渣打銀行上海分行一雇員正在數人民幣

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外媒：美國債市出現奇怪悖論 機構破解幕后的中國推手

外媒：若每個人都跟隨中國拋售美國國債 美國會怎么樣

投資者們一直苦苦思索中國多大程度上威脅著全球經濟，但他們可能找錯了地方。

中國股市急劇上漲到六月份見頂，目前已經下跌到年初水平，盡管經濟數據表明，中國很可能達不到其7%的增長目標。更重要的不在于經濟數據指標，中國目前計劃調整其經濟結構，過去集中發(fā)展工業(yè)和房地產業(yè)，累積了大量債務，現在轉化到經濟增長依靠消費，發(fā)展消費為基礎的經濟增長，同時提振股市的融資能力。

實現這一戰(zhàn)略的措施之一是降低外債購買，這一點比其他任何措施對全球都影響重大。

“目前，真正重要的，既不是中國股票被拋售，也不是人民幣走軟”，德意志銀行外匯策略師George Saravelos在一份報告中向客戶表示， “而是正在中國發(fā)生的儲備減少以及它對全球流動性的的影響”。

2003年，中國開始了“儲備積累”計劃，總額為4萬億美元，甚至超過或者說逼平了聯署2008年到2014年10月完成的3.7萬億美元的量化寬松項目金額。

在大規(guī)模的量化寬松政策期間，中國同時增持了美國國債，從2003年的1207億美元到至2015年6月1.27萬億美元，后者是前者的整整10倍，根據最新的美國財政部的數據。所有這些購買把日本擠出了過去美國國債持有人第一的位置，同時，除了在金融危機期間，這保持了美國國債收益率較低，國債收益率曲線也一直平坦。

圖：中國擁有的美國國債（十億美元）

然而，情況正在發(fā)生變化。由于人民幣的貶值，引發(fā)人們對人民幣不穩(wěn)定的擔憂，僅八月份就有2000億美元資金外流，據Saravelos估計。中國相應的措施是一方面是出售部分外匯儲備來對抗人民幣貶值，更重要的還是“減少全球固定收益資產的持有量。”Saravelos說。

“中國央行采取的行動相當于解開的“QE”，換句話說，就是量化緊縮。”

Saravelos稱，“全球最大的擔心是，量化緊縮（QT）會帶來很多很多問題。”

防止中國的緊縮政策成為一個更嚴重的問題有三種可能的解決方案：人民銀行將有一個匯總的寬松政策；其他央行將不得不接收；或者中國整體經濟增藍圖長給出信心，防止人民幣外流。

“無論哪種方式，很難對全球風險狀況樂觀，直到找到解決中國不斷發(fā)展QT的辦法”Saravelos說。

當然，并非所有人都如此擔心，很多人相信中國經濟基本面依然強勁，足以支持經濟增長，中國有充分的政策工具來應對面臨的問題。本周早些時候，部分由于對中國問題的恐懼，美國股市周三和周四狂跌，標普500下調10%。

高盛經濟學家Noah Weisberger and Sharon Yin認為，中國的問題將只是在其境內，不會造成重大的全球性問題。

“中國政策制定者似乎集中在解決國內再平衡的需要，隨著債務負擔的減少，經濟增長會經歷持續(xù)的放緩。”高盛團隊在致客戶的報告中寫道， “從現在開始，我們認為，中國會經歷一個可管理的經濟放緩，政策制定者將提供一個短期目標，幫助抹平未來道路上的顛簸”。

解決這個問題不僅對中國，對全世界都是至關重要的，中國目前占全球國內生產總值的16%，在短短幾年內，有可能取代美國成為頭號經濟大國。

“理論上說中國有重要支撐，但內部壓力、增長擔憂、和市場情緒，仍可能變得更糟。” Weisberger and Yin警告， “就目前來說，擔憂集中在經濟增長，盡管中國有雄心勃勃的政策......畢竟還沒有穩(wěn)定下來。”(王玲)

中國動用1萬億美元的外匯儲備 相當于抵消了美聯儲QE3 60%的效果

早些時候，彭博社援引消息人士消息，確認中國正在拋售其持有的美國國債。

正如我們在7月份所描繪的，從今年年初開始到6月，中國已經大約拋售了價值1070億美元的美國國債。而根據法國興業(yè)銀行預測，中國人民銀行在8月的最后兩周中共耗費了1060億美元用于支持人民幣匯率。

