正在發(fā)生。美國(guó)的區(qū)域性市場(chǎng)基本都消亡了，但是中國(guó)1400多萬(wàn)家中小企業(yè)，我們是有區(qū)域市場(chǎng)的。滬港通，金融服務(wù)業(yè)沒(méi)有完全開(kāi)放的前提下做了這么一個(gè)安排，內(nèi)地投資者可以投資于國(guó)際市場(chǎng)，也使得香港投資者和國(guó)際投資者可以直接投資于內(nèi)地市場(chǎng)，這也非常的成功。不光從交易機(jī)制上是創(chuàng)新，從監(jiān)管制度上也是一個(gè)創(chuàng)新。盡管香港是中國(guó)的一部分，但是香港市場(chǎng)制度安排是比較國(guó)際化的，我們是相對(duì)比較本土化的市場(chǎng)，我們是新興市場(chǎng)，香港是發(fā)達(dá)市場(chǎng)，兩者之間實(shí)現(xiàn)幾乎無(wú)縫對(duì)接的監(jiān)管合作，這在全球范圍內(nèi)也是首創(chuàng)，所以全球很多國(guó)家和監(jiān)管者都在研究和借鑒我們的一些創(chuàng)新。中國(guó)走到今天，不光我們是向世界借鑒，我們也有一些創(chuàng)新可以供世界來(lái)參考，所以也是一個(gè)非常大的進(jìn)步。

中國(guó)歷史上的創(chuàng)新，剛才田教授講到創(chuàng)新的動(dòng)力，金融創(chuàng)新是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供一個(gè)更加有效的市場(chǎng)，創(chuàng)新往往也是源于競(jìng)爭(zhēng)和逐利，人類(lèi)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史也是一部金融創(chuàng)新的歷史，是一部規(guī)則被不斷否定和破壞，又重新建立并不斷完善的歷史。這是簡(jiǎn)單談一下創(chuàng)新。

下面談一下開(kāi)放。開(kāi)放是中國(guó)資本市場(chǎng)從建立以來(lái)非常重要的主題，簡(jiǎn)單概括就是改革開(kāi)放是中國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展的兩個(gè)驅(qū)動(dòng)輪，改革、開(kāi)放、創(chuàng)新是一個(gè)交替發(fā)生的，中國(guó)資本市場(chǎng)和世界發(fā)達(dá)市場(chǎng)的關(guān)系簡(jiǎn)單概括是八個(gè)字是一邊學(xué)習(xí)、一邊趕超。

以滬港通開(kāi)通為標(biāo)志，我們現(xiàn)在迎來(lái)一個(gè)開(kāi)放的新時(shí)代，它的主要特點(diǎn)是雙向開(kāi)放。大家可以看到今年亞投行這件事情的發(fā)生，它的背后有很多大國(guó)的博弈，但是最核心一點(diǎn)就是今天中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力也好、金融市場(chǎng)的實(shí)力也好，必須為世界的其他國(guó)家所正視，所以它背后的核心是這么一個(gè)變化。我們也是從簡(jiǎn)單引進(jìn)來(lái)變成走出去，從簡(jiǎn)單對(duì)外開(kāi)放變成雙向開(kāi)放。

盡管我們開(kāi)放有十幾年歷史，取得很大成就，但還存在很多不足。不足有三個(gè)方面。第一是資本進(jìn)入有很多限制和管制，便利性不足。第二金融服務(wù)業(yè)開(kāi)放有很大提高空間，比如有很多合資公司經(jīng)營(yíng)不善，現(xiàn)在很多外資都在退出，我們自己投行國(guó)際化水平也不足，中國(guó)經(jīng)濟(jì)跟世界緊密相融，但是投行提供服務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。第三是國(guó)際認(rèn)可度不夠，全球指數(shù)納入這么一件事情，全世界很多發(fā)展水平不如中國(guó)的市場(chǎng)都已經(jīng)納入，但是中國(guó)市場(chǎng)開(kāi)放程度和資本便利性這些因素現(xiàn)在還沒(méi)有被納入，這與我國(guó)市場(chǎng)規(guī)模和經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體水平很不匹配。因?yàn)殚_(kāi)放程度和市場(chǎng)法制化、市場(chǎng)化程度都是高度相關(guān)的，所以我們市場(chǎng)總體還是處在新興+轉(zhuǎn)軌，和世界一流市場(chǎng)有一定的距離。

（圖）新興市場(chǎng)我們的開(kāi)放程度不如他們，周邊市場(chǎng)外資占比是20%-30%，我們開(kāi)通滬港通，做了十幾年QFII和RQFII開(kāi)放之后還只有1.69。今年3月份我去了一趟華爾街做路演，推薦中國(guó)資本市場(chǎng)，也是希望全球機(jī)構(gòu)者參與，我回國(guó)15年，15年之內(nèi)中國(guó)市場(chǎng)發(fā)生很大變化，美國(guó)市場(chǎng)也發(fā)生很大變化，我離開(kāi)的時(shí)候美國(guó)道瓊斯是八千點(diǎn)，現(xiàn)在是一萬(wàn)八千點(diǎn)。全球第一大資本市場(chǎng)、第二大資本市場(chǎng)，但是他們之間依然是隔絕，中國(guó)資本在華爾街比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1.69%，我們看到這個(gè)趨勢(shì)是不可持續(xù)的，一定會(huì)有更多的雙向資本流動(dòng)會(huì)發(fā)生。

（圖）這張圖明顯表征市場(chǎng)的相對(duì)缺陷。比如市場(chǎng)波動(dòng)性比較高，其中一個(gè)因素是因?yàn)橥顿Y者結(jié)構(gòu)有待完善，散戶(hù)或者個(gè)體投資者持股比例只占25%，但是貢獻(xiàn)了將近90%的交易量，所以市場(chǎng)波動(dòng)性是比較高的。

