前十個(gè)月，央行連續(xù)六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，同時(shí)實(shí)施差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整，大量回收銀行間的流行性，銀行信貸投放能力受到削弱。央行最新數(shù)據(jù)顯示，9月新增人民幣貸款4700億元，創(chuàng)下今年以來(lái)的新低。

與此同時(shí)，人民幣貸款以外融資規(guī)模(如委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資等)增長(zhǎng)迅速。

今年前三季度，中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模為9.8萬(wàn)億元，其中人民幣貸款增加5.68萬(wàn)億元，同比少增5977億元；人民幣貸款以外融資規(guī)模增加4.12萬(wàn)億元，其中委托貸款增加1.07萬(wàn)億元，同比多增5625億元(占社會(huì)融資規(guī)模的比重為10.9%，同比高6.3個(gè)百分點(diǎn))，成為社會(huì)融資規(guī)模各構(gòu)成項(xiàng)目中增長(zhǎng)最快、增幅最大的融資渠道。

長(zhǎng)期以來(lái)，央行貨幣政策最主要的中間目標(biāo)是廣義貨幣供應(yīng)量(M2)和新增人民幣貸款，即通過(guò)信貸規(guī)?？刂茖?shí)現(xiàn)相應(yīng)的宏觀調(diào)控目標(biāo)。這種以數(shù)量型工具為主的貨幣政策調(diào)控機(jī)制在銀行貸款占全社會(huì)融資總量較大比重時(shí)可以說(shuō)是有效的。

然而，近年來(lái)，隨著中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展，直接融資快速發(fā)展，金融產(chǎn)品和融資工具不斷創(chuàng)新，證券、保險(xiǎn)等非銀行金融機(jī)構(gòu)的作用明顯增強(qiáng)，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張甚至對(duì)貸款存在替代作用，新增人民幣貸款在全社會(huì)融資總量中的比重已下降到50%左右。

此時(shí)如果繼續(xù)實(shí)施信貸規(guī)?？刂疲瑑H能起到回收銀行間流動(dòng)性的作用，而大量游離于銀行體系之外的資金根本無(wú)法得到約束。這客觀要求貨幣政策的調(diào)控手段應(yīng)改弦更張，將傳統(tǒng)的數(shù)量型的信貸規(guī)?？刂妻D(zhuǎn)變?yōu)橐岳蕿楹诵牡膬r(jià)格調(diào)控。

流動(dòng)性不足與流動(dòng)性過(guò)剩的局面，實(shí)際上是利率雙軌并存所致。它既凸顯了現(xiàn)行貨幣政策的困境，也預(yù)示了宏觀調(diào)控的改善方向

利率雙軌制約貨幣政策

如若以調(diào)控基準(zhǔn)利率來(lái)影響市場(chǎng)利率，利率市場(chǎng)化是先決條件。中國(guó)從1996年開(kāi)始推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，在具體步驟上采取“先放開(kāi)貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率，再逐步推進(jìn)存、貸款利率的市場(chǎng)化”的策略。

目前，中國(guó)企業(yè)債、金融債、商業(yè)票據(jù)以及貨幣市場(chǎng)交易已全部實(shí)行市場(chǎng)定價(jià)，政府對(duì)價(jià)格不再設(shè)任何限制。外幣存貸款利率也已完全市場(chǎng)化，僅有人民幣存貸款領(lǐng)域存在“貸款管下限、存款管上限”的利率管制。

利率市場(chǎng)化改革的持續(xù)進(jìn)行，改善了資源配置效率。但與此同時(shí)，利率市場(chǎng)化尚未完成也造成了中國(guó)目前利率雙軌并行的現(xiàn)實(shí)：一方面，銀行利率受到存款上限和貸款下限的嚴(yán)格控制，無(wú)法反映銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)水平與議價(jià)能力；另一方面，貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等利率完全按照市場(chǎng)規(guī)律而上下浮動(dòng)，反映了社會(huì)資金供求狀況和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。

