文章來源：百度百家

摘要: 2015年6月5日股指開始回調，這次股指回調可以完成兩項任務：一是清除杠桿資金，二是是讓靠“故事”和“概念”的想象空間吹起來的那些上市公司股價回歸價值。股指回調基本完成兩項任務之后，股指仍然返回到上升通道，以健康和持續(xù)穩(wěn)定的速度上漲。

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我從2014年上半年開始分析樂視網（股票代碼：300104），但是我原來沒有打算發(fā)表樂視網的分析報告。

2015年6月17日上午我發(fā)表了《嚴格控制上市公司實際控制人減持套現(xiàn)》一文，文中具體提到樂視網的實際控制人、董事長、總經理賈躍亭減持套現(xiàn)約25億元，建議證監(jiān)會規(guī)定上市公司實際控制人、董事長、總經理減持套現(xiàn)應該提前一個月公示。這篇文章立即引起軒然大波，所以我決定公開發(fā)表樂視網分析報告。

上市公司的持續(xù)經營能力和盈利能力是我國證券市場健康發(fā)展的基礎，也是保護投資者利益的基礎。根據樂視網在深交所官網公開發(fā)布的定期報告和公告，我分析樂視網的持續(xù)經營能力和盈利能力。

一家上市公司的持續(xù)經營能力和盈利能力首先取決于公司的決策層（董事會）和高管層。我們首先分析樂視網的董事會成員結構和高管人員結構。

一、樂視網的董事會成員結構分析

根據樂視網2014年度報告，樂視網的董事會有五名成員，其中有2名獨立董事，三名董事是賈躍亭(1995年9月至1996年7月任山西省垣曲縣地方稅務局網絡技術管理員)、劉弘（1997至2004年為中國國際廣播電臺記者）和鄧偉（2002年至2004年任太原科技大學教師，2004年至2008年任北京市金杜律師事務所律師）。

我們接著分析樂視網的高管人員結構。樂視網總經理是賈躍亭，董事劉弘是副總經理，還有九位副總經理，分別是賈躍民(1989年至2004年任職于中國人民銀行臨汾分行)、梁軍（2010年4月至2011年12月任聯(lián)想集團移動互聯(lián)網及數字家庭群組產品開發(fā)副總裁）、高飛（2008年7月至2009年5月，任酷6網副總編）、雷振劍（2003年5月至2009年5月任新浪娛樂主編、金杰（2007年9月至2009年任渣打銀行行銷專業(yè)講師、蘇州分行副總裁兼樂橋支行行長）、楊永強（2003年至2005年任長天科技集團有限公司增值業(yè)務事業(yè)部（手機流媒體業(yè)務）技術總監(jiān)）、吳亞洲（1998年7月至2011年5月任酷6網運維副總裁）、劉剛(2009年1月至2010年7月任酷六網營銷總經理)、譚殊(2004年3月至2011年10月，任搜狐網全國渠道總監(jiān)；2012年至2013年1月任公司廣告副總裁)。樂視網的財務總監(jiān)是楊麗杰（中級會計師）、董事會秘書是張?zhí)兀?007年4月至2011年11月在平安證券有限責任公司任高級業(yè)務總監(jiān)職務）。

通過分析樂視網的董事會成員結構和高管人員結構，我們看到，樂視網的優(yōu)勢是在傳媒領域，尤其是網絡視頻。

為了更清晰地分析，我們對比分析華為公司的董事會成員結構。華為公司官網披露最新的年度報告是2013年度報告。根據華為公司2013年度報告，華為公司的董事會有17名成員，分別是任正非（畢業(yè)于于重慶建筑工程學院，復員轉業(yè)后創(chuàng)立華為公司）、孫亞芳（畢業(yè)于成都電子科技大學）、郭平（畢業(yè)于華中理工大學、徐直軍（畢業(yè)于南京理工大學）、胡厚崑（畢業(yè)于華中理工大學）、徐文偉（畢業(yè)于東南大學）、李杰（畢業(yè)于西安交通大學）、丁耘（畢業(yè)于東南大學）、孟晚舟（畢業(yè)于華中理工大學）、陳黎芳（畢業(yè)于中國西北大學）、萬飚（畢業(yè)于中國科學技術大學）、張平安（畢業(yè)于浙江大學）、余承東（畢業(yè)于清華大學）、李英濤（畢業(yè)于哈爾濱工業(yè)大學）、李今歌（畢業(yè)于北京郵電大學）、何庭波（畢業(yè)于北京郵電大學）、王勝利（畢業(yè)于武漢大學）。

華為公司創(chuàng)始人任正非先生說：“我不懂技術，也不懂管理。”但是，華為公司的董事會是由信息與通信技術專家組成的，所以華為公司能夠成為信息與通信領域的國際強者。

二、樂視網的主營業(yè)務分析

根據樂視網2014年度報告，2014年樂視網實現(xiàn)營業(yè)收入約68億元，比2013年增長近2倍；2014年樂視網的營業(yè)利潤約4787萬元，2013年營業(yè)利潤為2.37億元，營業(yè)利潤同比下降80%；2014年營業(yè)利潤率是0.7%，2013年營業(yè)利潤率是10.02%（見表1）。