思考未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放，全球范圍內(nèi)所有市場(chǎng)都在加快開(kāi)放，不僅是新興國(guó)家、新興市場(chǎng)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)也是，比如歐洲和美國(guó)，要尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)，發(fā)展市場(chǎng)，比如美國(guó)加大對(duì)新興市場(chǎng)包括新興經(jīng)濟(jì)體的開(kāi)放，香港加大對(duì)內(nèi)地的開(kāi)放，今天內(nèi)地公司占到香港市場(chǎng)的50%以上。最成功的發(fā)達(dá)市場(chǎng)開(kāi)放是英國(guó)的大爆炸，使得倫敦市場(chǎng)本來(lái)已經(jīng)沒(méi)落了，又重拾往日的榮光，有一段時(shí)間曾經(jīng)超過(guò)紐約。新興市場(chǎng)開(kāi)放目標(biāo)主要是為了加快發(fā)展，迅速成為一個(gè)成熟市場(chǎng)或者發(fā)達(dá)市場(chǎng)，當(dāng)然同時(shí)也是為了提高競(jìng)爭(zhēng)力。

我舉一個(gè)例子，韓國(guó)是非常值得我們思考和借鑒的。全世界資本市場(chǎng)分成三類(lèi)，一類(lèi)是發(fā)達(dá)市場(chǎng)，新興市場(chǎng)是二戰(zhàn)結(jié)束以后發(fā)展的市場(chǎng)，新興市場(chǎng)上升為發(fā)達(dá)市場(chǎng)，一個(gè)是以色列，一個(gè)是韓國(guó)，以色列不可比，韓國(guó)值得我們?nèi)ニ伎己徒梃b，因?yàn)轫n國(guó)是東方國(guó)家，也是一個(gè)很漫長(zhǎng)的封建主義的歷史，也是從新興市場(chǎng)最后成長(zhǎng)為一個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)。我給大家看一下韓國(guó)成長(zhǎng)的歷史，1992年韓國(guó)引進(jìn)QFII制度，開(kāi)始開(kāi)放的進(jìn)程，15年之后的今天，韓國(guó)大致成為了一個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)，我們中國(guó)是新興市場(chǎng)，所以中國(guó)市場(chǎng)的目標(biāo)應(yīng)該在未來(lái)5-15年時(shí)間內(nèi)讓我們市場(chǎng)從新興市場(chǎng)成為一個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)。在韓國(guó)15年發(fā)展歷史中也可以看到，它的資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)它的市場(chǎng)水平提升起到非常大的作用甚至是決定性作用，同時(shí)對(duì)韓國(guó)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的形態(tài)也是產(chǎn)生了重大影響。韓國(guó)以前的金融形態(tài)都是以財(cái)閥為主，都是大企業(yè)、大銀行、大財(cái)閥之間互相輸送利益，配置資源非常便捷，但是一旦陽(yáng)光化之后，我們都知道韓國(guó)20年之前很多財(cái)閥都紛紛跳樓，韓國(guó)很多企業(yè)家也是非常悲慘的結(jié)局，政治家也是這樣。當(dāng)時(shí)社會(huì)資源配置方式是非市場(chǎng)化的，韓國(guó)金融體系發(fā)生非常變化，韓國(guó)以前是八二開(kāi)，我們今天是八二開(kāi)，美國(guó)現(xiàn)在二八開(kāi)，15年改革之后韓國(guó)是五五開(kāi)，我們中國(guó)金融發(fā)展未來(lái)也是希望在比較快的時(shí)間內(nèi)能達(dá)到相對(duì)直接融資、間接融資比較平衡的狀態(tài)，也是能夠?qū)崿F(xiàn)五五開(kāi)。這么一個(gè)過(guò)程中你可以看到韓國(guó)社會(huì)發(fā)生深刻變化，經(jīng)濟(jì)從一個(gè)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較落后的形態(tài)，后來(lái)高科技產(chǎn)業(yè)崛起，三星電子現(xiàn)在市值是日本五大電器公司總和的兩倍還多，韓國(guó)社會(huì)逐步走向公開(kāi)化和透明化。

我們展望未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中要借鑒這些國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)然有很多國(guó)家有開(kāi)放的失敗，我們也應(yīng)該汲取教訓(xùn)，但是中國(guó)情況跟他們不一樣，因?yàn)槲覀冇兴麄儾荒鼙燃暗膬?yōu)勢(shì)，比如總體政治經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境非常穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟(jì)不管是新常態(tài)還是怎么樣，我們還是全球發(fā)展最快的經(jīng)濟(jì)體之一。我們的開(kāi)放是自上而下的，按照總體部署，非常主動(dòng)的，不是受制于外部壓力，像韓國(guó)都是被MF逼著去開(kāi)放，相關(guān)部和部委都是相互配合的。我們跟很多國(guó)家新興市場(chǎng)開(kāi)放不一樣，我們不僅對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)開(kāi)放，我們還對(duì)新興市場(chǎng)開(kāi)放，我們有一帶一路，現(xiàn)在很多產(chǎn)能輸出和資本輸出都可以走向新興經(jīng)濟(jì)體。同時(shí)我們不僅能引進(jìn)來(lái)，還能夠走出去，這都是我們跟很多國(guó)家的不同之處或者優(yōu)勢(shì)。

