◎尹生

6月17日，在中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)企業(yè)研究中心主任劉姝威發(fā)表的《嚴(yán)格控制上市公司實(shí)際控制人減持套現(xiàn)》一文中，因?yàn)樘岬劫Z躍亭巨額套現(xiàn)，進(jìn)而引起樂(lè)視反彈，繼而惹怒劉姝威，并于23日發(fā)表了名為《樂(lè)視網(wǎng)分析報(bào)告》。

多年前，劉姝威因?yàn)槌晒|(zhì)疑和戳破藍(lán)田神話，被評(píng)為央視2002年經(jīng)濟(jì)年度人物，但這次對(duì)樂(lè)視的質(zhì)疑似乎并沒(méi)有引起同樣的共鳴。

截至6月24日收盤(pán)，樂(lè)視網(wǎng)股價(jià)不跌反漲3.52%。

那么，到底應(yīng)該如何看待像樂(lè)視這樣的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)？筆者認(rèn)為，關(guān)鍵看其六種能力：用戶力、資本力、生態(tài)力、變現(xiàn)力、人才力以及愿景力。

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樂(lè)視網(wǎng)不是藍(lán)田股份

對(duì)于此次質(zhì)疑，我在朋友圈發(fā)現(xiàn)一些代表性的評(píng)論：

樂(lè)視和藍(lán)田最大的不同是，劉姝威看明白了藍(lán)田造假，但沒(méi)看明白樂(lè)視在干什么——陳雪頻。

想講一個(gè)亞馬遜的估值故事……是的，那些在美國(guó)上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，可能眼睜睜地看著中國(guó)的“土鱉”互聯(lián)網(wǎng)公司正在做成更大的格局。他們坐不住了，要扎堆回來(lái)——周健工。

萬(wàn)眾期待中，劉姝威發(fā)布了《樂(lè)視研究報(bào)告》，可惜是個(gè)啞彈……現(xiàn)在是賈躍亭們的天下，也是我們的天下。主角、話語(yǔ)權(quán)都在進(jìn)行巨大的遷移——抵抗是沒(méi)有用的——王冠雄@重創(chuàng)新。

總結(jié)起來(lái)，劉姝威對(duì)樂(lè)視的質(zhì)疑主要集中在五個(gè)方面：

質(zhì)疑一：劉姝威對(duì)比了樂(lè)視和華為的董事會(huì)和高管結(jié)構(gòu)，但并沒(méi)有進(jìn)一步說(shuō)明其與樂(lè)視網(wǎng)是否可持續(xù)有何關(guān)系，只是說(shuō)“樂(lè)視的優(yōu)勢(shì)是在傳媒領(lǐng)域，尤其是網(wǎng)絡(luò)視頻”，“華為的董事會(huì)是由信息與通信技術(shù)專(zhuān)家組成的，所以華為能夠成為信息與通信領(lǐng)域的國(guó)際強(qiáng)者”。

質(zhì)疑二：樂(lè)視的盈利在下降，而且盈利能力下降已經(jīng)持續(xù)到2015年。

質(zhì)疑三：樂(lè)視的經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)了問(wèn)題：樂(lè)視網(wǎng)能夠通過(guò)銷(xiāo)售樂(lè)視TV，增加用戶規(guī)模嗎？

質(zhì)疑四：樂(lè)視網(wǎng)購(gòu)買(mǎi)影視作品版權(quán)后，能夠從影視作品的使用中收回成本和創(chuàng)造利潤(rùn)嗎？與其將資金用于硬件，不如投入內(nèi)容更賺錢(qián)。質(zhì)疑五：當(dāng)一個(gè)證券市場(chǎng)充斥了“故事”和“概念”的想象空間，根本不提投資者的收益回報(bào)……這個(gè)證券市場(chǎng)還能運(yùn)轉(zhuǎn)下去嗎？

盡管劉姝威提到了“上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力是我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)，也是保護(hù)投資者利益的基礎(chǔ)”，這個(gè)出發(fā)點(diǎn)沒(méi)有什么問(wèn)題，但尹生不得不說(shuō)，她似乎沒(méi)有寫(xiě)得足夠明白，對(duì)于一家互聯(lián)網(wǎng)公司，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力具體意味著什么。

