【田仁燦】

圓桌論壇現(xiàn)在開始！我是海富通基金管理公司的田仁燦，非常有幸今天下午能夠在這個(gè)分會(huì)場主持這個(gè)圓桌論壇。

在論壇之前我想說幾句個(gè)人的感想：第一個(gè)感想，作為基金的從業(yè)人員，我在最近的半年或者是最近幾個(gè)月深刻地體會(huì)到中國的資本市場正進(jìn)入了一個(gè)變革期，這個(gè)變革期在中國證監(jiān)會(huì)的推動(dòng)下，也在業(yè)內(nèi)人士的呼吁之下，已經(jīng)慢慢進(jìn)入了一個(gè)活躍期，我們已經(jīng)聽到也議論很多的關(guān)于資本市場的一些變革的措施。對內(nèi)來說，我們今年已經(jīng)看到證監(jiān)會(huì)的一些重大的舉措，其中包括促使上市公司更加能夠從投資者的立場來考慮、來管理他們的公司，包括分紅制度等等。今天我有幸聆聽了很多境內(nèi)外嘉賓的演講，我深刻地體會(huì)到對我們來說這是一個(gè)變革的前夜，我們非常企盼這些變革能夠給我們的資本市場注入活力，帶來更多的機(jī)會(huì)。

【田仁燦】

今天下午的圓桌論壇主要的議題是“圍繞QFII制度的變革”，我在兩個(gè)月之前參加中金組織的一次QFII的路演，我在路演過程當(dāng)中也能夠和歐洲的投資者進(jìn)行交流和接觸，大家都非常企盼QFII制度有更多的改革，提供更多的便利性，使得境外的投資者能夠更順利地進(jìn)入中國市場。這些變革會(huì)給我們帶來什么呢？這是我今天下午希望通過我們的嘉賓的議論，希望能夠談出一些思路，談出一些火花，不管從哪個(gè)方面來看，我們都覺得朦朧當(dāng)中會(huì)有很多的機(jī)會(huì)，這些機(jī)會(huì)、這些變化會(huì)體現(xiàn)在什么方面、哪些地方？這是我今天下午希望達(dá)到的目標(biāo)。

【田仁燦】

首先我給大家介紹一下各位來賓，他們是：

交銀施羅德基金管理有限公司董事、總經(jīng)理 戰(zhàn)龍

匯豐銀行(中國)有限公司董事、匯豐證券服務(wù)中國區(qū)總監(jiān) 吳大林

中國工商銀行資產(chǎn)托管部副總經(jīng)理 王立波

瑞典國家第二養(yǎng)老金首席投資策略師 Tomas Franzen

巴克萊亞洲有限公司董事總經(jīng)理 James Chen

【田仁燦】

接下來第一個(gè)問題也是為了讓在座的各位嘉賓能夠更多地了解中國圍繞QFII一些制度的變革和一些最新的舉措，能夠回答這個(gè)問題的人莫過于我們工商銀行的王立波總經(jīng)理，因?yàn)樗鳛橥泄苄衅鋵?shí)是代表了很多境外投資者在處理法律法規(guī)的這些問題，所以我相信他的解答能夠給我們帶來一些比較全面的關(guān)于QFII制度的一些介紹。

【王立波】

非常感謝主持人給了我第一個(gè)問題，工商銀行托管業(yè)務(wù)從無至今已經(jīng)有大概12年的時(shí)間了，我們從最初的60幾億的托管規(guī)模現(xiàn)在上升到了將近4萬億，經(jīng)歷這么多年的發(fā)展，工商銀行無疑受益于中國監(jiān)管政策的發(fā)展和推動(dòng)，也非常感謝在座的投資者給我們莫大的支持。所以在我接下來介紹政策發(fā)展變化之前，我向在座的各位來賓表示感謝，謝謝大家！

【王立波】

QFII制度，如果關(guān)心QFII業(yè)務(wù)發(fā)展的人都知道，這項(xiàng)業(yè)務(wù)開始是由于我們中國加入了WTO之后，承諾對外進(jìn)行經(jīng)濟(jì)和資本市場的開放，而采取了一個(gè)過渡型的措施。在2004年QFII制度就應(yīng)運(yùn)誕生了，在最初的時(shí)候由于我們在外匯管制上、還有在中國的資本市場開始階段，介于當(dāng)時(shí)的現(xiàn)狀，外管局只是給了市場40億美元的額度，這40億美元的額度大概在05年的時(shí)間，就被活躍的和積極的境外投資者搶購一空。外管局隨即在2005年的時(shí)候，又追加了60億美元，就是說在那個(gè)時(shí)候一共有100億美元的額度給境外的QFII做申請和使用。

