由于金融市場深化和資本賬戶開放、融資渠道創(chuàng)新、全球流動性過剩，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型困難，傳統(tǒng)貨幣政策效果在下降。資本市場的劇烈波動、資產(chǎn)價格的大起大落，通過托賓Q效應(yīng)、財富效應(yīng)、抵押和質(zhì)押效應(yīng)，以及期貨期權(quán)的放大效應(yīng)，對流動性、金融信貸產(chǎn)生巨大非理性沖擊，并通過消費(fèi)和投資，嚴(yán)重沖擊實體經(jīng)濟(jì)。因此，將資產(chǎn)價格波動納入貨幣政策框架，并給予及時控制或救助，成為全球央行的共同選擇。在這方面，美國應(yīng)該是先行者。

我們以1987年10月19日（“黑色星期一”）的美國股災(zāi)來看貨幣政策應(yīng)對。這一天，道瓊斯指數(shù)重挫了508.32點，跌幅達(dá)22.6%，創(chuàng)1941年以來單日跌幅的紀(jì)錄。6.5小時之內(nèi)，紐約股指損失了5000億美元，相當(dāng)于美國GDP的1/8，許多百萬富翁一夜之間淪為貧民，并引發(fā)全球股市暴跌的多米諾骨牌效應(yīng)。

股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，長期內(nèi)反映實體經(jīng)濟(jì)基本面，但當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)基本面并無重大變化時，股市劇烈波動會通過外溢效應(yīng)產(chǎn)生巨大的恐慌效應(yīng)，進(jìn)而沖擊實體經(jīng)濟(jì)。美國1987年的“黑色星期一”就屬于這種情況。當(dāng)時的美國經(jīng)濟(jì)盡管告別了上世紀(jì)50-60年代的黃金時期，但也處于新舊經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)換的低速增長時期，但并沒有出現(xiàn)1929-1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條，基本面還算健康。

然而，1987年10月19日的前一周，壞消息不斷，美國財長宣布美元或主動貶值、上市公司并購稅收優(yōu)惠取消、傳言海灣戰(zhàn)爭升級、8月份貿(mào)易赤字巨大等，加上3-9月份聯(lián)邦基金利率上調(diào)，被認(rèn)為是“黑色星期一”的導(dǎo)火索。根本原因是，美國高速增長期結(jié)束，新經(jīng)濟(jì)誕生困難，生產(chǎn)型投資不足；美國政府推行“新經(jīng)濟(jì)政策”，擴(kuò)大財政支出、減低稅收、吸引外資流入，加上股票投資免稅，全球資金進(jìn)入美國股票市場，出現(xiàn)虛假繁榮。同時，布雷頓森林體系瓦解，美元預(yù)期貶值，上世紀(jì)80年代美國財政赤字和債務(wù)創(chuàng)紀(jì)錄，加大了貶值壓力，表面繁榮的股市存在巨大的做空動力，而期貨看空“賣壓”和現(xiàn)貨下跌形成的共振和瀑布效應(yīng)加重了下跌。

股災(zāi)發(fā)生時，美國果斷地干預(yù)市場。首先，1987年10月20日開市前，美聯(lián)儲發(fā)布了一個簡短但擲地有聲的申明，“為履行中央銀行智能，聯(lián)儲今天正式宣布，已準(zhǔn)備就緒為支撐經(jīng)濟(jì)和金融體系提供流動性”，支持商業(yè)銀行為股票交易商繼續(xù)發(fā)放貸款；同時，里根總統(tǒng)和財長貝克均表示，“這次股市崩盤與美國健康的經(jīng)濟(jì)是不相稱的，美國經(jīng)濟(jì)非常穩(wěn)定”。

其次，盡一切可能給市場提供流動性，防止“資金失血”導(dǎo)致的非理性下跌，包括公開市場操作、降低聯(lián)邦基金利率、放寬聯(lián)儲出借債券的規(guī)則。股災(zāi)發(fā)生后，聯(lián)儲于10月20日大量購買政府債券，使得聯(lián)邦基金利率當(dāng)日內(nèi)下行近60個基點，并于11月4日正式調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（降息），并宣布聯(lián)儲立即向銀行的注資已就緒。