這種利率雙軌制割裂了金融市場(chǎng)內(nèi)在統(tǒng)一性，使貨幣政策的利率工具難以覆蓋全市場(chǎng)。央行只能通過(guò)調(diào)整存貸款利率從而對(duì)銀行進(jìn)行調(diào)控，但對(duì)市場(chǎng)利率水平，充其量也只是對(duì)央票等有限公開(kāi)市場(chǎng)操作間接發(fā)揮影響，作用有限。

今年以來(lái)，在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)放緩和中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，利率雙軌的弊端更顯突出。在央行連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率后，銀行存款創(chuàng)造能力和貸款發(fā)放能力大為削弱，使得民間借貸利率一路走高，中小企業(yè)融資難的局面更為突顯。

部分沿海省市的外向型企業(yè)受到出口需求放緩的影響，出現(xiàn)庫(kù)存積壓、回款難度加大、流動(dòng)資金減少等困難，而銀行貸款又難以獲得，不得不轉(zhuǎn)向利率極高的民間資金。個(gè)別地區(qū)月付息率高達(dá)5%(折合年率為60%)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)正常利潤(rùn)水平。

這種情況如果持續(xù)下去會(huì)導(dǎo)致部分企業(yè)資金鏈斷裂并出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，也使得閑置資金從原來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向收益更高的虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，推高商品價(jià)格和通脹壓力，導(dǎo)致流動(dòng)性不足和流動(dòng)性過(guò)剩的兩難局面不斷持續(xù)。由此，克服利率雙軌的藩籬，推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，以形成統(tǒng)一的金融市場(chǎng)已十分必要。

流動(dòng)性不足與流動(dòng)性過(guò)剩的局面，實(shí)際上是利率雙軌并存所致。它既凸顯了現(xiàn)行貨幣政策的困境，也預(yù)示了宏觀調(diào)控的改善方向

利率市場(chǎng)化條件成熟

今年初，央行已認(rèn)識(shí)到要將貨幣政策覆蓋整個(gè)金融市場(chǎng)，因而提出“社會(huì)融資規(guī)?！钡母拍睿笥谑侄蔚膮T乏，出現(xiàn)了“流動(dòng)性?xún)呻y”的困局，這表明必須加快利率市場(chǎng)化的改革進(jìn)程。利率雙軌的出現(xiàn)也從另一個(gè)側(cè)面表明，利率市場(chǎng)化的條件趨于成熟。

存貸款利率正在市場(chǎng)化。近兩年來(lái)，銀行理財(cái)產(chǎn)品、委托貸款等融資方式迅猛發(fā)展，凸顯出信貸規(guī)?？刂葡赂鹘鹑跈C(jī)構(gòu)對(duì)利率管制的不斷突破。

而且，在人民幣存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)等因素的帶動(dòng)下，民間借貸利率呈逐步上升態(tài)勢(shì)，反映出非銀行體系資金價(jià)格事實(shí)上已實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，這為利率并軌提供了前提。

準(zhǔn)基準(zhǔn)利率開(kāi)始形成。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貨幣市場(chǎng)工具的創(chuàng)造或債券市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)的形成對(duì)于市場(chǎng)化利率體系的搭建具有基礎(chǔ)性作用。

從中國(guó)現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，隨著資本市場(chǎng)，尤其是債券為主體的固定收益市場(chǎng)的發(fā)展，四年前出現(xiàn)的上海銀行間同業(yè)拆借利率(Shibor)作用日益明顯，市場(chǎng)地位不斷提高，以Shibor為利率定價(jià)基準(zhǔn)的債券和衍生工具交易逐漸增多，Shibor已成為我國(guó)債券市場(chǎng)的“準(zhǔn)基準(zhǔn)利率”。這為貨幣政策的利率手段由存貸款利率轉(zhuǎn)為基準(zhǔn)利率奠定了基礎(chǔ)。

利率、匯率的相互糾結(jié)已開(kāi)始松緩。全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)人民幣國(guó)際化步伐不斷加快，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算以及跨境人民幣投融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，既超出了官方和市場(chǎng)預(yù)期，也對(duì)利率市場(chǎng)化提出了更加緊迫的要求。