【王立波】

經(jīng)過后續(xù)的發(fā)展，在2007年的時(shí)候第二批的60億美元也被用調(diào)，總計(jì)有100億美元的額度被QFII所申請掉了。2007年后大概將近一年的時(shí)候，那個(gè)時(shí)候恰巧是我剛剛開始從事基金業(yè)務(wù)開始的那段時(shí)間，當(dāng)時(shí)我的感受在QFII業(yè)務(wù)的發(fā)展過程之中遇到了一個(gè)瓶頸，就是我營銷客戶也很困難，營銷來的客戶還沒有充足的額度給他們使用。在2007年底的時(shí)候，中國在證監(jiān)會(huì)尤其是外管局的努力下，向國務(wù)院又申請追加了這次的額度應(yīng)該是比較大，有200億。在那個(gè)時(shí)候一共是300億美元的額度。

【王立波】

后來經(jīng)過一段的發(fā)展，這一共300億的額度很快在2010年的時(shí)候又被用掉了，那個(gè)時(shí)候我記得大概QFII的申請戶數(shù)大概有100多家，現(xiàn)在應(yīng)該有將近200家了，應(yīng)該在170-180家左右。

2008年1月證監(jiān)會(huì)和外管局又重新開始對QFII資格和額度的審批，2009年9月，外管局頒布了新的外國投資者境內(nèi)投資規(guī)定，我們稱之為“新規(guī)定”，對QFII的監(jiān)管進(jìn)行了完善，2010年的4月，這個(gè)時(shí)候中國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對市場有了一個(gè)大動(dòng)作，一次性追加了QFII額度500億，所以在2012年4月的時(shí)候，中國市場總體的QFII額度達(dá)到了800億美元。這也是我們QFII業(yè)務(wù)到現(xiàn)在為止達(dá)到的最高的限度。

【王立波】

也是從今年開始，方才田總也提到了，由中國證監(jiān)會(huì)發(fā)起，我們舉辦了境外的多次的路演，我也有幸參加了到中東的路演，所以對境外的投資者對中國的市場理解還有了解的情況也有一些感受。這個(gè)基本上就是中國QFII制度演變的一個(gè)過程，也是他經(jīng)歷的一個(gè)歷程。

【王立波】

QFII制度當(dāng)前有比較重大的調(diào)整，這里邊包括了：

第一，降低了QFII申請資格的要求。以前我們對境外的投資QFII的申請者設(shè)定的門檻比較高，中國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了鼓勵(lì)境外長期資金對資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)公司和其他機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈(zèng)基金、信托公司，還有政府投資公司，這些長期的投資者的經(jīng)營年限由5年降低到了2年，證券資產(chǎn)管理規(guī)模由50億美元降到了5億美元，準(zhǔn)入的門檻降低之后，意味著有更多的機(jī)構(gòu)投資者符合了條件，可以提出QFII資格的申請。這樣為了全球國外長期的投資者提供了非常寬松的進(jìn)入條件。

【王立波】

第二，擴(kuò)大了投資范圍。以前我們知道對QFII而言，他們所投資的資產(chǎn)基本上限定在股票、債券、基金等等，沒有一些其他的包括沒有一些其他對沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，在去年尤其是前年開始，監(jiān)管機(jī)構(gòu)緊鑼密鼓地在研究股指期貨這項(xiàng)新的產(chǎn)品，股指期貨對QFII大門也算打開了，雖然現(xiàn)在還沒有一家QFII是真正去做這樣的交易，但是我們工商銀行的有些客戶已經(jīng)開始遞交了申請。

【王立波】

第三，允許QFII資金投資銀行間債券，這個(gè)變化也是相當(dāng)大的，因?yàn)槲覀冎涝谥袊淖C券市場，兩個(gè)交易所上市的證券僅僅占銀行間債券的2%，說明原來QFII投資債券的基礎(chǔ)債券的規(guī)模太小，所以不能滿足QFII投資的需求，所以今年證監(jiān)會(huì)又?jǐn)U大了投資的范圍，使得QFII尤其那些是注重絕對收益，長期投資、價(jià)值投資的客戶，能夠在這個(gè)市場上能夠得到他們需要的資產(chǎn)。QFII所持股的比例，所有QFII對一只股票的投資比例由20%提高到了30%，這樣就進(jìn)一步放寬了QFII持股的比例限制。