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樂視網2014年度報告披露了主營業(yè)務收入結構，但是沒有像其他上市公司那樣，披露各項業(yè)務的盈利情況（見表2）。

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2014年樂視網的“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”是58.29億元，比2013年增長了3倍，相當于當期營業(yè)收入的85.5%。這么高的“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”比例在上市公司中是不多見的，這說明樂視網的現(xiàn)金流量非常充足。

根據樂視網2015年第一季度報告，報告期內，樂視網實現(xiàn)營業(yè)收入21.33億元，比上年同比增加108%；實現(xiàn)營業(yè)利潤2,310.80萬元，比上年同期降低47%（見表3）。

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根據樂視網公開披露的財務數據，我們可以明顯看出，樂視網的營業(yè)收入大幅度提高，而盈利能力卻大幅度下降。什么原因造成樂視網如此的財務狀況呢？

據樂視網2014年度報告披露，樂視網持股58.55%的子公司——樂視致新電子科技（天津）有限公司2014年實現(xiàn)營業(yè)收入41億元，營業(yè)虧損5億元。據樂視網2013年度報告，2013年樂視致新實現(xiàn)營業(yè)收入7.2億元，營業(yè)虧損6816萬元（見表4）。

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樂視網2014年度報告解釋樂視致新虧損較大的原因是“樂視TV超級電視銷量大規(guī)模增長所致”。2014年樂視網銷售樂視TV150萬臺。2014年樂視網的70%主營業(yè)務成本是終端成本。可見，銷售樂視TV是樂視網盈利能力下降的重要原因之一。

樂視網的盈利能力下降已經持續(xù)到2015年。

三、我為什么說樂視網的經營狀況出現(xiàn)了問題？

我們允許創(chuàng)業(yè)板上市公司在一段時期內營業(yè)虧損，前提是，我們能夠預測出上市公司需要多長時間能夠扭虧為盈。例如，北京布樂奶酪坊正在虧損，因為奶酪坊剛剛擴大了店面。我們預測出布樂奶酪坊能夠扭虧為盈，因為奶酪坊的銷售量正在穩(wěn)步增加。2015年6月在法國舉辦的世界奶酪大賽中，布樂奶酪坊的兩種奶酪獲得了金獎，這是中國奶酪第一次在世界大賽中獲得金獎。

我們要想預測出樂視網是否能夠扭轉盈利能力下降趨勢，我們必須要全面分析出樂視網盈利能力下降的原因。

下面這張圖是樂視網2014年度報告披露的“樂視網業(yè)務生態(tài)圖”。

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根據“樂視網業(yè)務生態(tài)圖”，樂視網的終端業(yè)務板塊包括超級電視、樂視盒子和Letv UI。根據前面的分析，我們知道，終端業(yè)務是造成樂視網盈利能力下降的重要原因。樂視網2014年度報告稱：“依照公司的整體運營策略，當前階段并不依賴智能終端產品的銷售快速產生利潤，更多是擴大用戶規(guī)模，搶占市場份額，所以對公司當期的利潤造成了一定影響。”“2015年，超級電視的銷售量目標將要達到300-400萬臺，保有量實現(xiàn)突破500萬臺。”“2015年公司的整體營業(yè)收入有望突破150億元，各主營業(yè)務增速力爭達到100%。”樂視網2014年度報告沒有提到預期利潤。

樂視網能夠通過銷售樂視TV，擴大用戶規(guī)模嗎？這種策略能夠持續(xù)下去嗎？

平板電視機的70%成本是顯示屏，海信電器歷經十幾年研發(fā)無屏顯示。海信電器的掌門人——周厚健本人就是學電子專業(yè)的。受摩爾定律的影響，電子行業(yè)的技術更新周期只有18個月。如果樂視網想要通過銷售樂視TV，擴大用戶規(guī)模，那么，樂視TV能夠跟得上電子行業(yè)的技術更新速度嗎？

如果樂視網繼續(xù)實施“通過銷售樂視TV，擴大用戶規(guī)模”的策略，那么，這種“燒錢”模式能夠持續(xù)多久？樂視網的投資者們愿意為樂視網“燒錢”繼續(xù)提供資金嗎？在國內外，被“燒錢”模式燒死的公司已經不少了。

四、樂視網的優(yōu)勢在哪里？

“樂視網業(yè)務生態(tài)圖”有一個“內容”板塊，包括樂視網、花兒影視、音樂和體育。

在現(xiàn)代社會，內容產品就像食物一樣是人們每天都需要的。中國是世界最大的內容產品市場，各種類型的內容產品市場都是世界最大的。我國引進韓國內容產品《爸爸-去哪兒？》和《奔跑吧，兄弟！》是經典的低成本高利潤的內容產品。

前面我們已經看到，樂視網的董事會和高管人員中有內容制作專家和網絡視頻專家。2014年樂視網的終端成本40.92億元，占當期營業(yè)收入的60%，相當于當期“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”的70%。