再次，美聯(lián)儲鼓勵金融機(jī)構(gòu)與客戶共渡難關(guān)，特別是商業(yè)銀行對經(jīng)紀(jì)商和交易商的貸款不能斷。由于美聯(lián)儲流動性供給承諾，極大地提振了士氣，各州主要商業(yè)銀行馬上宣布降低優(yōu)惠利率，化學(xué)銀行（Chemical Bank）迅速增加4億美元的證券貸款，銀行家信托公司也表示在任何情況下都會保證客戶的資金需要。

同時，面對股價被低估的問題，小公司帶頭贖回公司股票，并帶動福特、霍尼威爾等大公司大面積贖回。在股災(zāi)發(fā)生的一周內(nèi)，大公司約有650家公司公開宣布，要在公開市場上回購本公司的股票，大部分發(fā)生在“黑色星期一”那天。這說明，上市公司的實際信用遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股票市場所反映出的股票牌價，股價超跌。

政府官員打氣，宣傳美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，美聯(lián)儲承諾流動性補(bǔ)給，加上主要商業(yè)銀行積極提供流動性，市場信心逐漸恢復(fù)。1987年10月20日中午12點30分到下午1點，道瓊斯指數(shù)從1717點回升到1825點，到下午3點半，已上升到1915點，整個交易日共上升176點，股災(zāi)結(jié)束。

1987年以后，在交易機(jī)制設(shè)計方面，美國正式采取了熔斷機(jī)制（Circuit Breaker），即對合約在達(dá)到漲跌停板之前設(shè)置某一價格，使合約買賣報價在一段時間內(nèi)只能在這一價格范圍內(nèi)交易的機(jī)制，即暫停交易，這是防范股指恐慌性下跌的應(yīng)急舉措。例如，道瓊斯指數(shù)比上一交易日下挫250點，交易暫停1小時；下挫400點，交易暫停2小時。

值得注意的是，治病先止血是應(yīng)急之舉，止血后及時進(jìn)行監(jiān)管革新才是關(guān)鍵。美國金融風(fēng)險的歷史也是監(jiān)管不斷完善和創(chuàng)新的歷史，如1929年10月28日的“黑色星期一”，證明古典和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)“自由放任”的監(jiān)管是不合適的。隨后，《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1938年曼羅尼法》等法規(guī)相繼建立，開啟了美國現(xiàn)代金融監(jiān)管。

針對1987年“黑色星期一”暴露出的投機(jī)炒作，美國證券交易所推出了80A規(guī)則，防止套利交易者在股市上升或下跌達(dá)到一定幅度時，通過推高或打壓成分股現(xiàn)貨價格來影響期貨指數(shù)而獲利的行為，此規(guī)則被稱為80A項圈規(guī)則（CollarRule）；同時，期貨合約價格超過某一波幅時，會將其導(dǎo)入一個單獨(dú)交易系統(tǒng)，并等待5分鐘并確定買賣不平衡程度，5分鐘后交易指令才有資格執(zhí)行，此規(guī)則被稱為80A靠邊規(guī)則（Side-carRule）。

目前，我國資本市場產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、融資渠道創(chuàng)新非常迅速，資本市場牌照不斷放寬，金融混業(yè)化趨勢明顯，資產(chǎn)價格對貨幣政策的影響深化、復(fù)雜化，貨幣政策機(jī)制設(shè)計和操作不可能不考慮資產(chǎn)價格。特別是，在杠桿交易頻繁的情況下，股市上漲加杠桿、股市下跌減杠桿，極易引發(fā)非理性投資和快速上漲或下跌的現(xiàn)象，這在過去是沒有的，與美國1987年期貨放大效應(yīng)引發(fā)的“黑色星期一”有類似的地方。因此，在股指急漲急跌時，可采取類似于美國的應(yīng)急措施，比如及時的流動性補(bǔ)給、暫時中斷交易、鼓勵股東回購提振士氣。