最后講一下我們的看法，未來(lái)五年對(duì)中國(guó)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)是非常關(guān)鍵的五年，經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，中國(guó)社會(huì)要跨越中等收入陷阱，我們希望資本市場(chǎng)開(kāi)放、資本市場(chǎng)開(kāi)放能為這么一個(gè)偉大目標(biāo)提供推動(dòng)力，未來(lái)五年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時(shí)期，也是資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量雙向開(kāi)放的重要窗口期和成長(zhǎng)為世界一流市場(chǎng)的難得機(jī)遇期。資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放并不是一個(gè)獨(dú)立的為了自己而開(kāi)放，開(kāi)放本身就是為了改革和發(fā)展，資本市場(chǎng)開(kāi)放立足點(diǎn)應(yīng)該是服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)總目標(biāo)，并制定清晰戰(zhàn)略和路徑圖，我們目前正在制定這么一個(gè)戰(zhàn)略和路徑圖。2008年中國(guó)證監(jiān)會(huì)出版過(guò)《中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》，2010年有一個(gè)愿景或者規(guī)劃，當(dāng)時(shí)還比較遙遠(yuǎn)，現(xiàn)在就只剩下五六年，我們看這個(gè)《規(guī)劃》還比較靠譜，而且我們也相信按照一個(gè)比較穩(wěn)健和積極的、開(kāi)放的戰(zhàn)略，我們完全有機(jī)會(huì)能夠?qū)崿F(xiàn)這么一個(gè)愿景，我們相信這么一個(gè)開(kāi)放過(guò)程中、這么一個(gè)發(fā)展過(guò)程中，資本市場(chǎng)創(chuàng)新也能得到極大的繁榮。我就講這么多，謝謝大家。

主持人：感謝祁斌主任的精彩分享。祁斌主任為我們梳理資本市場(chǎng)改革和開(kāi)放歷史，他提到資本市場(chǎng)開(kāi)放和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的正相關(guān)系，這我非常同意。杜克大學(xué)三位教授用非常嚴(yán)謹(jǐn)方法發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放以后，對(duì)于GDP貢獻(xiàn)是達(dá)到1%，這已經(jīng)有非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼f(shuō)法。我本人的研究也發(fā)現(xiàn)，我們用幾十個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)一旦資本市場(chǎng)開(kāi)放以后，對(duì)本國(guó)的創(chuàng)新也是有正向的促進(jìn)作用。下面有請(qǐng)張慎峰董事長(zhǎng)為我們做主題演講。

張慎峰：謝謝大家。剛才祁主任沒(méi)有提到一句金融衍生品的重要性。我去年的今天在這個(gè)位置上講到一個(gè)觀點(diǎn)，一個(gè)完整資本市場(chǎng)一定包括一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)、二級(jí)交易市場(chǎng)，健康穩(wěn)定的發(fā)展不能忽視它的三級(jí)風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)。

給大家匯報(bào)幾個(gè)問(wèn)題，一是金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新欣欣向榮，二是金融衍生品市場(chǎng)創(chuàng)新對(duì)目前股市發(fā)展來(lái)講是雪中送炭，三是我們近期將要出的股指期貨產(chǎn)品，四是中國(guó)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)創(chuàng)新前途無(wú)限。

一是金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新欣欣向榮。資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程當(dāng)中的問(wèn)題與時(shí)俱進(jìn)來(lái)創(chuàng)意，經(jīng)過(guò)了近十次的股票市場(chǎng)大漲大跌，過(guò)山車(chē)的行情。到目前為止，股指期貨300只產(chǎn)品，現(xiàn)在已經(jīng)有32.8萬(wàn)億參與交易，五年前上市時(shí)候的全球排名第400位，今天已經(jīng)達(dá)到全球第一位。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中發(fā)揮作用是顯而易見(jiàn)的，它首先解決股票市場(chǎng)的單邊上漲或單邊下跌的單邊市行情，第二大大降低股市波幅，上市的前后各五年漲跌超過(guò)的天數(shù)，分別下降52%、56%，第三是助推大額長(zhǎng)線資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，夯實(shí)股票市場(chǎng)現(xiàn)貨的發(fā)展基礎(chǔ)，也吸引大量機(jī)構(gòu)投資者入市，開(kāi)發(fā)了更多的創(chuàng)新產(chǎn)品，到現(xiàn)在這32萬(wàn)交易戶(hù)當(dāng)中有1.8萬(wàn)戶(hù)是機(jī)構(gòu)投資者，特需機(jī)構(gòu)就是證券、基金、信托、期貨、資管、QFII等等達(dá)到1.1萬(wàn)戶(hù)，他們參與股指期貨交易數(shù)量是五年前上市初期的十幾倍，另外它促進(jìn)了股票投資文化的優(yōu)化，鼓勵(lì)價(jià)值投資，鼓勵(lì)雙向交易，價(jià)格發(fā)現(xiàn)。咱們的一個(gè)數(shù)據(jù)就是股票換手率由股指期貨上市一年前609%，降到去年126%，下降了79.2%。也就是說(shuō)，克服了老百姓的追漲殺跌這樣一個(gè)羊群效應(yīng)，減少頻繁換手，老是給證券公司打工，我覺(jué)得這個(gè)作用是顯而易見(jiàn)的。

二是新產(chǎn)品上市是雪中送炭，前不久我們上市了上證50和中證500，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)覆蓋面，由原來(lái)覆蓋56%到現(xiàn)在覆蓋74%，解決了一頂帽子大家戴的這么一個(gè)狀態(tài)?，F(xiàn)在股票交易量、持倉(cāng)量都增長(zhǎng)兩到三成。同時(shí)也促進(jìn)上證50ETF期權(quán)發(fā)展，也促進(jìn)更多機(jī)構(gòu)參與我們的鮮貨市場(chǎng)。

三是我們近期將要推出股指期權(quán)產(chǎn)品，作為期貨的期貨，作為保險(xiǎn)的再保險(xiǎn)，我們研究三個(gè)產(chǎn)品，一個(gè)是滬深300，上證50股指期權(quán)，中證500股指期權(quán)，現(xiàn)在這個(gè)產(chǎn)品非常成熟。我們開(kāi)發(fā)了恐懼指數(shù)，是衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的壓力計(jì)和溫度計(jì)，使我們股市風(fēng)險(xiǎn)更加可測(cè)可控，也使我們目前的股市更穩(wěn)、更長(zhǎng)、更健康。

