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人民幣貶值 “債王”格羅斯發(fā)現(xiàn)了一個買入機會

美元/在岸人民幣匯率與中間價之差今日變?yōu)檎龜?shù)

人民幣貶值之際中國央行千億逆回購放水 還會降準(zhǔn)嗎？

如何看待人民幣貶值？在人民幣匯率管理機制本周發(fā)生調(diào)整后，彭博梳理了市場上出現(xiàn)了兩種觀點。

第一種是中國央行周四在一份擲地有聲的公告和新聞發(fā)布會上所表達(dá)的觀點，即這是一項純粹的改革措施，目的是縮小中間價和即期匯率差距，讓市場在匯率形成機制中發(fā)揮更大作用。中國央行表示，從中國頗具韌性的經(jīng)濟增長、長期的經(jīng)常項目順差以及充裕的外匯儲備來看，當(dāng)前不存在人民幣匯率持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。多位官員表示，3%左右的累積貶值壓力已得到一次性釋放。

第二種觀點是，這是打著市場改革旗號的競爭性貶值，而且人民幣需要大幅貶值才能恢復(fù)中國的出口競爭力。面對經(jīng)濟增速急劇下滑，中國又翻出了以前的老戲碼，希望通過低估本幣來提振出口。在8月13日舉行的記者會上，中國央行稱有關(guān)官方認(rèn)為人民幣要貶值10%以促進(jìn)出口的報道是無稽之談。

在中國央行舉行新聞發(fā)布會前，彭博經(jīng)濟學(xué)家歐樂鷹和陳世淵認(rèn)為無論央行的目的是市場化改革還是競爭性貶值，兩者立竿見影的效果都是一樣的，即人民幣出現(xiàn)一段時間的貶值。中國央行在新聞發(fā)布會上釋放出了認(rèn)為人民幣已接近公允價值的強烈信號，并強調(diào)中國并未尋求競爭性貶值。因此，新聞發(fā)布會結(jié)束后筆者對于市場將注意到央行的表態(tài)、人民幣將在當(dāng)前水平附近持穩(wěn)的預(yù)期有所增強。

迄今為止的種種事實是筆者做出上述預(yù)期的基礎(chǔ)。8月11日，中國央行把人民幣中間價調(diào)降1.9%，并表示未來市場將在匯率形成機制中發(fā)揮決定性作用。

經(jīng)常賬戶順差相對于GDP的比例及人民幣匯率

實際有效匯率和出口增長

從升值到貶值、中國央行的管理模式從親力親為到放手不管，這一系列歷史性轉(zhuǎn)變的背后推手何在？一個關(guān)鍵因素是中國對世界其他國家的貿(mào)易余額發(fā)生了變化。2007年，中國經(jīng)常項目順差相當(dāng)于GDP的10%，似乎說明人民幣被大幅低估，一些分析師估計的低估程度高達(dá)40%。如今經(jīng)常項順差只相當(dāng)于GDP的2%左右，表明人民幣接近公平價值。此時，中國央行希望可以在不引發(fā)人民幣匯率極端波動的情況下對人民幣匯率放手。

經(jīng)常項目順差收窄為央行提供了行動的機會。強勢人民幣對出口的負(fù)面影響是其行動的動機。隨著市場對美聯(lián)儲將首次加息的預(yù)期推高美元，人民幣盯住美元造成人民幣實際有效匯率升值14%。這嚴(yán)重影響了中國的出口競爭力，造成7月份出口下降8.9%。出口滑坡和房地產(chǎn)建設(shè)降溫意味著中國經(jīng)濟增長的國際和國內(nèi)驅(qū)動力雙雙拋錨，經(jīng)濟增長因此遭受連環(huán)打擊。

認(rèn)識到上述因素的市場過去八個月來一直承受著貶值壓力。人民幣即期匯率一直弱于中間價。離岸人民幣即期（市場決定）則一直弱于在岸人民幣即期匯率（圍繞中間價上下浮動幅度不得超過2%）。