人民幣國(guó)際化加速發(fā)展帶來(lái)人民幣匯率的大幅升值，客觀上要求放開(kāi)利率管制，以適應(yīng)人民幣匯率機(jī)制變化所帶來(lái)的挑戰(zhàn)。反過(guò)來(lái)，人民幣的升值也為利率市場(chǎng)化創(chuàng)造了空間，因?yàn)橥ㄟ^(guò)調(diào)控利率人為壓低人民幣匯率水平的必要性正在逐步喪失。

從數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變

既然利率市場(chǎng)化條件已經(jīng)成熟，適時(shí)放開(kāi)銀行存貸款利率管制風(fēng)險(xiǎn)不大，并在此基礎(chǔ)上順應(yīng)市場(chǎng)，形成統(tǒng)一的利率體系，不僅是滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，而且是提高宏觀調(diào)控質(zhì)量的迫切需要。鑒此，下述幾方面改革應(yīng)重點(diǎn)推進(jìn)：

金融基礎(chǔ)設(shè)施的健全。Shibor作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的功能還有較大差距，如報(bào)價(jià)行范圍較窄，報(bào)價(jià)的代表性有局限；Shibor在票據(jù)貼現(xiàn)、短期融資券、商業(yè)銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等定價(jià)以及央票發(fā)行和回購(gòu)等貨幣政策操作中的應(yīng)用還比較有限，等等。

未來(lái)，還應(yīng)從消除局限性著手，積極推進(jìn)和完善Shibor運(yùn)行機(jī)制，從而更好地為金融產(chǎn)品定價(jià)提供有效的利率基準(zhǔn)。

利率傳導(dǎo)機(jī)制的完善。在利率雙軌模式下，公開(kāi)市場(chǎng)操作、存貸款利率對(duì)于金融市場(chǎng)利率具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，但金融市場(chǎng)利率對(duì)存貸款利率的引導(dǎo)作用有限。這與中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)育不充分、國(guó)債收益率曲線(xiàn)不完整有關(guān)。

作為構(gòu)建完善的收益率曲線(xiàn)、理順利率傳導(dǎo)機(jī)制的重要前提，未來(lái)應(yīng)著力發(fā)展債券市場(chǎng)，提升市場(chǎng)的容量和深度：進(jìn)一步提高債券發(fā)行的市場(chǎng)化程度，豐富債券品種和期限結(jié)構(gòu)；完善債券市場(chǎng)避險(xiǎn)工具，發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)；消除銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的人為分割，提高市場(chǎng)流動(dòng)性；豐富債券市場(chǎng)參與主體，打破目前投資者類(lèi)型單一、同質(zhì)化程度高的格局。

隨著銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)水平和綜合競(jìng)爭(zhēng)能力的提高，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，存貸款利率的放開(kāi)是最關(guān)鍵也是風(fēng)險(xiǎn)最大的一步，對(duì)銀行體系的沖擊最大。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，放松利率管制后，雖然存、貸款利率水平都有較大程度上升，但由于競(jìng)爭(zhēng)加劇，總體上看利差仍呈現(xiàn)縮小趨勢(shì)。

這對(duì)銀行成本約束機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)水平提出了更高的要求，同時(shí)也將迫使銀行加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和綜合化經(jīng)營(yíng)，以彌補(bǔ)利息收入下降帶來(lái)的贏利缺口。

綜合配套措施的改革。利率市場(chǎng)化改革并非單純的利率問(wèn)題，它與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融監(jiān)管體制等多個(gè)因素息息相關(guān)，不顧宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)條件而單兵推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，可能會(huì)使利率市場(chǎng)化面臨較大的改革成本和風(fēng)險(xiǎn)。

例如，利率市場(chǎng)化后，最明顯的變化是銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇，對(duì)自身經(jīng)營(yíng)管理水平較差、定價(jià)能力較弱的金融機(jī)構(gòu)，不排除發(fā)生經(jīng)營(yíng)不善甚至倒閉的可能性。因此，應(yīng)加快存款保險(xiǎn)制度的推出，作為金融穩(wěn)定和安全的第一道防線(xiàn)，切實(shí)保護(hù)存款人利益，確保金融機(jī)構(gòu)有序退出。

（作者曹遠(yuǎn)征為中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，廖淑萍為中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所研究員 ）