四是中國(guó)衍生品市場(chǎng)的創(chuàng)新可以說(shuō)是前途無(wú)限。首先我們目前處于起步階段，差距明顯，時(shí)間短、品種少，功能小，市場(chǎng)分割，現(xiàn)在我們金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展只有五年，只有五個(gè)品種，三個(gè)股指期貨，兩個(gè)國(guó)債期貨，國(guó)債期貨由于市場(chǎng)分割銀行還沒(méi)有被批準(zhǔn)參加到這個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中來(lái)，所以作用還是相對(duì)比較小一些。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，新興市場(chǎng)、金磚國(guó)家，他們金融研究品品種分別都是我們的幾倍、幾十倍，他們的上市速度也非?？?，這個(gè)問(wèn)題給我們留下了一個(gè)巨大的機(jī)遇，現(xiàn)在落后不要緊，恰恰證明我們未來(lái)成長(zhǎng)空間巨大。今年年初李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告當(dāng)中首次提出了發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)這樣一個(gè)重要論斷，前不久國(guó)務(wù)院也批轉(zhuǎn)了發(fā)改委一系列改革的具體意見(jiàn)，促進(jìn)期貨領(lǐng)域的創(chuàng)新、改革、開(kāi)放與發(fā)展。目前我們儲(chǔ)備了一系列的創(chuàng)新品種，比如股指類(lèi)的有深證100、中小板、創(chuàng)業(yè)板，我們也期待新三板的指數(shù)期貨能早日登臺(tái)，伴隨利率市場(chǎng)化我們還儲(chǔ)備兩年期的國(guó)債期貨以及債券市場(chǎng)回購(gòu)隔夜利率指數(shù)期貨，這個(gè)產(chǎn)品在全球是獨(dú)創(chuàng)性貢獻(xiàn)，目前只有巴西有一個(gè)產(chǎn)品和它相類(lèi)似，它通過(guò)債券回購(gòu)的隔夜利率，把利率水平由一個(gè)點(diǎn)延長(zhǎng)為無(wú)限期限的一條線，助推國(guó)債收益率曲線和其他收益率曲線的形成，更好把我們的貨幣政策信號(hào)傳達(dá)到中長(zhǎng)期，服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

我們還開(kāi)發(fā)了更多的外匯期貨產(chǎn)品，伴隨著一帶一路、人民幣國(guó)際化，我們分別開(kāi)發(fā)出歐元美元、澳元美元一系列交叉期貨，以及人民幣對(duì)相應(yīng)貨幣的外匯期貨?？傮w來(lái)講，中金所貫徹社會(huì)責(zé)任至上的理念，在黨中央、國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)正確領(lǐng)導(dǎo)下，把我們風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)打造的更加堅(jiān)實(shí)，更好服務(wù)于經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展。謝謝大家。

主持人：感謝慎峰董事長(zhǎng)，他給我們進(jìn)行了非常精彩的分享。第一他契合主題，給我們講金融工具、金融產(chǎn)品創(chuàng)新，第二他演講短小精悍、言簡(jiǎn)意賅。下面有請(qǐng)楊曉嘉董事長(zhǎng)演講。

楊曉嘉：我覺(jué)得資本市場(chǎng)是滋生和培育創(chuàng)新的最好溫床，那么資本市場(chǎng)最大的創(chuàng)新是新三板。為什么這么說(shuō)呢？我覺(jué)得沒(méi)有創(chuàng)新就沒(méi)有今天的新三板，所以我非常高興利用這個(gè)機(jī)會(huì)和大家就新三板做一個(gè)交流。

具體談三點(diǎn)看法：

第一，新三板是資本市場(chǎng)創(chuàng)新的產(chǎn)物。大家可以看到，在2013年初，也就是全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，這是大名，俗稱(chēng)新三板。當(dāng)時(shí)初創(chuàng)的時(shí)候，主板上市公司是1439家，中小板是701家，創(chuàng)業(yè)板是355家，當(dāng)時(shí)的新三板也就是兩年前是191家，資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出的是一種倒金字塔的格局。中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)除了申請(qǐng)IPO，就沒(méi)有更好的別的辦法，事實(shí)上最后真正進(jìn)入主板IPO基本是一些成熟性企業(yè)、大企業(yè)，所謂高大上的企業(yè)。中小企業(yè)一直存在融資難、融資貴的問(wèn)題，為了更好使金融服務(wù)中小企業(yè)，國(guó)務(wù)院和證監(jiān)會(huì)在2013年啟動(dòng)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的建設(shè)，而且力度非常大。國(guó)務(wù)院2013年12月底發(fā)了49號(hào)文，也就是國(guó)六條關(guān)于《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》，國(guó)六條里面不僅明確全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的法律地位，也指明全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主要是為中小微企業(yè)，為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長(zhǎng)型中小微企業(yè)提供服務(wù)這樣的一種市場(chǎng)定位。使中小企業(yè)融資難和社會(huì)資本投資難的問(wèn)題，這兩難問(wèn)題得以破題。