中國央行不斷以中間價來扳回人民幣即期匯率在前一個交易日的跌幅。在中國央行拋售美元以穩(wěn)住人民幣的過程中，中國外匯儲備從2014年6月接近4萬億美元的高位降到今年7月3.65萬億美元的水平。中國央行8月11日的舉動表明它終于順應(yīng)了人民幣貶值的市場壓力。當(dāng)日人民幣中間價由6.1162調(diào)降至6.2298，創(chuàng)出紀(jì)錄最大下調(diào)幅度單日調(diào)整幅度僅次于2005年7月匯改當(dāng)日水平。

人民幣中間價變動幅度

人民幣貶值最有利于經(jīng)濟的地方在于恢復(fù)GDP占比超過四分之一的出口行業(yè)的競爭力。即便如此，只有人民幣以超出近幾天的程度貶值，出口才可能大幅反彈，而且這種反彈不會馬上出現(xiàn)。據(jù)筆者計算，人民幣實際有效匯率貶值10%，出口增幅才可能增加10個百分點，而且會有三個月時滯。中國央行在今日新聞發(fā)布會上否認(rèn)這是自己的目標(biāo)。

貨幣貶值也要付出代價。最明顯的是資本外流風(fēng)險。筆者估計，人民幣兌美元貶值10%，或?qū)е沦Y本外流約4,000億美元。中國領(lǐng)導(dǎo)人可能會認(rèn)為與自己3. 65萬億美元的外匯儲備相比，這個風(fēng)險是可控的。人民幣貶值還會削弱人民幣資產(chǎn)的吸引力，股市與甫見回暖的樓市都有遭受沖擊的風(fēng)險。中國央行在發(fā)布會上稱，目前資本流入流出基本正常。

對中國企業(yè)而言，人民幣貶值的影響可謂喜憂參半。出口商將受益于海外需求增多和海外利潤換匯收益上升，進(jìn)口企業(yè)則將受到進(jìn)口成本上漲打擊。一些工業(yè)企業(yè)已經(jīng)低得可憐的利潤率還可能進(jìn)一步下滑。2012年初以來進(jìn)入通縮區(qū)間的工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)(PPI)或開始反彈。人們先前預(yù)期中國不會允許人民幣貶值，原因之一是中國希望推動人民幣國際化進(jìn)程，尤其是使其成為IMF的特別提款權(quán)(SDR)貨幣。這種可能性并未排除。

事實上，IMF對中國央行此舉表示歡迎，稱其向著匯率市場化方向邁出了一步。鑒于近幾年主要央行無一例外都在利用匯率作為寬松渠道，美國、歐盟和日本可能不會公開指責(zé)中國。無論如何，筆者認(rèn)為人民幣被納入

SDR籃子的前景還是受到了沖擊。原因有二。首先，人民幣貶值會削弱其作為投資工具的吸引力。如果人民幣在國際貿(mào)易與金融中的使用程度下降，則將影響其在IMF所有SDR衡量指標(biāo)中的評分。其次，IMF的決定帶有很多政治色彩。如果人民幣大幅貶值，中國的貿(mào)易伙伴將嚴(yán)重受損，從而使人民幣“入籃”面臨不利的政治因素。

長遠(yuǎn)來看，如果中國央行此舉的確屬于市場化改革，應(yīng)該有利于中國經(jīng)濟的再平衡目標(biāo)。匯率市場化可以促使企業(yè)做出理性的生產(chǎn)決定，不再因為人民幣被低估而偏愛生產(chǎn)出口產(chǎn)品，面向國內(nèi)服務(wù)業(yè)的投資應(yīng)該會因此增多。相對于制造業(yè)，服務(wù)業(yè)的勞動密集度更高，意味著假以時日就業(yè)水平與收入水平都將上漲，無疑有利于轉(zhuǎn)型到以消費拉動經(jīng)濟的再平衡過程。

彭博經(jīng)濟學(xué)家歐樂鷹和陳世淵撰文