“一個券分給誰，介入的行政利益方很多，地方政府也會介入，尤其是一些地方城投債，地方的人難免會指手畫腳。財政部、發(fā)改委都知道這些事情，所以此事不可能遍查，一旦查下去，就沒法收場?？赡茏罱K審計署、中紀委和央行都會妥協(xié)一下。”一名滬上基金公司固定收益部總監(jiān)稱，并向記者表示，“漏洞在銀行、農(nóng)信社、保險、券商，最后一個才是基金?！?/p>

他所詬病的正是此次債券調(diào)查中曝光的發(fā)行潛規(guī)則，“誰拿到券誰是爺，拿到券就賺錢”， 從而便騰挪出無數(shù)的利益尋租空間，為了拿券向承銷商行賄的交易便得以滋生。

一名股份行公司與投行部總監(jiān)評論道，“這都源于發(fā)行價格雙軌制的存在，這給利益輸送提供生存土壤?！?/p>

價格雙軌制：誰在決定價格？

所謂價格雙軌制，即一二級市場的價差，一個“官定價格”、一個市場價格，在兩者之間可以充分尋租，形成各種層次利益輸送的“老鼠倉”。

據(jù)悉，債券發(fā)行到上市的過程是承銷商與發(fā)行人談妥確定的利率發(fā)行、找投資者發(fā)行(分銷商有參與)、銷售完成后去中債登辦理手續(xù)。

其中定價顯得非常關鍵，“交易商協(xié)會每周會找25家較大型的銀行、證券、保險等機構(gòu)，對上周的市場情況(如利率)做估值。判斷下來會去掉最高、低的估值，去平均值，然后以此利率定價?！蹦匙C券公司人士告訴記者，“以前考慮到發(fā)行期限與上市期限，有時承銷會不好賣，因此在估值之上會增加些點差，中票短融在10-25個點，這樣的公允價值給了承銷商保護。這個點差是看行情定的?！?/p>

據(jù)悉，交易商協(xié)會曾通過定價估值加上點差保護的方式，維持短融、中票一二級市場差價，其幅度往往在10—20個基點之間。盡管此舉對市場發(fā)展起到了一定的積極作用，但仍因市場化不徹底遭到詬病；不過，今年初交易商協(xié)會方面已經(jīng)取消了點差保護。

在實際操作中，鑒于企業(yè)債從發(fā)行到上市往往需要半個月之久，為了提前鎖定收益，規(guī)避市場波動風險，在發(fā)行階段拿到券的機構(gòu)，有時會拿出一部分賣出，其價格介于票息和當前二級市場收益率之間。

一家股份行投行部人士告訴記者，“債券的利率先有一個基點，然后上下浮動，就像一家銀行給客戶的貸款不可能是一個價格，債券的價格也會根據(jù)市場供求關系，客戶的接受程度，項目本身的風險程度是有上下浮動的，浮動的點要看客戶和投資人能不能接受。”

“能拿到券就是爺”

由于價格雙軌制，便導致一些承銷商在定價時故意將利率定高，債券價格奇低的行為。

而因為債券從發(fā)行到上市，中間需要一段時間，于是能在一級市場以較低的價格拿到券的人，在這一段時間內(nèi)賣出申購的債券套利，這就是所謂的一級半市場套利。這便是為何圈內(nèi)人所稱“能拿到券就是爺”。

譬如被媒體曝光的“鄂華研企業(yè)債的案例”，該主承銷商為海通證券的企業(yè)債在存續(xù)期內(nèi)前三年票面年利率為7.88%。而在交易所債市，可質(zhì)押回購的三年期限企業(yè)債市場價格是6%點多的年化收益率，7.88%并不是正常價格。

那么能在一級市場以7.88%的價格拿到此券的人，在二級市場以6%左右的價格賣出去，便可瘋狂地在其中賺上一筆。在此過程中，承銷商以及與之關聯(lián)的機構(gòu)和個人，都有望參與分利。

“他把票其實故意弄高了，市場上6.4，6.5就夠了，肯定有內(nèi)幕的，承銷商肯定拿到了這個好處，發(fā)了個高的形成價差，誰拿到這個額度誰就賺，那么誰有關系什么的誰上。他們拿到額度在一級半市場上退干凈了，賣到二級市場上來，這塊抓幾個上億的，肯定抓得到。真正不合理的是這塊?！鄙鲜龌鸸竟淌詹咳耸勘硎?。

“不過一些債也有價格保護的因素，所以有時候你說不清。比如像100塊錢的債過了2個月了你發(fā)現(xiàn)賣出來是100.5，這個你可以說說是價格保護。不過像海通這個直接一百個BP，7.78%，我感覺他們一直在6.2,6.3能賣得出去，這個太狠了，普通的一二級價差，做的就是一塊，市場上專門有些投資公司在做這個事情，或者是銀行幫助這類資金去倒啊，幫這類資金臨時去找錢啊，過橋，過券都有?！?/p>

那么新債發(fā)行時，誰容易拿到券就成了關鍵。據(jù)了解，機構(gòu)之間存在不少“投桃報李“的情況：譬如某只債券票面利率是5.0%，當前二級價格是4.8%，承銷商可以4.9%的價格賣給相熟的機構(gòu)，在自己穩(wěn)賺10個基點收益的同時，也為對方留下了較大的收益空間。這種機構(gòu)之間的相互照顧和捧場，也就再正常不過。另外，亦有一些商業(yè)賄賂案件，例如向承銷商行賄或給予回扣以拿到債券。

據(jù)上述基金公司固收部人士透露，“新債發(fā)行時，基金公司并不好拿券，像我們這種大公司一般是給面子，給個一千萬，給個兩千萬，小的基金公司那基本上是拿不到的?！?/p>