這個(gè)文件發(fā)出20天以后，新三板于2014年1月初擴(kuò)大到全國(guó)，之前大家知道只在北京、上海、天津、湖北四個(gè)地方進(jìn)行試點(diǎn)，49號(hào)文發(fā)出以后，一步擴(kuò)大到了全國(guó)?？梢哉f(shuō)國(guó)六條對(duì)今天新三板的快速發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。說(shuō)一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)，這個(gè)文件發(fā)出前，新三板的掛牌公司僅僅是356家，全年融資是10億，擴(kuò)大試點(diǎn)到全國(guó)的當(dāng)年，也就是去年掛牌公司是1572家，融資是132億，這是去年年底。今年以來(lái)新三板出現(xiàn)了三個(gè)明顯的拐點(diǎn)，一是投資和融資同步出現(xiàn)增長(zhǎng)拐點(diǎn)，今年截止本周五，融資總量已經(jīng)達(dá)到211.54億元，比去年132億凈增將近100億，融資量最大的是50多個(gè)億，最小的只有幾百萬(wàn)，融資次數(shù)最多的是4次。融資的用途，融資外部性增強(qiáng)，改變了新三板股權(quán)高度集中的格局，市場(chǎng)覆蓋業(yè)態(tài)不管加寬加厚，有十個(gè)金融細(xì)分領(lǐng)域的掛牌公司45家，覆蓋小貸公司、擔(dān)保公司、租賃公司、農(nóng)信社、資產(chǎn)管理公司和保險(xiǎn)代理公司、證券公司、期貨公司、私募基金等等金融機(jī)構(gòu)，增強(qiáng)了小微金融的供給。十個(gè)醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)共計(jì)130家掛牌公司，2014年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)38.84%，有6個(gè)文化傳媒細(xì)分行業(yè)37家掛牌公司，涵蓋體育賽事、電影制作發(fā)行等領(lǐng)域，應(yīng)該說(shuō)新三板代表的新業(yè)態(tài)已經(jīng)充分反映了中國(guó)信息時(shí)代的特征。因?yàn)槲覀兊男畔⒓夹g(shù)和生物、醫(yī)藥市值分別占到市場(chǎng)市值的26%和11%，這個(gè)特征與早已邁入信息經(jīng)濟(jì)時(shí)代美國(guó)資本市場(chǎng)市值結(jié)構(gòu)非常相似，這是第一個(gè)拐點(diǎn)。

第二個(gè)拐點(diǎn)是市場(chǎng)交易由冷變熱，而且這個(gè)過(guò)程比我們預(yù)想的來(lái)的快，來(lái)的猛，交易上有一個(gè)很重要的變化就是有交易行為的已經(jīng)占到了2/3以上，而去年的這個(gè)數(shù)據(jù)是反的，是沒(méi)有交易的占到了2/3以上。去年我們平均每天交易大約六千萬(wàn)到八千萬(wàn)左右，今年每天交易量是十個(gè)億以上，最高的有一天撐到56個(gè)億，4月7號(hào)，三板一度由一千點(diǎn)到兩千一百點(diǎn)，三板做市指數(shù)由一千到到兩千六百多點(diǎn)。交易另外一個(gè)很重要的特點(diǎn)就是做市商制度開(kāi)始發(fā)揮作用，目前新三板做市企業(yè)346家，約占15%左右，雖然比重不是很大，但是對(duì)交易格局改變很大，而且做市交易基本形成一個(gè)連續(xù)的價(jià)格曲線，做市板塊備受市場(chǎng)關(guān)注，但是我們知道做市商的核心功能并不是撮合交易，而是估值和定價(jià)，這個(gè)作用開(kāi)始顯現(xiàn)，做市企業(yè)的融資行為和融資比重都要高于我們之前的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。做市企業(yè)股價(jià)已經(jīng)成為發(fā)行融資、并購(gòu)重組和股權(quán)質(zhì)押的重要依據(jù)，截止到本周五，全市場(chǎng)累計(jì)成交金額811.79億元，很快就要破千億了，這差不多是去年全年交易量的七倍。

第三個(gè)拐點(diǎn)是市場(chǎng)參與主體和合格投資者的增長(zhǎng)速度超過(guò)我們的預(yù)判。投資者帳戶(hù)總數(shù)達(dá)到12.58萬(wàn)戶(hù)，其中合格投資者，擁有500萬(wàn)的金融資產(chǎn)，已經(jīng)達(dá)到了7.6萬(wàn)多戶(hù)，占比是60%。這三個(gè)拐點(diǎn)如果說(shuō)更多是反映市場(chǎng)量的變化，那么市場(chǎng)主體，觀念和理念的變化，我覺(jué)得對(duì)市場(chǎng)質(zhì)的變化產(chǎn)生了重要的作用。一種看法是新三板快速發(fā)展使券商真正有了客戶(hù)的概念，以前大家都是圍繞通道做業(yè)務(wù)，所謂通道做業(yè)務(wù)就是說(shuō)證監(jiān)會(huì)注重的標(biāo)準(zhǔn)和條件是什么我就怎么做，只認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)條件、不認(rèn)人?，F(xiàn)在大家的業(yè)務(wù)模式都在改變，通過(guò)推薦、做市，將券商的投行業(yè)務(wù)、經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)鏈全部打通，形成協(xié)同效應(yīng)。有一個(gè)證監(jiān)會(huì)董事長(zhǎng)跟我們說(shuō)，這是我們多年來(lái)致力于想做的事情，沒(méi)有想到在新三板做成了，而且券商的盈利模式，而是在掛牌后的持續(xù)發(fā)展的整個(gè)全鏈條中獲得收益。這是一個(gè)非常大的改變。

新三板為普惠金融找到了一種實(shí)現(xiàn)方式，小額快速按需的融資方式可以在更大范圍、更深領(lǐng)域恢復(fù)金融的本質(zhì)和朝跟性。應(yīng)該說(shuō)新三板支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)有兩個(gè)優(yōu)勢(shì)，一個(gè)是規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)出來(lái)了，截止本周五掛牌公司總數(shù)達(dá)到2452家，比去年凈增900家，總市值到了12545億，而且實(shí)現(xiàn)了對(duì)31個(gè)省市自治區(qū)，包括新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)全覆蓋。二是制度優(yōu)勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)，我們剛剛出了年報(bào)，2000多家掛牌公司盈利占比是86%，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)10.86%，平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)24%，尤其是掛牌公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)了134.6%多。以現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為代表的新型業(yè)態(tài)公司，利潤(rùn)增長(zhǎng)61%，因此掛牌公司已經(jīng)形成了兩個(gè)非常重要的特征，一個(gè)是成長(zhǎng)性，二是草根性，他們代表著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)，這也是新三板創(chuàng)新的動(dòng)力和源泉。我記得祁斌主任說(shuō)過(guò)培育中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)，這確實(shí)是新三板正在做的，真的是服務(wù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)。這是第一個(gè)看法。

