[ 由此而論，一方面，單就短期的金改紅利來說，個(gè)體或有較多受益，整體空間則不宜高估；另一方面，對經(jīng)濟(jì)而言，中長期或可促進(jìn)資源的優(yōu)化配置和提高增長質(zhì)量，但短期難有成效 ]

從溫州、深圳再到上海，地方金融改革風(fēng)生水起。我們注意到金融改革圍繞兩條線展開，一是金融部門的收益再分配，二是金融部門的體系擴(kuò)展和規(guī)模擴(kuò)張。前者緣于金融市場化落后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場化，后者緣于人力、土地、資金、環(huán)境等廉價(jià)要素不再后，需要從包括房地產(chǎn)和資源資本化，以及資本市場的規(guī)模擴(kuò)張中營造資本利得，以克服成本約束。

金融部門收益再分配有三條擴(kuò)散路徑：按資本屬性，從中央資本到地方資本再到民間資本，從金融資本到部分產(chǎn)業(yè)資本；按市場屬性，從間接金融(信貸市場)到直接金融(債券市場和股票市場)；按機(jī)構(gòu)屬性，從國有銀行-股份制銀行-中小銀行-非銀金融-民間金融。這個(gè)變化近年來已成趨勢，而不僅僅是改革的結(jié)果。

短期的金改紅利能釋放幾何？金融變革給新生金融機(jī)構(gòu)能帶來多少收益呢？

筆者認(rèn)為應(yīng)自上而下從四個(gè)層次分析：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的定位，決定了虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度不會(huì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，全球金融危機(jī)后對于金融過度創(chuàng)新的警惕并未消除，這是其一；轉(zhuǎn)型期中國經(jīng)濟(jì)增長中樞下移，M2/GDP在2011年達(dá)到高點(diǎn)后持續(xù)去杠桿，房地產(chǎn)去泡沫化尚未終結(jié)，經(jīng)濟(jì)整體的存量和流量的擴(kuò)張放緩帶來的收益彈性降低不可避免，這是其二；部門之間，2011年在政策緊縮期和經(jīng)濟(jì)下行期，金融部門對實(shí)體部門的利潤產(chǎn)生擠壓和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁加重，2012年需求繼續(xù)放緩、政策改善將帶來“爭利”向適度“讓利”的回歸，這是其三；金融部門內(nèi)部，以存款利率市場化緩行代表的漸進(jìn)方式增量改革，就是維持既得利益的收益穩(wěn)定，給新進(jìn)入者增量空間，結(jié)果是金融體系二元化特征更加明確，大型金融和中小金融、國有金融和民間金融之間，銀行和非銀金融之間，通過功能差異化達(dá)成一個(gè)新的金融生態(tài)平衡，這是其四。

由此而論，一方面，單就短期的金改紅利來說，個(gè)體或有較多受益，整體空間則不宜高估；另一方面，對經(jīng)濟(jì)而言，中長期或可促進(jìn)資源的優(yōu)化配置和提高增長質(zhì)量，但短期難有成效。

金融改革體現(xiàn)了央地關(guān)系和地方競爭的體制轉(zhuǎn)型。中央和地方在金融以及財(cái)政、土地方面的博弈，分歧在于節(jié)奏和分成而非方向，中央和地方權(quán)責(zé)再平衡中，中央向地方和私人讓渡部分金融權(quán)只是其中之一。地方競爭寓于要素競爭，地方金改體現(xiàn)了金融要素的重要性日益增強(qiáng)，先釋放者得先機(jī)。

在博弈金融部門的收益創(chuàng)造和分配之前，2012年的金融改革首先是體系完善和信用重建，以要素市場化定價(jià)為前提，對內(nèi)是利率，對外是匯率。另一方面，2012年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)要求維持信用，降低國有部門、非銀金融和直接金融在內(nèi)的系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)緩釋，信用重建，2012年的資本市場存在估值修復(fù)。

筆者以為，資本市場短期需要搞活，長期需要搞大，但不是旨在制造泡沫的改革。資本市場的發(fā)展，和進(jìn)一步的房地產(chǎn)資本化一樣，都將是一個(gè)更加重視“以量代價(jià)”的策略。獲取規(guī)模收益而不是價(jià)格彈性收益。券商中大券商受益更多，在已經(jīng)開始的改革中傾向明顯。在趨勢中加入階段性強(qiáng)化的風(fēng)險(xiǎn)因素，對非銀金融、房地產(chǎn)抑或其他，可能都是一個(gè)促進(jìn)集中的過程。以大為美。

(作者系中信建投證券宏觀分析師)