如果不弄清楚這個(gè)問(wèn)題，就很容易將通常用于評(píng)估傳統(tǒng)行業(yè)的模式用來(lái)評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)公司，而這往往會(huì)給那些惡意炒作者以機(jī)會(huì)，因?yàn)橹恍枰b一個(gè)好看的短期報(bào)表，就能引誘投資者，而為了包裝短期業(yè)績(jī)，它只需減少對(duì)未來(lái)的必要投資，同時(shí)在業(yè)務(wù)組合中增加一些傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模塊，這樣它就能既獲得可觀的盈利指標(biāo)，又能享受互聯(lián)網(wǎng)概念的高估值。

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評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)六大因素

實(shí)際上，樂(lè)視在過(guò)去的幾年，最引人注目的就是它是國(guó)內(nèi)幾家視頻網(wǎng)站中唯一盈利的，而它的盈利在很大程度上，又與之前賈躍亭有先見(jiàn)之明，在互聯(lián)網(wǎng)版權(quán)很便宜時(shí)購(gòu)買(mǎi)了大量版權(quán)有關(guān)。

眾所周知，拖累視頻網(wǎng)站盈利的正是高昂的內(nèi)容支出。因此，仔細(xì)研究這些老版權(quán)的使用期限，以及樂(lè)視新內(nèi)容獲取成本的變化，也許對(duì)判斷樂(lè)視的中短期盈利能力更為有用。

結(jié)合這幾年專(zhuān)注互聯(lián)網(wǎng)估值的經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為評(píng)估一家互聯(lián)網(wǎng)公司，從根本上就是評(píng)估這家公司在未來(lái)的行業(yè)地位如何，以及維持這一地位的能力，而這又取決于如下因素：

用戶力：獲取用戶并維系用戶的能力，這通常又取決于用戶價(jià)值的構(gòu)建與認(rèn)可。因此，評(píng)估樂(lè)視是否可持續(xù)時(shí)，首先要看其在各個(gè)產(chǎn)品上的用戶增長(zhǎng)情況，以及其總體的用戶增長(zhǎng)與黏性。在互聯(lián)網(wǎng)視頻領(lǐng)域，用戶幾乎總是自由地從一個(gè)平臺(tái)跳到另一個(gè)平臺(tái)，吸引他們注意力的只有內(nèi)容的可得性和獲得成本，這是行業(yè)始終難賺錢(qián)的關(guān)鍵，但如果誰(shuí)能在這方面有所突破，將會(huì)導(dǎo)致價(jià)值急劇增加。

資本力：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)相對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)，最大的不同，是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的引入，這意味著一家公司可以用那些看好其未來(lái)的錢(qián)，來(lái)投資未來(lái)，至于這些錢(qián)，他們也知道應(yīng)該愿賭服輸。傳統(tǒng)行業(yè)的公司會(huì)因?yàn)橘Y不抵債而破產(chǎn)，而互聯(lián)網(wǎng)公司幾乎沒(méi)有什么貸款，有的只是對(duì)未來(lái)的信譽(yù)，本質(zhì)上說(shuō)，就是講故事的能力（包括讓投資者相信故事的能力）。

想想京東和小米，都曾受困于各種質(zhì)疑，但每當(dāng)這時(shí)，都會(huì)以一次新的融資和更高的估值來(lái)回答。有時(shí)可能金額與宣稱(chēng)的有很大出入，但這也沒(méi)關(guān)系，只要給外界一種持續(xù)上升的趨勢(shì)，就會(huì)吸引更多的生態(tài)力量加盟，畢竟誰(shuí)都不想錯(cuò)過(guò)一個(gè)正在崛起的大機(jī)會(huì)。

生態(tài)力：互聯(lián)網(wǎng)是用戶高度賦權(quán)的行業(yè)，用戶的選擇決定一家公司的生死，而在大多數(shù)時(shí)候，用戶遷移的成本幾乎為零，由于用戶關(guān)心的是體驗(yàn)和最終價(jià)值，可能不在乎這些價(jià)值是誰(shuí)創(chuàng)造的，因此一家公司的價(jià)值，就轉(zhuǎn)化為其整合資源以響應(yīng)用戶價(jià)值的能力，而這本質(zhì)上又變成其吸引價(jià)值共建者的能力。