二、第二個(gè)看法新三板創(chuàng)新的最大特點(diǎn)是為企業(yè)創(chuàng)造夢(mèng)想變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)可能的條件。我一直認(rèn)為中小企業(yè)融資難主要難在兩點(diǎn)上，一個(gè)是信息不對(duì)稱(chēng)，就是投融資需求沒(méi)有一個(gè)全國(guó)性的公開(kāi)信息了解平臺(tái)，二是價(jià)格談不攏，因?yàn)楣蓹?quán)融資難點(diǎn)在于定價(jià)，而且公司的股份價(jià)值理論上是等于公司未來(lái)盈利的貼現(xiàn)值，但是這個(gè)貼現(xiàn)值未來(lái)很難預(yù)期，這是企業(yè)與投資方對(duì)價(jià)很難談攏。目前主要辦法就是簽對(duì)賭協(xié)議，這個(gè)協(xié)議對(duì)融資方有很大風(fēng)險(xiǎn)，就是有可能喪失你的控制權(quán)。新三板恰恰具備這兩個(gè)本質(zhì)的功能，通過(guò)源源不斷掛牌公司信息披露，讓投資者了解中小微企業(yè)的信息，同時(shí)通過(guò)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓和交易實(shí)現(xiàn)對(duì)中小企業(yè)的估值和定價(jià)。我們用了差不多一年時(shí)間來(lái)探索制度設(shè)計(jì)，到目前為止我們已經(jīng)形成66個(gè)制度規(guī)則和指引，都在試行，其中包括大家熟悉的不設(shè)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，允許小額快速按需融資，不對(duì)股權(quán)激勵(lì)和股權(quán)鎖定做出時(shí)間規(guī)定，發(fā)行人可以自主選擇交易方式，交易方式之間可以自由的轉(zhuǎn)化，這就達(dá)到一個(gè)目的就是最有效實(shí)現(xiàn)投融資的對(duì)接。

三、最后談一點(diǎn)新常態(tài)下的新三板，我覺(jué)得創(chuàng)新仍然是我們的新常態(tài)。我們正在做的是加快制度創(chuàng)新，使我們的創(chuàng)新盡可能跟市場(chǎng)創(chuàng)新同步，我認(rèn)為未來(lái)真正的競(jìng)爭(zhēng)絕對(duì)不是企業(yè)資源的競(jìng)爭(zhēng)，而是制度創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)，是差異化和多元化的比拼。

謝謝大家。

主持人：新三板確實(shí)是一個(gè)重大的制度創(chuàng)新，對(duì)我國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)是重要的一步。新三板是為小微企業(yè)服務(wù)，小微企業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是有重大的作用，這在研究里面早就發(fā)現(xiàn)了，我們用美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)看，如果我們把企業(yè)分成大型企業(yè)、成熟企業(yè)、小微企業(yè)，我們只看它對(duì)就業(yè)率貢獻(xiàn)，你會(huì)有兩個(gè)發(fā)現(xiàn)，第一小微企業(yè)貢獻(xiàn)率總體來(lái)說(shuō)永遠(yuǎn)超過(guò)大型企業(yè)對(duì)就業(yè)貢獻(xiàn)率，第二小微企業(yè)就業(yè)貢獻(xiàn)是非常平穩(wěn)的，不受經(jīng)濟(jì)周期的影響，但是大型企業(yè)對(duì)于就業(yè)率控制是隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)而波動(dòng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的時(shí)候，他們拼命雇人，經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候他們拼命解雇人，關(guān)鍵時(shí)候我們需要你來(lái)增長(zhǎng)就業(yè)率的時(shí)候，在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，關(guān)鍵時(shí)候掉鏈子，對(duì)小微企業(yè)的創(chuàng)新、融資發(fā)展，國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常重要。

下面有請(qǐng)彭文生先生為我們分享。

彭文生：非常高興參加五道口金融論壇，我想講三個(gè)問(wèn)題。

第一，怎么看實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的關(guān)系，我們講金融或者資本市場(chǎng)要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從資本市場(chǎng)創(chuàng)新的角度來(lái)理解，我們?cè)趺磥?lái)理解這兩者之間的關(guān)系。中國(guó)過(guò)去這一年股市大幅上升，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然很疲弱，我們看最近的數(shù)據(jù)實(shí)際上下行壓力還是非常大。

我們看市場(chǎng)里面哪些行業(yè)的股票跑贏大市，哪些行業(yè)跑輸大市，總體來(lái)講新興行業(yè)新經(jīng)濟(jì)跑贏大市，地產(chǎn)和地產(chǎn)相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)跑輸，雖然也是上升，但是總體來(lái)講沒(méi)有大市那么多。從金融層面來(lái)講，銀行股價(jià)跑輸大市，非銀行跑贏大市。這樣一個(gè)態(tài)勢(shì)，我們要看過(guò)去這幾年，金融危機(jī)以后在西方國(guó)家，尤其是在美國(guó)其實(shí)也是這樣的，股市大幅上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱，股市里面新經(jīng)濟(jì)、新興行業(yè)跑贏大市，傳統(tǒng)行業(yè)銀行和地產(chǎn)跑輸大市。怎么理解這個(gè)問(wèn)題？又是什么樣的共性？這是金融周期的問(wèn)題。在金融周期上半場(chǎng)，銀行的信用、銀行的信貸和房地產(chǎn)緊密相連，兩者相互促進(jìn)，導(dǎo)致的過(guò)渡擴(kuò)張，整個(gè)經(jīng)濟(jì)負(fù)債率大幅上升。到了下半場(chǎng)，到了拐點(diǎn)發(fā)生以后，去杠桿，降低債務(wù)率，導(dǎo)致的結(jié)果是消費(fèi)比較疲弱，增加的儲(chǔ)蓄又不愿意做實(shí)體投資，這些增加的儲(chǔ)蓄就來(lái)追逐金融資產(chǎn)，所以我們?cè)谀骋欢螘r(shí)間會(huì)看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)似乎和股市脫節(jié)。這樣一個(gè)調(diào)整過(guò)程，必然對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也有影響，上半場(chǎng)過(guò)渡擴(kuò)張的行業(yè)，比如說(shuō)銀行和房地產(chǎn)到了下半場(chǎng)要調(diào)整，這種調(diào)整是為新興行業(yè)、新經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。這是我想講的第一點(diǎn)。

