-《紅周刊》記者 侯斐

流動性收縮有限

在此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率之前的數(shù)天內(nèi)，央行已經(jīng)露出將逐步收縮流動性的蛛絲馬跡。1月7日，央行在公開市場操作中打破了連續(xù)19周的沉寂，3個月期央票利率和91天正回購利率分別上揚了3個基點和4個基點。而1月12日，1年期央票發(fā)行利率也上行了8個多基點，緊接著，當(dāng)天晚上，央行就出臺了上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的消息。

對于此次央行出人意料地上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的直接原因，多家券商均認(rèn)為，商業(yè)銀行放貸過量首當(dāng)其沖。據(jù)相關(guān)媒體報道，2010年第一周，各家商業(yè)銀行放貸總額達(dá)到6000億元，即使在公認(rèn)的流動性最為寬松的2009年，平均每個月的新增貸款數(shù)也不過7000億元左右。

那么，此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，對流動性有何影響？“力度不大”，中信證券認(rèn)為，此次存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)大約凍結(jié)基礎(chǔ)貨幣2500億~3000億元，按現(xiàn)有的貨幣乘數(shù)，大約能減少1萬億到1.5萬億的貨幣增長。而從一季度的情況來看，由于一季度到期的央票和回購數(shù)量巨大(從本周開始未來1個月公開市場有約1萬億巨量流動性到期，為最近20個月以來最大規(guī)模。見圖1)，所以，一季度基礎(chǔ)貨幣量將出現(xiàn)大增，所以，一季度金融體系的流動性仍然十分充裕。根據(jù)中金公司的估算，雖然央行在一月初便提高了存款準(zhǔn)備金率，但由于存款準(zhǔn)備金率主要效果是抑制票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)放，根據(jù)2009年一季度的經(jīng)驗來看，剔除票據(jù)貼現(xiàn)和短期貸款之外的貸款額依然高達(dá)2.1萬億，所以，中金公司估算2010年一季度的貸款可能仍有望達(dá)到2億~2.5萬億。

上調(diào)存款準(zhǔn)備金率早于預(yù)期，是否意味著更多的貨幣調(diào)控政策也將陸續(xù)出臺？對此，中金公司認(rèn)為，由于本次調(diào)整之后的大銀行存款準(zhǔn)備金率距2008年的歷史最高點17.5%還有250個基點的上調(diào)空間，因此，接下來存款準(zhǔn)備金率仍會持續(xù)使用。申銀萬國也認(rèn)為，由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，CPI轉(zhuǎn)正后上升壓力較大，同時，央票利率低于二級市場利率，所以，年內(nèi)仍然存在著2~3次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能。至于是否加息，申銀萬國認(rèn)為，這將取決于CPI的上漲幅度，他們判斷，如果連續(xù)3~6個月CPI超過4%，央行就可能加息。目前來看，加息的可能性在逐漸上升。中金公司也認(rèn)為，央行的加息可能提前，今年年中，預(yù)計CPI超過3%，將大于2.25%的存款利率，此時加息的可能性較大。

綜合來看，2010年全年的流動性仍處于較為寬松的環(huán)境，中金公司估算，全年新增貸款約為7.5萬億，如果加上2009年企業(yè)貸而未用的資金，2010年全年的可用資金規(guī)?？蛇_(dá)9.1萬億，堪比2009年。

警示作用為主，政策未轉(zhuǎn)向

“雖然力度不大，但是政策的宣示意義更大，是政策退出的標(biāo)志性一步?！敝行抛C券認(rèn)為。對此，全國人大財經(jīng)委員會副主任委員吳曉靈表示，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，只不過是中央銀行調(diào)整商業(yè)銀行頭寸的一種手段，其實沒有發(fā)生貨幣政策根本轉(zhuǎn)向。事實上，央行也在本周的公開市場操作上對上調(diào)存準(zhǔn)的意外進(jìn)行了平抑。14日，央行在公開市場操作中發(fā)行的3月期央票利率持穩(wěn)在上周的水平上，沒有如市場預(yù)期的繼續(xù)上行。分析人士指出，央行在連續(xù)出臺緊縮性措施后，此舉有意緩和市場對于貨幣政策或提前收緊的預(yù)期。

向好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)掃清后顧之憂

雖然上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，更多的是出于警示作用，但央行之所以敢于“先天下之調(diào)而調(diào)”，分析人士多認(rèn)為，是因為良好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)給了充足的支持。

首先便是超預(yù)期的出口數(shù)據(jù)。據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)，12月份我國出口同比增長17.7%，環(huán)比增長15%，12月份進(jìn)口規(guī)模達(dá)到歷史單月最高水平，環(huán)比增長達(dá)到18.8%，2009年剔除價格因素后的進(jìn)口增長達(dá)到2.8%，進(jìn)出口數(shù)據(jù)均遠(yuǎn)高于市場預(yù)期。從分結(jié)構(gòu)來看，主要新興市場國家經(jīng)濟(jì)反彈力度高于發(fā)達(dá)國家，我國出口明顯受益于這一現(xiàn)象，最近對印度、巴西、印尼、墨西哥等主要新興市場的出口大幅復(fù)蘇，同比增長30%~50%，遠(yuǎn)高于對G3經(jīng)濟(jì)(美國、歐元區(qū)和日本)10%左右的出口增長。中國出口結(jié)構(gòu)中，G3國家占比從2009年初的50%，下降到2009年12月的44%，而發(fā)展中國家的占比1年之內(nèi)上升了6個百分點達(dá)56%。因此，出于擔(dān)憂美國等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇而帶來的對中國出口的悲觀情緒可以得到一定程度的緩解(見圖2)。

另外，在投資方面，由于2009年新開工項目和在建項目分別增長76.6%和36.3%，僅完成這些已有項目便可確保今年投資增長不會大幅回落。而消費方面，胡錦濤主席提出落實結(jié)構(gòu)性減稅政策，加大國民收入分配調(diào)整力度，增加城鄉(xiāng)勞動者勞動報酬等講話，以及汽車、家電消費稅減免的繼續(xù)實施，都將對消費產(chǎn)生持續(xù)的促進(jìn)作用。

綜合以上來看，此次存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，只是在貨幣政策的方向上點亮了警示燈，但2010年中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路將不會受此影響，復(fù)蘇之路繼續(xù)，等待春暖花開。

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