外匯儲備的大幅下降對于流動性有著相同但作用相反的影響：中國國內的流動性變得緊張。因此中國人民銀行在周二做出了降準降息的決定。結果就是，中國人民銀行每一個匯率干預都與其降準措施或是向市場提供緊急流動性注入的措施相抵消。(央行的緊急流動性注入通常是通過反向回購協(xié)議和中短期的借貸工具來實現)

現在這一切形勢都比一個月前更加明朗，但是還有一點尚不明確，那就是中國減持美國美國對于美國經濟會產生何種影響，會對美國的貨幣政策帶來哪些影響。市場對于中國大量拋售美國國債將如何結束感到一絲疑惑。

中國主動貶值人民幣的措施以及本周降息降準的措施嚴重打擊了全球最受歡迎的套利交易之一。一名外匯交易員向彭博社表示，“現在對于長期套利交易者來說是一個糟糕的時間，因為波動性在不斷上漲。但是我認為我們會繼續(xù)進行短期套利交易，我想套利交易最糟糕的時刻已經過去。”

下圖是議長套利交易策略圖，從圖中我們可以看到交易員是如何通過不同的收益率的差別來獲益的。

簡單來說就是，套利者的好日子在8月11日戛然而止，中國人民銀行降準降息的決定將套利交易者所有的努力一并埋葬。

套利交易規(guī)模是評估一些措施花費多少的一個很好指標，例如為了穩(wěn)定人民幣匯率穩(wěn)定，中國共拋售多少美國國債。但是正如美林美銀提出的擔憂，中國能承受套利交易松綁么？

首先第一步，我們要預估套利交易的總體規(guī)模。盡管各方預測各不一樣，美銀美林認為總體規(guī)模在1萬億-1.1萬億美元之間。美銀美林的研報：

正如之前的分析，人民幣套利交易規(guī)模非常巨大，從而對人民幣造成了下行壓力。但是中國人民銀行在有需要的情況下有捍衛(wèi)人民幣的空間。中國人民銀行的武器庫中包括3.65萬億美元的外匯儲備(截止到7月末)，收緊個人、企業(yè)和銀行外匯的管理辦法，例如對上述實體買賣外匯實行更加嚴格的要求。

但是，我們對于中國人民銀行能否持續(xù)的對外匯市場進行干預表示懷疑。因為干預外匯市場需要消耗大量的外匯儲備，外匯儲備的大量減少將會影響市場的信心并給中國人民銀行帶來挑戰(zhàn)。作為替代選擇，中國人民幣可以實行更加嚴苛的外匯管制，但是這么做是與開放資本賬戶的意愿相違背的。但是盡管如此，我們認為中國人民銀行對于人民幣匯率的干預對于其他市場仍有溢出效應。

換句話說，如果全部1萬億美元的套利交易沒有受到影響，中國需要消除來自兩方面的壓力：1，外匯儲備下降；2，資本賬戶自由化之路的巨大倒退。而后者更是不利于中國政府開放市場以及希望人民幣被納入國際貨幣基金組織特別提款權一籃子貨幣的計劃。

當然，正如我們和法興銀行指出的，外匯儲備下降1萬億給國內的流動性帶來絕大壓力，國內流動性緊張，迫使中國人民銀行不得不下調存款準備金率。美銀美林研報指出，“考慮到目前中國市場的悲觀情緒以及經濟不斷下滑的局面，中國無法再次承受像2013年6月那樣的流動性緊縮。”

讓我們把所有細節(jié)都串起來，我們知道人民幣套利交易的規(guī)模大約在1.1萬億美元。如果所有的交易都沒有受到損失，那么中國人民幣銀行如果想控制住人民幣匯率也需要投入相同規(guī)模的資金或是進行外匯管制。如果中國為了穩(wěn)定人民幣匯率而動用1萬億美元的外匯儲備(例如拋售美國國債)，那么這相當于抵消了美聯儲第三輪量化寬松政策60%的效果。

此外，根據花旗的研究顯示，新興市場國家外匯儲備每減少5000億美元，美國10年期國債的收益率將上漲108個基點。如果中國人民銀行為了抵消套利交易帶來影響，那么將會給美國10年期國債收益率帶來200個基點的上行壓力。

所以，中國拋售美國國債是反方向的量化寬松(大規(guī)模的量化緊縮)。在面臨這種外部環(huán)境的情況下，美聯儲在收緊貨幣政策之前需要對這一問題進行仔細謹慎的考慮。最壞的情況下美聯儲可能需要第四輪量化寬松政策，以此來抵消人民幣匯率下跌和對外匯市場的干預給美國經濟復蘇所帶來的影響。(Oscar)