長(zhǎng)期以來(lái)，債券市場(chǎng)的重要性與其受關(guān)注程度嚴(yán)重不成比例。公眾對(duì)債券的了解，恐怕也就是去銀行柜臺(tái)申購(gòu)國(guó)債而已。很少有人知道，銀行間債券市場(chǎng)的年成交量要比股市高出幾倍。

對(duì)規(guī)模巨大的銀行、保險(xiǎn)公司和基金等機(jī)構(gòu)投資者而言，債券是一種必需的投資類別。對(duì)于財(cái)政部、政策性銀行和企業(yè)來(lái)說(shuō)，債券是不可或缺的融資渠道。對(duì)于央行來(lái)說(shuō)，債券市場(chǎng)則是進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作、實(shí)施宏觀調(diào)控的必經(jīng)之路。

不夸張地說(shuō)，中國(guó)A股指數(shù)就是再跌掉一半，也不會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多大影響，而如果債市出事就難說(shuō)了。但這一次債券出事了，而且是大事。監(jiān)管機(jī)構(gòu)罕見(jiàn)地調(diào)查、抓捕了多家金融機(jī)構(gòu)的高管。涉及的機(jī)構(gòu)從證券公司(中信、西南和江海)、銀行(南京銀行、齊魯銀行)到基金(易方達(dá)、萬(wàn)家)，范圍之廣為近年罕見(jiàn)，且抓捕人數(shù)仍有擴(kuò)大的趨勢(shì)。

根據(jù)相關(guān)報(bào)道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)債券市場(chǎng)黑幕的關(guān)注始于2010年的國(guó)債招標(biāo)弊案。時(shí)任財(cái)政部國(guó)庫(kù)支付中心副主任的張銳在國(guó)債招標(biāo)發(fā)行中收受巨額賄賂，并與其妻子設(shè)立投資公司倒賣債券。案情并不復(fù)雜，張銳利用其權(quán)力干預(yù)國(guó)債的配售對(duì)象，并借此牟利；而其倒賣的債券多半也是通過(guò)關(guān)系獲得的熱門低價(jià)債券。

關(guān)鍵在于，張銳的舞弊行為并非個(gè)案，而是債券市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象。

張銳案牽扯出的債券行業(yè)老鼠倉(cāng)現(xiàn)象此前很少被注意到。這次被抓捕的金融機(jī)構(gòu)高管多數(shù)是因?yàn)檫@個(gè)問(wèn)題進(jìn)去的。這些高管典型的罪狀是挪用所在機(jī)構(gòu)的資金或借用銀行資金為自己的丙類賬戶低價(jià)買入債券，之后迅速高價(jià)售予真正的買家，從而牟取不當(dāng)利益。

之所以他們能夠低價(jià)拿到債券，原因在于債券發(fā)行中的私相授受。這其中的直接受害者便是債券發(fā)行人。它們?cè)究梢垣@得更高的發(fā)行價(jià)格(即更低的利息成本)。

有權(quán)力決定債券發(fā)行價(jià)格及配售對(duì)象的，或者是發(fā)行人高管(如張銳)，或者是承銷商(銀行和證券公司)。而高價(jià)接盤的債券投資者(銀行、證券公司和基金)也是受害者。而由于債券市場(chǎng)的場(chǎng)外交易制度，這種行為被市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)的概率并不高。事實(shí)上，這次監(jiān)管風(fēng)暴的引發(fā)要?dú)w功于審計(jì)署。

回顧一下歷史，這次債市黑幕與2000年的基金黑幕有“異曲同工”之妙。2000年10月，《財(cái)經(jīng)》雜志以“基金黑幕”為題將上證所的一份內(nèi)部報(bào)告公之于眾。報(bào)告詳細(xì)分析了當(dāng)時(shí)22只證券投資基金存在的“倒倉(cāng)”和“對(duì)倒”等操縱市場(chǎng)及利益輸送行為。這些做法和這次債市黑幕揭發(fā)的老鼠倉(cāng)及代持養(yǎng)券問(wèn)題，原理頗有相通之處。基金黑幕的揭開(kāi)引發(fā)了學(xué)術(shù)界和公眾對(duì)證券市場(chǎng)的強(qiáng)烈批評(píng)。相信讀者對(duì)當(dāng)年吳敬璉老師提出的“股市賭場(chǎng)論”仍記憶猶新。但隨后而來(lái)的監(jiān)管風(fēng)暴只是例行公事的頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，無(wú)法從根本上終結(jié)證券市場(chǎng)的利益輸送和市場(chǎng)操縱問(wèn)題。

2004年多家證券公司和機(jī)構(gòu)因高杠桿坐莊失利而倒閉，引發(fā)了系統(tǒng)性的金融安全問(wèn)題。當(dāng)時(shí)中國(guó)最大的證券公司南方證券挪用客戶保證金超過(guò)100億元，造成的資金虧空在200億元以上，幾乎導(dǎo)致負(fù)責(zé)證券結(jié)算的中央登記結(jié)算公司破產(chǎn)。而控制多家銀行、信托、證券公司及上市公司的德隆系則造成了超過(guò)100億元的虧空。德隆系的垮臺(tái)代表了舊莊家時(shí)代的結(jié)束。當(dāng)時(shí)的證監(jiān)會(huì)無(wú)力解決南方和德隆的問(wèn)題，最后不得不求助于人民銀行體系的匯金公司注資來(lái)拯救證券市場(chǎng)。

照理說(shuō)，捅出這么大的窟窿之后，大幅度的制度改革應(yīng)該能夠讓大家消停了吧？但萬(wàn)福生科、勝景山河及新大地等造假案的曝光，以及最近IPO核查所造成的大量企業(yè)撤材料，都告訴我們：這事沒(méi)完。

看到這里，讀者可能想痛罵證監(jiān)會(huì)一頓，但這其實(shí)不賴監(jiān)管機(jī)構(gòu)。事實(shí)上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在市場(chǎng)制度的設(shè)計(jì)上可謂煞費(fèi)苦心。證券市場(chǎng)的問(wèn)題并不是監(jiān)管不力的問(wèn)題，而是無(wú)處不在的權(quán)力尋租問(wèn)題。之所以在證券市場(chǎng)表現(xiàn)得特別突出，只是因?yàn)闄?quán)力在證券市場(chǎng)的貨幣化特別容易。

這次債市黑幕和證券市場(chǎng)操縱與利益輸送一樣，原因都在于權(quán)力尋租。只是債券市場(chǎng)不同的發(fā)行制度和場(chǎng)外交易制度，導(dǎo)致權(quán)力貨幣化的表現(xiàn)形式不同。萬(wàn)幸這次債市出現(xiàn)的問(wèn)題并不成氣候，沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)造成全局性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然這次事件之后加強(qiáng)監(jiān)管的呼聲會(huì)接連不斷，尋租的行為也會(huì)平息一段時(shí)間，但真正的問(wèn)題在于：什么時(shí)候才能治標(biāo)也治本呢？

寫到最后我想問(wèn)的是，這一次是債市，下一次輪到誰(shuí)？

(作者單位：北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)