不能簡單歸結(jié)為央行要“救市”

⊙記者李丹丹

剛剛過去的周末，在清華大學(xué)召開的“2015清華五道口全球金融論壇”上，一場關(guān)于我國貨幣政策新常態(tài)的討論精彩開展。席間既有貨幣政策制定者，也有學(xué)院派權(quán)威人士，還有市場參與人員，他們分別從市場制度建設(shè)、面臨的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)挑戰(zhàn)、面對的國際資金環(huán)境等角度，對貨幣政策進行深度剖析。

清華大學(xué)教授李稻葵認(rèn)為，降低實體經(jīng)濟融資成本、融資結(jié)構(gòu)巨變以及全球的流動性收縮，這是貨幣政策正在面臨的三個挑戰(zhàn)，不能簡單把貨幣政策歸結(jié)為“央媽”要救市。

貨幣政策需要開放的金融環(huán)境

央行條法司司長張濤指出，貨幣政策如果要發(fā)揮更好的作用，需要一個更加開放的政策環(huán)境，特別是開放的金融政策環(huán)境。

自從加入WTO以來，中國經(jīng)濟成長非常迅速，體量巨大，以市場價值來衡量已穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)世界第二。同時我國的對外經(jīng)濟體量，即貿(mào)易在全球亦數(shù)一數(shù)二。但是，在金融方面，金融產(chǎn)品的國內(nèi)、國外流通還遠遠不夠。

IMF今年將對SDR（特別提款權(quán)）的籃子進行評估，人民幣能否納入廣受關(guān)注。張濤介紹，現(xiàn)在SDR里面有四種國際貨幣，分別是美元、歐元、英鎊和日元，人民幣能不能成為第五種貨幣呢？IMF內(nèi)部有自己一套程序，以及相應(yīng)的一些判別方法，在這些方法里面使用了一些基礎(chǔ)性的指標(biāo)，“如果看這些指標(biāo)的話，有相當(dāng)?shù)牟糠秩嗣駧乓约拔覈鴮ν饨鹑陂_放的一些指標(biāo)還遠遠不能夠滿足要求。不僅不能跟上述四種貨幣相比，可能還不能跟其他貨幣相比。”張濤認(rèn)為。

張濤指出，這說明盡管我國現(xiàn)在經(jīng)濟影響力、金融影響力都在與日俱增，但是對外開放的程度還是有距離的，而且要在短期內(nèi)促進人民幣國際化、促進金融更深入地跟國際市場相融合，步伐還要加快。

中金董事總經(jīng)理黃海洲也指出，以人民幣國際化為先導(dǎo)的開放可以起到兩個重要的作用，一是可以倒逼國內(nèi)改革，二是我國也可以參與制定國際規(guī)則、影響國際規(guī)則，現(xiàn)在絲路基金主場、人民幣基金主場都在國內(nèi)。

貨幣政策復(fù)雜、謹(jǐn)慎

李稻葵認(rèn)為，目前我國所面臨的經(jīng)濟形勢，包括國際形勢非常復(fù)雜，與過去幾年不同，正處在一個過渡時期?，F(xiàn)在的貨幣政策同時應(yīng)對三個挑戰(zhàn)，因此各種政策比較新，必須要基于對這三個挑戰(zhàn)的分析，才能夠判斷貨幣政策是寬松還是不寬松。

第一個挑戰(zhàn)，想方設(shè)法切實降低實體經(jīng)濟的融資成本。我國經(jīng)濟的國民儲蓄率非常高，至少是世界第一大經(jīng)濟體美國國民儲蓄率的2倍以上，但我國實體經(jīng)濟的融資成本如果按債券市場或銀行貸款來算，至少比美國企業(yè)高出50%。毫無疑問，這種高利率對于轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟升級是不利的，所以央行最近一系列動作是降息。

第二個挑戰(zhàn)，融資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生巨變。講了多年要增加直接融資的比重，終于現(xiàn)在開始出現(xiàn)了非常好的進展苗頭。目前債券市場發(fā)展迅速，公司債、企業(yè)債余額加上地方政府的各種債券接近世界第二大規(guī)模。如果這個趨勢繼續(xù)發(fā)展，估計能夠在四五年后超越銀行貸款。與此相關(guān)的地方政府融資也在改變，今年財政部宣布有1.6萬億地方債的發(fā)行規(guī)模。

李稻葵以地方政府發(fā)債為例，地方政府發(fā)債客觀上取代了地方政府去銀行借錢的量。去銀行貸款是滾動式的乘數(shù)效應(yīng)，而債券市場的乘數(shù)效應(yīng)很低，實際上收縮了整個M2的供給。在這個背景下，貨幣政策必須適當(dāng)放寬，因為商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的機制逐步減少。所以，最近存款準(zhǔn)備金率下降是對沖直接融資上升的，否則貨幣存量短期內(nèi)將不夠。

第三個挑戰(zhàn)，全球范圍正處在流動性收縮的過程中。這就產(chǎn)生了一個挑戰(zhàn)，當(dāng)國際上流動性收縮，我國貨幣供給跟不上的話，對我國整個經(jīng)濟形勢而言一定是負(fù)面的沖擊，所以央行為了應(yīng)對，適當(dāng)性增加一點自己的流動性。“但這里非常微妙，如果做得不合適，國際市場上會得到一個信號，覺得中國實際利率下降，投資回報率下降，資本外逃，資金如果外逃的話，金融對外開放的進程勢必會受到影響。”

在李稻葵看來，這三件事匯總，導(dǎo)致貨幣政策變得非常復(fù)雜、謹(jǐn)慎，只能看一步做一步。因此不要簡單把貨幣政策歸結(jié)為“央媽”要救市，而是貨幣政策正在小心翼翼地迎接新挑戰(zhàn)。

2017年全球流動性或面臨斷崖式下跌

央行金融研究所所長姚余棟指出，全球經(jīng)濟流動性第一重壓力是來自于現(xiàn)在的貨幣供給不足。目前美國已退出QE，歐央行和日央行預(yù)計在2017年退出，英格蘭銀行正逐漸退出，四大主權(quán)貨幣的中央銀行都在選擇退出QE，而世界經(jīng)濟還面臨一定的通貨膨脹。因此，2017年左右，全球流動性提供會有一個斷崖式的下跌。

第二重壓力來自于美聯(lián)儲加息。美聯(lián)儲首次加息時間存在著較大的不確定性，姚余棟判斷，今年內(nèi)美聯(lián)儲加息概率不是很大，可能會出現(xiàn)在2016年，但按照美國經(jīng)濟情況來說，“靴子”肯定會落下來。美聯(lián)儲一旦加息，將進一步緊縮全球市場的流動性，同時有些債券到期也會結(jié)束流動性。