香港證監(jiān)會與港交所相互獨立而制衡的關(guān)系，公眾未必能理解。圖片來源：時代周報

時周特約評論員余嶺

香港證監(jiān)會再次對“同股不同權(quán)”說不。6月19日，香港交易及結(jié)算所有限公司(“港交所”)提出，擬有條件容許公司采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)在港上市。去年10月，隨著阿里巴巴集團最終放棄香港而選擇在美國上市，港交所即對“同股不同權(quán)”進行市場咨詢。改變現(xiàn)有的同股同權(quán)架構(gòu)，這是為期9個月的港交所市場咨詢總結(jié)報告中的一個核心建議。但一周之后，6月25日，香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會(“證監(jiān)會”)表示，“證監(jiān)會董事局一致決定不支持”。

所謂“同股不同權(quán)”，即允許股份持有人擁有與其持股量不成比例的投票權(quán)。在去年阿里巴巴集團和香港證券監(jiān)管方進行的長期拉鋸戰(zhàn)中，正是因為香港證監(jiān)會對這一股權(quán)架構(gòu)的否決，而使得阿里轉(zhuǎn)投美國。這次的再度否決證明，近一年之后，證監(jiān)會的立場沒有發(fā)生任何改變：堅持公平透明原則，而對可能危及這一原則的資本“說不”。

證監(jiān)會和港交所的獨立與制衡

在對去年阿里巴巴集團“棄港投美”的報道中，不少傳媒將其形容為阿里巴巴集團這家互聯(lián)網(wǎng)巨無霸企業(yè)與全球市值最高的證券交易所——香港交易所的“對決”。這使得公眾對此產(chǎn)生了不小的誤解。

實際上，以其行政總裁李小加為代表的港交所一方，一直極力促成阿里在港上市，為此他們也不遺余力地呼吁對上市規(guī)則進行修訂。但最終證監(jiān)會還是沒有網(wǎng)開一面。要理解其中的原因，需要把握兩點。

第一，港交所本身就是一家上市公司。為其股價和股東利益計，李小加自然希望有更多的像阿里巴巴集團這樣的巨頭來港交所上市。這也是為了能維持港交所全球第一把交椅的地位。

1999年，東南亞金融危機過去不久，在港府主導下，香港證券及期貨市場進行全面改革，香港聯(lián)合交易所有限公司(聯(lián)交所)與香港期貨交易所有限公司(期交所)實行股份化，并與香港中央結(jié)算有限公司(香港結(jié)算)合并，由單一控股公司—“香港交易所”擁有。合并后的香港交易所于2000年6月27日以介紹形式在聯(lián)交所上市。港交所這次提出的“同股不同權(quán)”咨詢報告，正值其上市15周年之際。

第二，香港證監(jiān)會和港交所是相互獨立、相互制衡的關(guān)系。據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站的介紹，其是獨立于政府公務員架構(gòu)外的法定組織，負責監(jiān)管香港的證券及期貨市場運作，“促進及維持證券期貨市場的競爭力、效率、公平性、秩序及透明度”。

與港交所的重組一樣，證監(jiān)會同樣也是大危機之后的產(chǎn)物。1989年5月，為了修正1987年股災的惡果，香港根據(jù)《證券及期貨事務監(jiān)察委員會條例》而成立了證監(jiān)會。依據(jù)條例，香港交易所是香港證監(jiān)會的監(jiān)管對象之一。監(jiān)管內(nèi)容就包括：監(jiān)察聯(lián)交所作為上市事宜的前線監(jiān)管機構(gòu)的表現(xiàn)；審批上市、交易及結(jié)算規(guī)則與規(guī)例的修訂；監(jiān)察香港交易所本身作為上市公司在遵守《上市規(guī)則》方面的表現(xiàn)等。

在股票上市發(fā)行的審核制度上，香港一開始是由交易所負責審核。但隨著1999年港交所自身上市，其獨立性受到挑戰(zhàn)，香港證監(jiān)會介入并形成目前的雙層審核架構(gòu)。企業(yè)在申請上市時，需要將相同的兩份材料同時報送港交所和香港證監(jiān)會。有的學者指出，雙重審核架構(gòu)的核心意義在于港交所與香港證監(jiān)會之間相互獨立、相互制衡。

2013-2014年，港交所總裁李小加極力游說，希望香港政府能夠走出創(chuàng)新的一步，改變成規(guī)，接受阿里巴巴的合伙人制度。他呼吁，“對于香港而言，丟掉一兩家上市公司可能不是什么大事，但丟掉整整一代創(chuàng)新型科技公司就是一件大事，而未經(jīng)認真論證和咨詢就錯失了這一代新經(jīng)濟公司更是一大遺憾。”

