中國股市根據(jù)一些指標(biāo)衡量的估值水平更是已經(jīng)超過了2007年的狂熱，圍繞中國股市的問題究竟有沒有泡沫已不值一辯。

自去年11月21日起，上證綜指上漲超過100%。再往回倒到7月22日，漲幅達(dá)到將近145%。這些數(shù)據(jù)反映了中國央行在運作中的一些特點，所以并不是隨機的巧合。中國股市的泡沫似乎與貨幣有關(guān)，但沒必要與美國的兩次股市泡沫經(jīng)歷做比較，兩者并不相同。當(dāng)然，都是從杠桿開始的，這一點很像。目前中國不存在資金短缺，但這恰恰是問題所在。盡管這非常危險，但中國央行不時表現(xiàn)出來的對中國股票保證金的輕視大意相較于美聯(lián)儲或日本央行當(dāng)年還有過之而無不及。

為下一個中國股票牛市尋找早期預(yù)警系統(tǒng)的股票預(yù)測者們正關(guān)注于中國創(chuàng)記錄的3580億美元的保證金負(fù)債量。

據(jù)交銀國際（Bocom International Holdings Co.）和荷蘭合作國際銀行（Rabobank International）稱，當(dāng)三年累積的杠桿頭寸開始松動的時候，監(jiān)管機構(gòu)將會努力限制拋售。上證綜指今年所創(chuàng)的幾個單日巨大跌幅，包括5月28日下跌6.5%，都是由投資者對監(jiān)管機構(gòu)采取措施限制融資融券的擔(dān)憂所導(dǎo)致的。中國監(jiān)管機構(gòu)上周五宣布了多項計劃，以限制券商能為股票交易借出的保證金金額。

不像世界其他的央行，中國央行對資產(chǎn)泡沫有著很不同的認(rèn)識，至少在2014和2015年在改革的背景下央行對于泡沫的責(zé)任并沒有縮減。美聯(lián)儲長期否認(rèn)貨幣主義和資產(chǎn)泡沫之間關(guān)聯(lián)，相反卻認(rèn)為資產(chǎn)泡沫完全是受市場不法行為操控的。（這是從相關(guān)的新耶倫主義演化而來的。）我不敢肯定說中國央行的各種行為是否完全與資產(chǎn)泡沫脫鉤，但在某一點上，央行確實與資產(chǎn)泡沫脫不了干系。

為了使中國從將會持續(xù)下去的經(jīng)濟大蕭條的混亂中擺脫出來，中國央行效仿其他央行采取了一些措施，也許中國央行的力度更大。一旦全球經(jīng)濟沒有達(dá)到第一個“基準(zhǔn)”預(yù)期，外界就會簡單放大對此前努力仍未生效的厭惡。世界各國的央行過去一直期望，在從經(jīng)濟大蕭條到經(jīng)濟強勁恢復(fù)的這段時間自己做些努力就可以了，但到了2012年，央行的任務(wù)很明顯變得更大更深入。包括中國央行在內(nèi)的所有央行都再次行動，但又再次因為經(jīng)濟沒有恢復(fù)而碰壁。事實上更糟糕的是，這個經(jīng)濟低谷的緩慢延長導(dǎo)致現(xiàn)行的持續(xù)的全球經(jīng)濟放緩。

2012年，中國的泡沫非常巨大并且蘊藏在許多信貸資產(chǎn)中，包括房地產(chǎn)及許多過度發(fā)展的產(chǎn)業(yè)（供過于求）。而中國股市還未大幅上漲。2013年底出臺的改革議程優(yōu)先處理財政失衡擴大問題，甚至將該問題置于經(jīng)濟增長之上。該改革議程扭轉(zhuǎn)了2009-2012年的模式，使中國在貨幣方面做出了很大程度上的改變。（這就是為什么現(xiàn)在中國央行的舉措如此讓經(jīng)濟學(xué)家和評論困惑。）

為了能夠處理通過理財產(chǎn)品和地方政府融資平臺而不斷增長的信貸泡沫，中國央行在2014年年初試行了一些有限的信貸違約。結(jié)果卻不盡如人意，反而還使中國央行被迫改變之前既定的路線?？吹皆诹鲃有陨系呢?fù)面反應(yīng)（特別是“美元”），新的努力旨在同時實行緊縮和放松政策：收緊那些引發(fā)信貸泡沫的無用揣測，放松對實體經(jīng)濟來說至關(guān)重要的金融系統(tǒng)的流動性。