【王立波】

第四，簡化了申請資格的文件，以前我們準(zhǔn)備的文件監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求都要紙質(zhì)，還要準(zhǔn)備一個(gè)PPT，人都要過來開會(huì)、提問題、解答問題，現(xiàn)在這些文件都可以用電子的方式，有些機(jī)構(gòu)可以通過對資料的審查可以免除這樣的審批。

【王立波】

第五，同集團(tuán)之下的不同實(shí)體，就是一個(gè)集團(tuán)下面的子公司，可以分別獨(dú)自地申請QFII額度和資格，這意味著一個(gè)集團(tuán)整體下來他在申請QFII的時(shí)候，他的規(guī)模和額度會(huì)大大地增加，也有利于一個(gè)集團(tuán)下不同的投資實(shí)體在不同的投資策略下進(jìn)行單獨(dú)的運(yùn)作。

【王立波】

所有這些我相信是中國證監(jiān)會(huì)包括中國國家外匯管理局，為了保證合格境外投資者能夠在中國市場上能夠享有和中國投資人同等的待遇做了大量的工作，我也希望在今后QFII在進(jìn)入中國的時(shí)候，不僅能夠給中國的市場帶來新的氣象，同時(shí)也希望QFII能夠分享中國經(jīng)濟(jì)和資本市場發(fā)展的成果。謝謝！

【田仁燦】

在座的對QFII制度包括他的演進(jìn)不太了解的話，這次應(yīng)該了解一個(gè)比較全面的信息。我也非常想知道的一個(gè)問題，因?yàn)殡S著QFII制度的改善，不斷地變革，更多的投資者會(huì)進(jìn)入中國，同時(shí)我們又有RQFII，現(xiàn)在我們又談到人民幣的國際化，所以中國資本市場的大門正在逐步地放開，我想問一下匯豐的吳總，您在您的客戶當(dāng)中有很多現(xiàn)在的QFII投資者或者是有意向的，他們在尋求專業(yè)方向的咨詢的時(shí)候是最關(guān)心哪些問題，我相信大家會(huì)更多了解這些問題，這意味著將來我們可能還需要在哪一些方面做得更好。

【吳大林】

今天非常高興有這么一個(gè)機(jī)會(huì)跟大家分享一下，順便可以介紹一下我們匯豐的托管服務(wù)，現(xiàn)在在幾個(gè)領(lǐng)域分別為我們客戶提供一個(gè)服務(wù)，在QFII方面，現(xiàn)在應(yīng)該我們基本上為總共192個(gè)QFII，我們大概有60多家、70家在匯豐名下托管，所以通過我們平常不斷地跟大家的溝通所以我們對他們的要求也有一定的了解。以及剛剛提到的證監(jiān)會(huì)做的一些路演我們也有參與。

【吳大林】

QFII現(xiàn)在關(guān)注最大的一個(gè)問題還是大家最關(guān)注的是資本利得稅的問題，從03年QFII第一家下單開始，到目前為止資本利得稅一直是好像懸在腦門上的一把劍也沒放下來，我們也不知道有沒有，也不知道有的話什么時(shí)候放下來，他的力度有多大，只有QFII每一家自己做一個(gè)撥備。過往幾年當(dāng)中我們通過跟QFII不斷地聯(lián)系，以及看我們周邊的市場，我們也做了一些總結(jié)，基本上看整個(gè)亞太區(qū)很多的新興市場也好，主要是對那些非境內(nèi)的投資者尤其是長期投資者都會(huì)有一個(gè)免稅或者減免的這么一個(gè)辦法。

【吳大林】

我們相關(guān)的周邊市場的一些經(jīng)驗(yàn)法律法規(guī)，也向我們的監(jiān)管部門反映，這是我們客戶第一個(gè)對稅的訴求。在他們希望沒有稅或者是少稅的基本情況下，他們理解到每一個(gè)國家每一個(gè)地方都有自己的做法。他們希望有稅的話能盡快有相關(guān)的法律法規(guī)出臺(tái)，告訴大家究竟應(yīng)該怎么收，希望很快能明朗化，如果有這個(gè)收的話希望可以簡單一點(diǎn)。這個(gè)其實(shí)根據(jù)我們有關(guān)的，比如證監(jiān)會(huì)都有定期的反映，也得到了證監(jiān)會(huì)很大力的支持。