假設樂視網把40億元的終端成本用于內容產品的創(chuàng)造上，樂視網創(chuàng)造不出來像《爸爸-去哪兒？》和《奔跑吧，兄弟！》那樣低成本高利潤的內容產品嗎？

有一天，一位銀行的朋友和我談起《奔跑吧，兄弟！》，我很驚訝，這位朋友說：“周五晚上誰不看《奔跑吧，兄弟！》？！”可見，內容產品才是擴大用戶規(guī)模的殺手锏！

據樂視網2014年度報告，2014年樂視網支付《后宮.甄嬛傳》、《大時代》、《宮》、《非誠勿擾》等93部影視作品版權費共計約1.88億元，平均每部產品支付版權費約202萬元。

樂視網購買這些影視作品版權后，能夠從影視作品的使用中收回成本和創(chuàng)造利潤嗎？

五、可以為“講故事”投資嗎？

1965年當人們還在使用留聲機聽唱片，欣賞音樂時，美國出現(xiàn)了一篇科幻小說：在一個手掌大的電子設備里儲存一萬五千首歌曲，可以隨身聽。美國政府對這篇科幻小說進行了巨額投資，八年后，1973年“MP3”問世。

自從2014年6月這輪牛市啟動以來，我們經常在創(chuàng)業(yè)板上市公司中聽到“故事”、“概念”，以及“故事”和“概念”的“想象空間”。

上市公司從銀行貸款要支付銀行利息，同樣上市公司在股市融資要支付投資者股息。上市公司不論是從銀行借款還是從股市融資，都不是免費的，都是有資金成本的。上市公司使用募集資金的每一分錢都要考慮投資收益，募集資金不是上市公司想怎么使用就能夠怎么使用的。

不論是講故事的人還是聽故事的人，首先都要思考：“故事”和“概念”能夠變成現(xiàn)實嗎？能夠收回投資成本和創(chuàng)造利潤嗎？如果不考慮這個前提條件，盲目對“故事”和“概念”的想象空間投資，結果必然是血本無歸。

當一個證券市場充斥了“故事”和“概念”的想象空間，根本不提投資者的收益回報，大股東以各種冠冕堂皇的理由任意減持套現(xiàn)巨額資金，這個證券市場還能夠運轉下去嗎？

六、我為什么以前沒有發(fā)表樂視網分析報告？

2015年5月4日我發(fā)表了《股指上漲的推動力和股市風險》一文，文中提出“金融杠桿工具和投資對象不足是目前股市的兩大風險。”

目前，股市正在“去金融杠桿”，新股上市速度明顯加快。但是，我國證券市場還有一個很大的風險：以“故事”和“概念”的想象空間吹高股價。如果任其發(fā)展下去，不論是講故事的人還是聽故事的人都會遭遇滅頂之災。

這輪牛市不同于以往的牛市，居民資產正在進行重新配置，銀行存款正在流向股市。這輪牛市將使我國金融領域發(fā)生質的變化：銀行承擔零售業(yè)務和企業(yè)的短期融資，企業(yè)的長期融資轉移到債市和股市，企業(yè)由以前通過銀行進行間接融資轉變?yōu)橄騻鶛嗳撕屯顿Y者進行直接融資。投資者對上市公司的投資價值分析與銀行對借款企業(yè)的償還能力分析沒有太大的差別，因為銀行必須保證收回貸款本金和利息，投資者必須保證收回投資本金和收益。

目前，新股上市都能募集到資金，因為一方面新股上市通過發(fā)審委審核，另一方面上市公司的數量比較少。實施股票發(fā)行注冊制后，不是所有上市公司都能夠在證券市場募集到資金。如果投資者認為上市公司不能在一定的時期內創(chuàng)造預期的投資回報，投資者就不會購買債券和股票，有的上市公司可能募集不到任何資金。

在實施股票發(fā)行注冊制之前，我們必須有效地“去金融杠桿”，有效地遏制用“故事”和“概念”的想象空間吹高股價，遏制根本不提投資者收益的大股東任意減持套現(xiàn)巨額資金，否則，我們不能順利地完成從銀行的間接融資向證券市場的直接融資轉變。

2015年6月5日股指開始回調，這次股指回調可以完成兩項任務：一項任務是清除杠桿資金，另一項任務是讓靠“故事”和“概念”的想象空間吹起來的那些上市公司股價回歸價值。這次股指回調基本完成兩項任務之后，股指仍然返回到上升通道，以健康和持續(xù)穩(wěn)定的速度上漲，股市“瘋牛病”可能提前治愈。

作為學者和研究人員，如果我發(fā)現(xiàn)上市公司的問題而不指出來，任其發(fā)展惡化，那么，我違背了我的職業(yè)道德。但是，我非常擔心，一旦我說出一個“不”字，馬上會引起軒然大波。這次果然不出所料。

在此之前，我一直考慮怎樣以合適的方式和時間發(fā)表我對樂視網和其他一些創(chuàng)業(yè)板上市公司的分析和判斷。這次我突然決定發(fā)表樂視網分析報告是被“激”出來的，也許現(xiàn)在是我發(fā)表這篇分析報告的合適時間。