但香港證監(jiān)會堅持認為，這種制度有害公司的治理結(jié)構(gòu)，可能損害中小投資者利益。2013年12月，香港證監(jiān)會主席唐家成表示，“不能為某公司改變規(guī)例”，證監(jiān)會將一如既往地以保障投資者為準則，不會因個別公司而放寬制度。

對于香港社會而言，這一制度安排的好處在于，證監(jiān)會和港交所之間的分歧和博弈完全透明化，在制衡機制之下，決策容易為公眾所接受。

港交所的理由說服不了證監(jiān)會

在上述的證券監(jiān)管體制下，“同股不同權(quán)”的上市規(guī)則修改未能通過，最關(guān)鍵的是港交所提交的草案所列出的各項建議和理由，無法說服證監(jiān)會。證監(jiān)會特別聲明，其決定是董事局“基于公眾利益”而作出的。證監(jiān)會在決策時，“會考慮長遠及短期目標，致力維持公平透明等核心原則，鞏固香港作為國際金融中心的聲譽”。

在聲明中，證監(jiān)會主要反駁了港交所建議中的三點。港交所提出，符合資格的申請人須擁有非常高的預計市值。但證監(jiān)會認為，公司規(guī)模龐大并不能保證它會公平地對待其股東，相反，市值大的發(fā)行人如有任何企業(yè)失當行為，將可能影響更多投資者，并對市場造成更大的影響。

港交所還提出一系列所謂“加強適當性的”要求，例如上市申請人有否一些不能很容易復制的獨特特征；是否有可能維持競爭優(yōu)勢以及公司創(chuàng)辦人的貢獻。但證監(jiān)會擔心，這些標準過于依賴主觀判斷，“不但會導致監(jiān)管上的不確定性，亦可能導致決策的過程不一致和不公平。”

證監(jiān)會還認為，假如不同投票權(quán)架構(gòu)變得普遍，香港的證券市場及聲譽將會受損。比如，港交所的建議草案提出，只有新的上市申請人才會獲準采用不同投票權(quán)架構(gòu)，并配以適當?shù)姆匆?guī)避措施。但證監(jiān)會擔憂，上市后交易可導致現(xiàn)有上市業(yè)務及資產(chǎn)的重大部分被轉(zhuǎn)移至不同投票權(quán)架構(gòu)之下，整體上對市場及投資大眾的利益構(gòu)成不利影響。

事實上，早在阿里巴巴集團擬在香港上市時，李小加就曾經(jīng)承認，他對“同股同權(quán)”制度改革進行論證時所采用的方法并不嚴密。2014年4月初，李小加在一篇文章中，以港交所本身的例子以及關(guān)連交易投票權(quán)的例子，來說明“同股同權(quán)”原則在香港并未被絕對執(zhí)行：香港政府持有港交所約5.8%的股權(quán)，但根據(jù)香港《證券及期貨條例》，港府有權(quán)在港交所董事會中任命12位非執(zhí)行董事中的至多6位，并任命董事會主席；為了保護公眾投資者的利益不被控股的大股東侵犯，在涉及關(guān)連交易的股東投票中，控股股東一律被禁止投票。據(jù)此，李小加指出，“同股同權(quán)”本身在香港也并不是普世真理；保護投資者不等于“同股同權(quán)”。

這些觀點很快引起強烈反彈，有報章指出他“有混淆公眾視聽之嫌，也不符合其作為前線監(jiān)管者的身份”，還有政府官員表示，李小加的文章不單無助公眾理解可在什么前提下對“同股同權(quán)”作調(diào)整，更可能令外界誤解政府以小控大。李小加隨后在澄清文章中承認，自己所舉的港交所的案例，“也許并非最理想的例子”。

事實上，港府對此的態(tài)度還算開放。香港財政司司長曾俊華也曾表態(tài)支持就是否應修改上市規(guī)則咨詢市場意見。他表示，“聽取每個人的意見是好事，因為這一直是個可討論的問題”。但他強調(diào)，在現(xiàn)行規(guī)則尚未改變的情況下，不應對任何企業(yè)網(wǎng)開一面。

香港社會對立場的堅守，透露出一種非實用主義的態(tài)度。曾俊華的說法有一定的代表性，他說：“我最近讀了一本書，書中說香港就像溫布爾登，人們到這里來比賽……我們的規(guī)則必須明確、保持一致、并且對每個人都是透明的，這很重要。為了民眾的利益，香港證監(jiān)會和港交所……應咨詢市場參與者的意見。如果他們認為(上市規(guī)則)應該改變，我們就能恰當?shù)靥幚磉@種狀況。但與此同時，規(guī)則就是規(guī)則。正因如此，我們拒絕了(阿里巴巴的)申請。”