第二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股市的脫節(jié)，股市的大幅上升能不能持續(xù)？最重要看股市上升是不是能夠服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這和資本市場(chǎng)創(chuàng)新是有關(guān)系的。我們?cè)诮鹑谥芷谙掳雸?chǎng)是要什么樣的資本市場(chǎng)創(chuàng)新？我個(gè)人理解兩個(gè)方面。第一要針對(duì)有助于解決上半場(chǎng)累積的遺留問(wèn)題，傳統(tǒng)行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，創(chuàng)新措施針對(duì)過(guò)去上半場(chǎng)所累計(jì)的問(wèn)題，債務(wù)、產(chǎn)能過(guò)剩這些問(wèn)題。還需要第二類(lèi)資本市場(chǎng)創(chuàng)新，那就是幫助新興行業(yè)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本市場(chǎng)為什么能夠幫助新興行業(yè)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展？剛才前面幾位也講得比較多了，一個(gè)重要的資本市場(chǎng)功能就是發(fā)現(xiàn)價(jià)格，我們?cè)趺窗l(fā)現(xiàn)價(jià)格？我們需要好的交易機(jī)制，有廣度和深度的交易產(chǎn)品，楊總講的新三板，包括張總講的股指期權(quán)衍生品，還有祁斌總講的對(duì)外開(kāi)放，滬港通、內(nèi)地和香港基金戶(hù)用等等這些措施，都有利于資本市場(chǎng)廣度和深度，只有有廣度和深度的資本市場(chǎng)才有利于促進(jìn)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。這是我想講的第二點(diǎn)，就是我們需要什么樣的資本市場(chǎng)創(chuàng)新。

第三，資本市場(chǎng)創(chuàng)新和泡沫的關(guān)系。人類(lèi)歷史發(fā)展顯示，在所謂金融創(chuàng)新或者資本市場(chǎng)創(chuàng)新這樣一個(gè)發(fā)展比較批的階段，資產(chǎn)價(jià)格泡沫發(fā)生的頻率也是增加的，泡沫的程度也是增加。我們稍微回顧一下歷史，金融泡沫或者金融資產(chǎn)價(jià)格的泡沫發(fā)生頻率比較高的基本是兩個(gè)大的時(shí)期，一個(gè)是30年代之前凱恩斯的政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)這個(gè)時(shí)代之前，它的最終頂點(diǎn)是1929年美國(guó)股市的崩盤(pán)，再有一次金融資產(chǎn)泡沫發(fā)生比較頻繁的就是過(guò)去40年，從70年代末、80年代初開(kāi)始的全球經(jīng)濟(jì)自由化、金融自由化所帶來(lái)的這些金融資產(chǎn)，包括房地產(chǎn)的泡沫。那為什么是這樣？因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新它和整個(gè)制度的變革放松管制是聯(lián)系在一起的，而放松管制的其中一個(gè)結(jié)果可能會(huì)帶來(lái)過(guò)渡的投機(jī)，尤其是在這個(gè)過(guò)程中間杠桿率的上升可能會(huì)是一個(gè)重要的傳導(dǎo)機(jī)制。所以我們看要促進(jìn)資本市場(chǎng)創(chuàng)新，促進(jìn)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中間，我們也要關(guān)注控制風(fēng)險(xiǎn)或者控制泡沫的問(wèn)題。

對(duì)于泡沫來(lái)講我個(gè)人理解是兩個(gè)，第一是不可避免，這是金融市場(chǎng)或者資本市場(chǎng)的一個(gè)內(nèi)在的機(jī)制，什么樣的泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是更有利的？我自己的理解，最起碼和房地產(chǎn)泡沫比較起來(lái)，資本市場(chǎng)的泡沫相對(duì)來(lái)講它對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)可能更正面一點(diǎn)，更好一點(diǎn)，因?yàn)樗鼛?lái)的是創(chuàng)新，帶來(lái)的是整個(gè)生產(chǎn)性、效率性的資本累積和增加，而房地產(chǎn)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的危害性應(yīng)該是更大的。第二就是我們要控制風(fēng)險(xiǎn)，要控制泡沫，或者控制泡沫幅度，也和資本市場(chǎng)創(chuàng)新有關(guān)系，包括注冊(cè)制，包括加快IPO的進(jìn)程，增加供給，還有交易機(jī)制和交易產(chǎn)品的增加。還有一點(diǎn)就是監(jiān)管，包括信息披露，包括市場(chǎng)監(jiān)管力度加大，再就是杠桿的問(wèn)題，資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)也一樣，也有控制杠桿來(lái)避免過(guò)渡的加杠桿所帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格的大上、大下。

我就講這么多，謝謝。

主持人：感謝彭文生先生的精彩分享。下面有請(qǐng)黎輝先生為我們分享。

黎輝：剛才主講的幾位嘉賓從經(jīng)濟(jì)學(xué)、政策、監(jiān)管的角度對(duì)金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系都做了一些闡述。從我的角度，從一個(gè)實(shí)際操作的角度，來(lái)談一談中國(guó)現(xiàn)在金融創(chuàng)新和資本市場(chǎng)創(chuàng)新，和我們做PE投資帶來(lái)的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)。

