圖為二級市場債券代持交易模式

圖為一級市場直接申購債券的代持交易模式

前有富滇銀行“倒券風(fēng)波”，后有國信證券越權(quán)撮合案，到如今鄒昱可能涉及利益輸送的“代持養(yǎng)券”事件，無不將聚光燈指向目前的銀行間市場。

“這個市場中，點(diǎn)對點(diǎn)之間的交易缺少足夠的監(jiān)管，割裂市場下的監(jiān)管留白給參與者不少攫取灰色收入的空間?！睖夏郴鸸径讲扉L昨日向本報記者直言，“我對債券交易違規(guī)行為的關(guān)注度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股票市場。”在其看來，后者要簡單、透明得多。如何改變因?yàn)榻灰讏鏊?、交易制度與監(jiān)管割裂帶來的機(jī)制弊病，或許這才是更需要思考的問題。

⊙記者 王誠誠 ○編輯 于勇

代持養(yǎng)券是機(jī)構(gòu)普遍做法

在采訪鄒昱事件的過程中，業(yè)內(nèi)人士“談虎色變”。對于代持、養(yǎng)券以及丙類賬戶這類問題，業(yè)界多以“過于敏感”、“不了解”或“沒做過”婉拒。然而，“只做不說”的態(tài)度或許更說明問題。

記者了解到，代持養(yǎng)券是基金、券商、保險等各大機(jī)構(gòu)普遍的做法。

“代持養(yǎng)券最早源起于貨幣基金。”某市場人士告訴記者，由于貨幣基金所購買債券的品種、久期方面限制較多，管理人為了比拼業(yè)績，常常需要找第三方機(jī)構(gòu)代其持有久期更高的產(chǎn)品，以提高產(chǎn)品收益。

舉例來說，監(jiān)管規(guī)定貨幣基金只能購買久期在180天以內(nèi)的券種，但債券管理人可以找第三方代其持有更多長久期的品種，然后以逆回購的方式拆入自己管理的賬戶。由于逆回購的久期為91天，這樣就可以隱蔽地拉長產(chǎn)品久期以獲得超額收益。

此外，券商在債券承銷過程中也需要找人代持。

“債券承銷往往和市場關(guān)聯(lián)度比較大，當(dāng)市場好的時候大家都搶著要，只要拿到券就能賺到錢?！蹦橙倘耸扛嬖V記者，由于承銷商自己不能購買所承銷債券，代持這種行為就“相當(dāng)必要”。

上述人士透露，較普遍的做法是，券商找保險、基金等其他機(jī)構(gòu)代持其所承銷債券。由于市場景氣，100元的債券后者拿到券之后可能就漲到110元，雙方可能會對持有期間收益進(jìn)行分成。

值得一提的是，上述“公對公”的代持雖然違規(guī)，但不違法，只能稱為市場“潛規(guī)則”，并不足以引起監(jiān)管部門，尤其是公安部門的介入。

鄒昱事件或許揭示了更深層面的問題，即債券市場的“利益輸送”、“關(guān)聯(lián)交易”可能大量隱秘存在。

類似案例曾被查出

曾在證券監(jiān)管業(yè)任職的一位人士昨日向記者透露，其于兩年前查過一起債市利益輸送事件。該事件緣起于某債券價格大幅偏離市場交易價格。

“當(dāng)時某個債券交易價格很奇怪，不但低于市場估值，而且大大低于市場交易均價?！痹撊耸勘硎?，由于中債登定期公布的債券估值只是理論價值，而流動性帶來的折價也屬正?，F(xiàn)象。但是這筆交易不但大大低于估值，比市場交易均價也低了120BP以上。

交易資料顯示，該筆債券的交易對手是券商，券商當(dāng)日就將該債券以同樣的價格出售給了某商業(yè)銀行。

“之所以會繞道到商業(yè)銀行，可能因?yàn)殂y行可以幫助丙類戶進(jìn)行結(jié)算，而丙類戶的實(shí)際控制人如果是基金經(jīng)理本人，就會涉及利益輸送?！?/p>

據(jù)了解，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司設(shè)置甲、乙、丙三種債券一級托管賬戶。丙類賬戶與甲、乙類賬戶的區(qū)別在于不能通過中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)交易，必須通過結(jié)算代理人來交易。

丙類戶大量存在于銀行間市場，多為非金融機(jī)構(gòu)開設(shè)。在不夠活躍的銀行間市場，扮演做市、撮合等重要的角色。不完全統(tǒng)計，目前該類賬戶占銀行間債券市場全部投資者的71%。

上述人士指出，銀行間債券市場的大部分日常交易是通過丙類賬戶來進(jìn)行的，其交易的頻率、規(guī)模都越來越大。由于具有靈活性，可以規(guī)避更多的監(jiān)管，很多資金大多是通過丙類賬戶來運(yùn)作。

然而，由于證監(jiān)會無法跨市場監(jiān)管，去銀行間市場進(jìn)一步調(diào)查，上述基金經(jīng)理是否涉及利益輸送不得而知。

故事的結(jié)局是，該監(jiān)管人士找到券商處問該筆交易是否有詢價，券商給出的回答是“沒有”。該基金經(jīng)理以“虛假詢價”的方式被問詢后，主動從基金公司離職。

市場割裂隱藏弊病

在業(yè)內(nèi)人士看來，上述行為“非常普遍”，監(jiān)管起來“既簡單又不簡單”。

簡單之處在于，由于代持都是兩筆交易，在交易記錄表現(xiàn)上會非常工整。與此同時，涉及利益輸送的問題，往往交易價格都會較為“異?！?，與市場交易均價及市場估值偏離度較高。

然而，由于銀行間、交易所市場的割裂，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的割裂，導(dǎo)致這類現(xiàn)象很難監(jiān)管，甚至無人監(jiān)管。

上述人士表示，對于證券監(jiān)管者來說，大量的債券交易集中在銀行間市場，“想管也管不著”。

事實(shí)上，即便是債市市場不存在割裂現(xiàn)象。由于銀行間市場的交易點(diǎn)對點(diǎn)的方式、流動性不佳，以及其所具有的隱蔽性的特點(diǎn)，使得是否涉及利益輸送也很難界定。這就涉及交易方式、交易機(jī)制改變的問題。

“銀行間市場流動性不好，有時候很難界定是因?yàn)槔孑斔蛯?dǎo)致交易價格偏離，還是因?yàn)榱鲃有圆患?，積極管理造成的交易偏離。”

上述人士表示，按照目前的監(jiān)管規(guī)定，交易價格偏離于市場均價50BP以上就會引起監(jiān)管層面的注意。然而，這也意味著，低于這個價格的“內(nèi)幕交易”可以大量存在。

“債券市場交易動輒千萬、上億，上述空間已經(jīng)可以獲得不少收益了。點(diǎn)對點(diǎn)的交易是否可以用？”

隨著時間的沖淡，鄒昱事件可能很快就會“銷聲匿跡”，但留給我們的思考才剛剛開始。

作者：⊙記者 王誠誠 ○編輯 于勇來源上海證券報)