這也是為什么樂(lè)視和小米在內(nèi)容生態(tài)方面要死磕，內(nèi)容生產(chǎn)力有限，誰(shuí)在內(nèi)容的吸引和議價(jià)方面占據(jù)優(yōu)勢(shì)，誰(shuí)就將成為贏家。相反，如果像劉姝威所說(shuō)，將資金投入到自建內(nèi)容，雖然也許短期回報(bào)更高，但最終會(huì)因?yàn)閮?nèi)容可選性的劣勢(shì)而被用戶拋棄，這還沒(méi)有考慮在內(nèi)容創(chuàng)建方面，市場(chǎng)的多元化主體的效率可能要遠(yuǎn)高于一個(gè)主體。

變現(xiàn)力：如何將用戶的注意力轉(zhuǎn)化為其錢(qián)袋子的份額，是評(píng)估一家互聯(lián)網(wǎng)公司的重要一環(huán)。早期互聯(lián)網(wǎng)公司可以通過(guò)機(jī)構(gòu)投資獲得資金，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，變現(xiàn)能力會(huì)影響這些機(jī)構(gòu)和員工的信心，因?yàn)闊X(qián)率始終是懸在所有員工頭上的達(dá)摩克利斯之劍。因此，優(yōu)秀的商業(yè)化人才是所有互聯(lián)網(wǎng)公司的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)之一。但變現(xiàn)不等于盈利，真正重要的是營(yíng)收增長(zhǎng)和通往盈利的趨勢(shì)。

亞馬遜至今仍然在盈虧線附近掙扎，但這不妨礙投資者給予其高估值，因?yàn)樗o予投資者一種信心，未來(lái)盈利比現(xiàn)在盈利更有價(jià)值。如果現(xiàn)在就大幅盈利，反而會(huì)給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手空間，這反而會(huì)傷害價(jià)值。

人才力：不用說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)公司本質(zhì)上是人力資本公司，最大的價(jià)值是人才。劉姝威在第一點(diǎn)就分析了樂(lè)視董事會(huì)和管理層的結(jié)構(gòu)，但遺憾的是，她似乎得出了相反的結(jié)論：如果樂(lè)視的人才結(jié)構(gòu)也像華為那樣，主要是通信與信息技術(shù)人才，那樂(lè)視估計(jì)就連引發(fā)今天的爭(zhēng)論的機(jī)會(huì)也很難有了。不同的行業(yè)，需要不同的人才，而互聯(lián)網(wǎng)需要的是整合和描畫(huà)未來(lái)的人才，從這方面說(shuō)，樂(lè)視的人才結(jié)構(gòu)并沒(méi)有壞到引發(fā)質(zhì)疑的地步。

愿景力：互聯(lián)網(wǎng)就像在一張寫(xiě)滿密密麻麻字的紙上講故事，很多時(shí)候需要的是重構(gòu)而非改善，講故事者需要一種排除細(xì)節(jié)干擾、直達(dá)本質(zhì)、通透未來(lái)的能力。也就是說(shuō)，它的領(lǐng)軍者必須不停地提醒所有的人，他們是誰(shuí)，他們要去哪里，那里有什么，而這一切是在充滿噪音、不確定性、懷疑的語(yǔ)境下進(jìn)行的。

但這并不代表我不認(rèn)為樂(lè)視的股價(jià)有泡沫，在這篇文章中，我只是為那些打算質(zhì)疑樂(lè)視的老師，指出一些我認(rèn)為重要的質(zhì)疑方向罷了。我在之前的另一篇文章《米樂(lè)虎三角戰(zhàn)：三種路線與一種收?qǐng)觥分?，?duì)于如何看待眼下的競(jìng)爭(zhēng)，有所闡述。

米樂(lè)虎三角戰(zhàn)的勝負(fù)點(diǎn)，將存在于這樣一種可能性中：建立獨(dú)特的、不可替代的、必要的用戶價(jià)值，發(fā)展足夠規(guī)模的用戶，然后運(yùn)營(yíng)他們，二者缺一不可，或者說(shuō)二位一體，這將讓贏家在硬件市場(chǎng)趨于飽和時(shí)，繼續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，而這正是互聯(lián)網(wǎng)的秘密——通過(guò)不停地、持續(xù)的用戶運(yùn)營(yíng)創(chuàng)造價(jià)值。就目前來(lái)看，小米整體上仍然處于相對(duì)更有利的地位。在智能手機(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)的時(shí)候，它抓住了機(jī)會(huì)。

（作者系資深財(cái)經(jīng)媒體人，本稿件來(lái)自其微信公號(hào)價(jià)值線：jia-zhi-xian）