而一家券商的固定收益部門人士告訴記者：搶券到了什么程度呢？連保險資金也拿不到好券。他們一般也只能拿一些大路貨，就是量大、評級很高、收益率也比較低，一般就四個多點。高收益的券，尤其是發(fā)行量小的券，常常都要找那些農(nóng)信社，券商自營這些地方要都很難?！?/p>

從公開消息可以看到，此次被查人員大多都有商業(yè)銀行背景，只因商業(yè)銀行無論是在資金還是在券源上，均擁有最多的資源，也因此最有尋租空間。不少犯案者雖被查時已經(jīng)到了券商、信托、基金公司工作，但從事債券業(yè)務仍要倚賴原來在商業(yè)銀行的資源。

“這樣整頓了也好，只有讓市場更干凈，中間有利益無非是占了投資人和發(fā)行人的，發(fā)債的多付了成本，投資人少賺了錢，讓中間人賺走了，這些人除掉的話，發(fā)行人和投資人大家都可以多賺點?！币幻煞菪泄九c投行部副總說道。

上述基金公司固收總監(jiān)也向記者表示：“這次的監(jiān)管對債市一定是個好事情，以前相對合規(guī)運作的機構(gòu)會得到這種好處?！?/p>

券商打破銀行承銷壟斷

根據(jù)央行日前公布的《2012年金融市場運行情況》，去年，我國債券市場累計發(fā)行人民幣債券8萬億。其中，包括超短融、中票、企業(yè)債、公司債、小企業(yè)集合票據(jù)等在內(nèi)的信用類債券呈加速發(fā)展態(tài)勢，全年發(fā)行3.6萬億元，同比增加60.1%。如此火爆的債券發(fā)行市場，究竟是哪些機構(gòu)參與積極，占主導地位？

“在整個債券市場中，95%以上的規(guī)模都集中在銀行間，交易所的很少?！鄙鲜龌鸸淌詹咳耸空f道。

而在銀行間交易市場中，短融中票占大頭，其次才是企業(yè)債、公司債。因而縱觀整個債券發(fā)行市場，承銷金額最多仍然是銀行。

因為在目前的監(jiān)管體制下，短融中票等短期融資工具歸口銀行間市場交易商協(xié)會管理，目前僅有商業(yè)銀行具備承銷商資格，中金公司、中信證券兩家券商僅具備聯(lián)席承銷商資格；而企業(yè)債、公司債的管理職權則分別歸口于央行和證監(jiān)會，目前僅有券商和國家開發(fā)銀行具備承銷商資格，其他商業(yè)銀行則沒有承銷資格。

在過去幾年中工行一直蟬聯(lián)最大債券承銷商，其次國開行因為能夠承銷企業(yè)債的優(yōu)勢，承銷量也非常厲害。據(jù)悉，去年中信、興業(yè)、光大等幾家股份行投行部異?；钴S。其中，興業(yè)在債券主承銷數(shù)上一舉超過四大行和國開行，位列第一。

債券承銷是銀行投行傳統(tǒng)業(yè)務，在我國金融脫媒的背景下，這兩年，這一傳統(tǒng)業(yè)務卻飆增，成為不少銀行投行部主要收入。2012年上市銀行年報顯示，和放緩的銀行業(yè)績相反，不少股份行債券承銷業(yè)務量和收入增速超過50%。

以債券承銷見長的中信銀行為例，其2012年債券承銷同比增幅達53.65%；浦發(fā)銀行去年公司債務融資工具承銷額1018.45億元，同比增幅達67.48%。

去年債券承銷數(shù)量和金額排名中，前十名均被商業(yè)銀行包攬。銀行間債市占我國債券市場大頭，短融、中票承銷資格，一直是20多家銀行包攬，券商寥寥，這是造成債券承銷銀行獨大的原因。

不過，這一格局將被打破。2012年11月28日，銀行間市場交易商協(xié)會公告，10家券商將有資格參與短融、中票等非金融企業(yè)債務融資工具的主承銷業(yè)務。

國開行異軍突起秘訣

另外，去年債券承銷格局中，國開證券的異軍突起頗令人矚目，2012年，在企業(yè)債主承銷家數(shù)方面，國開證券依托國開行這個平臺，以獨立主承銷25家、聯(lián)合主承銷37家，總承銷62家的成績排名證券公司第一。

多位業(yè)內(nèi)人士對國開證券的異軍突起表示出一種“不言而喻”的理解。一位券商固定收益的人士透露說，國開證券很大程度上就是國開行憑借著在地方城投項目上的強勢，在輸送利益。經(jīng)常搶其他券商的項目，不僅分銷很多，而且聯(lián)席承銷的項目也很多。很多做債券的人都要跟他們搞關系。一家券商高層說，國開證券成立時間很短，短時間內(nèi)拉過去的人馬，很多原來都在外面熟悉債券的內(nèi)幕。

債券市場的整頓還在繼續(xù)，針對債券發(fā)行這一塊，據(jù)悉4月19日，發(fā)改委發(fā)布一則“關于進一步改進企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知”，表示將對“連續(xù)發(fā)債兩次以上，且資產(chǎn)負債率高于65%的城投類企業(yè)”以及“資產(chǎn)負債率在65%以上的城投類企業(yè)且債項級別在AA+以下的債券”的發(fā)債申請從嚴核審，有效防范市場風險。

隨著監(jiān)管部門的調(diào)整，近期債券市場也明顯地冷淡許多。某私募基金債券交易員告訴記者，“這幾天新發(fā)債券明顯減少了?！倍还煞菪型缎胁咳耸縿t表示，“這兩天發(fā)行上也確實不太好賣，投資人比較謹慎。有一個冷卻的過程。”