可以說(shuō)從過(guò)去這一年多時(shí)間里，我們所有投的公司都在討論一個(gè)問(wèn)題，我們到海外資本市場(chǎng)上市還是回到中國(guó)資本市場(chǎng)上市，我們所有見(jiàn)到的企業(yè)家也都在問(wèn)我們一個(gè)問(wèn)題，我們現(xiàn)在是要接受PE投資還是直接到新三板上市，這是我們?cè)趯?shí)際PE投資里面天天要面臨的問(wèn)題。上周我在倫敦開(kāi)會(huì)，跟我們基金投資人談中國(guó)的情況，所有的人也都在問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，說(shuō)中國(guó)現(xiàn)在資本市場(chǎng)上是不是泡沫已經(jīng)很多，這種情況之下我們應(yīng)該怎么投資？回過(guò)頭來(lái)看，中國(guó)資本市場(chǎng)是過(guò)去幾年里面非常高漲的一個(gè)時(shí)候，但是我覺(jué)得這一輪中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，這一輪牛市并不只是簡(jiǎn)單的周期性的產(chǎn)物，我覺(jué)得中國(guó)資本市場(chǎng)在過(guò)去這幾年里面發(fā)生的變化可能是非常深刻的，這種變化是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的變化，所以我也不認(rèn)為這個(gè)牛市只是一個(gè)簡(jiǎn)單的周期產(chǎn)物。

從我們來(lái)看的話(huà)，剛才楊董事長(zhǎng)談到我們?nèi)绻苡幸粋€(gè)正金字塔式的資本市場(chǎng)的話(huà)，其實(shí)這對(duì)整個(gè)企業(yè)發(fā)展是非常重要的條件。在美國(guó)這樣一個(gè)資本市場(chǎng)，它有非常成熟的分層次的資本市場(chǎng)，也可以說(shuō)是正金字塔式的資本市場(chǎng)，在頂端的話(huà)，可能有紐交所、納斯達(dá)克這樣全國(guó)性的交易市場(chǎng)，還有區(qū)域性的市場(chǎng)，還有OTCBB這樣的市場(chǎng)，對(duì)不同發(fā)展階段的企業(yè)這是非常有用的一個(gè)制度。我們自己本身也投資過(guò)一些企業(yè)，有些企業(yè)就經(jīng)歷過(guò)從最底層OTCBB這樣一個(gè)企業(yè)到后邊變成一個(gè)納斯達(dá)克全國(guó)上市的歷程，我們投資一個(gè)公司叫泰邦生物，當(dāng)時(shí)我們投資它，2006年的時(shí)候它在美國(guó)是OTCBB上市，那時(shí)候企業(yè)規(guī)模很小，后來(lái)在2010年從OTCBB轉(zhuǎn)板到了納斯達(dá)克，變成一個(gè)全國(guó)凈交易的公司，隨著轉(zhuǎn)板，公司規(guī)模也發(fā)生了很大的發(fā)展，伴隨著企業(yè)市值也發(fā)生很大提高，從我們?cè)瓉?lái)投資2億多美元現(xiàn)在發(fā)展到30億多美金的市值公司。這就說(shuō)明在一個(gè)比較健全的資本市場(chǎng)的情況之下，對(duì)于一個(gè)不同發(fā)展階段的企業(yè)給到一個(gè)不同的融資渠道其實(shí)是非常重要的。這種方式能夠促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新。

從中國(guó)本身過(guò)去這段時(shí)間的發(fā)展來(lái)講，對(duì)我們PE投資來(lái)講帶來(lái)一些什么樣的機(jī)遇和挑戰(zhàn)呢？一方面它是一個(gè)機(jī)遇，從現(xiàn)在來(lái)講我們很多公司它的融資渠道更加豐富，包括我們投資的企業(yè)，原來(lái)都要到國(guó)外上市，現(xiàn)在可以考慮國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，比如我們投資一家做零售的企業(yè)，叫做孩子王，原來(lái)是準(zhǔn)備到海外上市，現(xiàn)在很可能就會(huì)考慮到回到國(guó)內(nèi)上市。從我們退出的角度來(lái)講也是增加了更多的渠道，比如我們?cè)瓉?lái)有一家公司叫瑞迪科，后來(lái)就是被國(guó)內(nèi)清華紫光在美國(guó)給收購(gòu)了，然后就下市了，這對(duì)我們PE投資來(lái)講也是增加了退出渠道。但是也不可質(zhì)疑的是，這給我們也帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)，很多企業(yè)在考慮還要不要用PE的錢(qián)，從新三板制度的建立健全以后，實(shí)際上在某種程度上扮演了原來(lái)PE投資C輪、D輪的角色，這對(duì)企業(yè)來(lái)講，對(duì)我們這樣的PE投資人來(lái)講無(wú)形當(dāng)中增加的競(jìng)爭(zhēng)。國(guó)內(nèi)還有很多上市公司，由于資本市場(chǎng)的活躍，他們也在不斷考慮收購(gòu)兼并的機(jī)會(huì)，某種意義上這也是跟PE、VC產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)。怎么來(lái)應(yīng)對(duì)這個(gè)挑戰(zhàn)呢？最核心的還是正本清源，回到PE投資的根本，因?yàn)殄X(qián)都是一樣的，但是最重要的是能不能給企業(yè)帶來(lái)錢(qián)以外的價(jià)值。作為投資者，能真正給企業(yè)帶來(lái)戰(zhàn)略上、資源上、人才上方面的資源，如果能真正帶來(lái)這些資源的話(huà)，我們的錢(qián)和資本市場(chǎng)的錢(qián)還是有區(qū)別的。如果確實(shí)不能帶來(lái)這樣價(jià)值的話(huà)，那這個(gè)挑戰(zhàn)對(duì)于PE來(lái)講就非常致命。

基于這些的話(huà)，我今天只是給大家很簡(jiǎn)短匯報(bào)一下我們現(xiàn)在實(shí)際操作中的一些問(wèn)題和我們思考的課題，我下面把講臺(tái)交給田教授，咱們下面再做進(jìn)一步的討論。