⊙姜韌

6月10日即將揭曉A股指數(shù)是否納入大摩MSCI全球指數(shù)，難道海外投資者是接盤(pán)俠？假設(shè)我們將A股納入全球視野進(jìn)行觀察，你一定會(huì)發(fā)現(xiàn)A股牛市具有扎實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，而且目前仍然處于全球價(jià)值洼地。與此同時(shí)，A股的結(jié)構(gòu)性泡沫源于新經(jīng)濟(jì)板塊的合理估值體系仍未成型。

為何A股仍然處于全球價(jià)值洼地，且受到海外投資者的青睞。2010年巴菲特在金融海嘯之后，根據(jù)格雷厄姆的價(jià)值投資理念，提出了股市與經(jīng)濟(jì)之間稱(chēng)重器的比例關(guān)系。大致意思是，股市總市值相當(dāng)于GNP總量70%至80%之際，股市屬于價(jià)值安全區(qū)域；股市總市值相當(dāng)于GNP總量100%之際，股市屬于價(jià)值平衡區(qū)域；股市總市值超過(guò)GNP總量120%之際，股市步入泡沫區(qū)域。股市與經(jīng)濟(jì)之間稱(chēng)重器原理，再結(jié)合股市與經(jīng)濟(jì)之間“狗與主人”的關(guān)系，股市上漲幅度的合理性就一目了然了。

2009年全球金融海嘯之后，美股總市值曾低于GNP總量?jī)r(jià)值安全區(qū)域下限，目前美股總市值高于GNP總量130%，其余如歐洲股市、日本股市、英國(guó)股市和印度股市總市值占GNP總量在130%至150%之間。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)GDP和GNP差距很小，所以我們可以用A股總市值和GDP總量來(lái)稱(chēng)重。2014年中國(guó)GDP總量是10萬(wàn)億美元，假設(shè)今年增長(zhǎng)率為7%，則A股總市值對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)總量約為80萬(wàn)億元上限。滬指4000點(diǎn)A股總市值對(duì)應(yīng)GDP總量70%，滬指4500點(diǎn)A股總市值對(duì)應(yīng)GDP總量80%。假設(shè)A股慢牛是一個(gè)箱體區(qū)域，則箱體上限可暫設(shè)定A股總市值對(duì)應(yīng)GDP總量100%，箱體下限即參考全球市場(chǎng)GNP總量70%至80%的價(jià)值底線，滬指4300至5100點(diǎn)是慢牛價(jià)值中樞，箱體上限則參考A股總市值對(duì)應(yīng)GDP總量100%的指數(shù)位置。

從估值角度分析，目前全球市場(chǎng)估值最低的是恒生指數(shù)、恒生國(guó)企指數(shù)和上證50指數(shù)，滬深300指數(shù)和道指屬于估值中區(qū)，標(biāo)準(zhǔn)普爾、法蘭克福、日經(jīng)、英國(guó)富時(shí)和印度股市估值處于估值高區(qū)。A股總市值對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)總量處于價(jià)值洼地，成分指數(shù)估值處于全球估值洼地，這就是海外投資者看好A股市場(chǎng)的根本原因。

A股結(jié)構(gòu)性泡沫根源是新經(jīng)濟(jì)板塊尚未建立合適估值體系。例如，海外上市新經(jīng)濟(jì)股既有2000億美元市值70倍PE估值的騰訊，也有連年虧損市值300億美元的特斯拉和連年微利市值千億美元的亞馬遜?？?jī)優(yōu)新經(jīng)濟(jì)股較傳統(tǒng)藍(lán)籌股估值高容易理解，但虧損和微利股如何估值呢？也就是說(shuō)產(chǎn)品創(chuàng)新和用戶(hù)體驗(yàn)在業(yè)績(jī)釋放之前的估值體系。海外新經(jīng)濟(jì)股普遍采取市值與銷(xiāo)售額之間的市銷(xiāo)率。對(duì)照海外市場(chǎng)新經(jīng)濟(jì)股的估值體系，投資者判斷新經(jīng)濟(jì)股成長(zhǎng)前景的基礎(chǔ)是市銷(xiāo)率，據(jù)此來(lái)分析A股新經(jīng)濟(jì)板塊是否有泡沫也就一目了然了。

滬指4000點(diǎn)是慢牛新起點(diǎn)的原因是，過(guò)去數(shù)年A股市場(chǎng)事實(shí)上是被嚴(yán)重低估了。與此同時(shí)，好貨亦有價(jià)，新經(jīng)濟(jì)股需要根據(jù)市銷(xiāo)率構(gòu)建合理的成長(zhǎng)估值體系。