放松的受益者包括中國國家開發(fā)銀行。中國國家開發(fā)銀行通過新的抵押貸款措施（PLF）在7月22日得到了1萬億元的資金支持。有人把這比喻成中國的量化寬松政策，但實際上，它更是一種重定向的流動性而不是其他任何一種廣泛的并更熟悉的擴張。然后，上海股市就是因該事件而突然開始上漲的。

這可能暗示，中國股市“投資者”對“刺激”政策的反應(yīng)和世界各地的其他人一樣。中國的貨幣政策走向已經(jīng)很明顯，主要是為了控制信貸創(chuàng)造規(guī)模和債務(wù)驅(qū)動類型資產(chǎn)規(guī)模。一些金融機構(gòu)看到這一事實，并移動到“下一個”敞開的大門——股票。他們非常有意識地走出信貸，并給自己以合適的定位。

另一種觀點認(rèn)為，去年11月21日，當(dāng)央行再次進行有針對性調(diào)整存款利率調(diào)整時，12月8日中國證券登記結(jié)算公司（CSDC）限制回購抵押（主要是企業(yè)債券和票據(jù)）至AA或以上級別時，央行的舉措進一步發(fā)揮了作用。這表明信貸，特別是低評級的垃圾，再也無法打開泡沫大門了。

中國大型券商中信證券的分析師Yang Feng表示：“該條例將降低投資者對較低評級企業(yè)債券的需求，這可能導(dǎo)致地方政府融資平臺融資的借貸成本上升。”

借貸成本上升了，但“投資者”并沒有消失，他們只是把垃圾債券換成了中國股票。商業(yè)銀行有向股民供給保證金的沖動，這似乎也是另一種交換，而一開始人們并不這么認(rèn)為。

分析師說，監(jiān)管機構(gòu)在債券回購合同中排除了低等級債券，而后者是次要流動性的重要來源。這就增加了交易這類債券的風(fēng)險，壓低了這類債券的需求，并使其收益率承受向上壓力。...

在一家中國商業(yè)銀行的業(yè)內(nèi)人士表示：“這必將對債券市場產(chǎn)生重大影響。”

他說：“盡管此舉有可能也會在較小程度上波及到銀行間債券的主要市場，但上海證券交易所的債券市場作為中國公司債券聚集地將受到最大的打擊。”

交易商已經(jīng)瞄準(zhǔn)了上海證券交易所，由于央行采取了低等級債券的回購取締措施，所以交易商從債券轉(zhuǎn)向股票并不是一個大的飛躍。銀行也參與其中，成為為了交易債務(wù)問題提供回購資金的大供應(yīng)商。它在短時間內(nèi)提供了3580億美元的融資交易規(guī)模而不是回購資產(chǎn)（如你所期望的，本文附帶的圖表顯示了融資交易和股票指數(shù)價格之間的密切關(guān)聯(lián)。在去年七月下旬的第一次大提升后，2014年11月下旬，由于抵押貸款措施的實行，融資規(guī)模在上海股市已經(jīng)增長了三倍多）。

如果央行致力于一個廣泛的與2009年的觀點一致的貨幣管理制度，既然一個普遍的流動性項目導(dǎo)致了程度是以前兩倍的相同的信貸混亂，那么我嚴(yán)重懷疑股市仍會像上漲之初那樣繼續(xù)上漲。貨幣政策的作用公開、公眾的改變導(dǎo)致了資產(chǎn)泡沫焦點的變化，特別是在2014年年底新一輪“默許”信貸違約事件發(fā)生后。

最新的再調(diào)整政策將不會對處于困境的房地產(chǎn)及支持它的財富管理產(chǎn)品造成影響。在我看來，相反，央行似乎是有意在小心地不要給“泡沫”增加任何東西，單獨依靠并集中于實際企業(yè)（和其下更小的板塊），而不是之前用于“刺激”的（徒勞）的廣泛措施。對于中國央行來說，這是針對經(jīng)濟放緩的另一種非常不同的方法。

股市泡沫表明，試圖以一種有序的方式來擠掉泡沫里的空氣是非常難的；他們的目標(biāo)在于減少那些信貸支持的垃圾理財產(chǎn)品，并且阻止中國股票變成這些垃圾理財產(chǎn)品的替代品。但由于經(jīng)濟增長在放緩而股票卻在不斷走高，越來越多的散戶和普通大眾參與其中，所以可能錯過最佳良機。無論中國央行今年如何做，現(xiàn)在承認(rèn)資產(chǎn)泡沫可能比實現(xiàn)“必要”的增長更為重要。

鳳凰iMarkets譯自ZeroHedge網(wǎng)站（編譯/雙刀）

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