【吳大林】

這個(gè)辦法的具體出臺(tái)，除了證監(jiān)會(huì)以外也會(huì)需要其他的一些相關(guān)的部門，比如國稅局等等，所以我們希望我們能夠整個(gè)行業(yè)共同再跟監(jiān)管部門有所反映，希望把資本利得稅的辦法能夠盡早地出臺(tái)給大家以便可以實(shí)施。資本利得稅，我相信是第一個(gè)QFII最關(guān)心，也最迫切想知道的一個(gè)辦法。

【吳大林】

第二個(gè)方面，剛才工行的王總也提到過，最近我們的QFII辦法也得到了一個(gè)很大的正面寬松。比如說其中一項(xiàng)包括QFII可以進(jìn)入衍生品市場，進(jìn)入期貨市場，可以做一個(gè)對沖避險(xiǎn)的投資，也可以允許他們?nèi)ミM(jìn)入同業(yè)間的債券市場?？墒沁@兩方面，我相信相關(guān)監(jiān)管部門現(xiàn)在還在進(jìn)行最后的對具體實(shí)施辦法的一個(gè)考慮，所以這個(gè)東西我們也希望能夠盡快出臺(tái)QFII，希望能夠大家能夠盡早地進(jìn)入到這些新的產(chǎn)品當(dāng)中。

【吳大林】

第三個(gè)方面，也是一個(gè)說了蠻長一段時(shí)間的話題。在新的辦法里面，我們照樣允許QFII可以在每個(gè)市場挑選不超過三家的一個(gè)券商給他們做下單，可是這個(gè)因?yàn)槭莾蓚€(gè)市場上的一些技術(shù)上的問題，如果你通過一個(gè)券商下單，很可能你不能通過另外一個(gè)券商去做賣單，這都是技術(shù)性的問題。盡管這個(gè)辦法已經(jīng)在了，而技術(shù)性的問題不允許QFII具體進(jìn)行這種操作。

【吳大林】

所以這幾方面是QFII最關(guān)心的，當(dāng)然還有其他一些的個(gè)別QFII提出來的一些問題，比如說現(xiàn)在的QFII辦法是希望鼓勵(lì)一些長期投資者進(jìn)來，長期投資者會(huì)考慮到，如果我是長期投資的話我是不是有一些融資融券的辦法可以容許他們參加。如果融資的話出于很多外匯管制額度的考慮不允許，是不是可以讓他們做一些融券的產(chǎn)品，這對他們進(jìn)行一些長期投資者來說是一個(gè)利好的舉措。也有一些客戶在提出，盡管我們現(xiàn)在申請的門檻降低了，可是對他們來說，如果QFII最低5千萬美金的額度或許好像高了點(diǎn)，尤其是在國外市場現(xiàn)在募集的情況比較困難、市場比較低靡的情況下，有的QFII會(huì)提出是不是可以進(jìn)一步降低這個(gè)5千萬進(jìn)來的門檻，這都是QFII比較關(guān)心的。

【吳大林】

我們作為托管行我們會(huì)繼續(xù)搜集提供給我們的監(jiān)管部門考慮，最關(guān)心的還是資本利得稅，什么時(shí)候可以進(jìn)來投資新的產(chǎn)品，然后是券商的問題，這主要是QFII現(xiàn)在最關(guān)心的。

【田仁燦】

感謝吳總就QFII關(guān)心的問題作了一個(gè)解答，我再問一下，如果這些問題都得到明確，尤其是在稅收方面得到明確的話，您覺得現(xiàn)在QFII對于中國的市場興趣有多大程度，可以改變?yōu)檎鎸?shí)的進(jìn)入中國市場的意愿？如果這方面得到明確的話，是不是能夠啟發(fā)很多潛在QFII投資者的熱情？

【吳大林】

我覺得這個(gè)并沒有完全非常直接的一個(gè)聯(lián)系，不能簡單地說，這個(gè)資本利得稅如果一公布他就會(huì)有很大量的QFII進(jìn)來。可是資本利得稅的明朗，大家知道證券投資市場很不喜歡見到的一個(gè)東西就是不確定性，這個(gè)不確定性的確會(huì)在QFII在他投資、在做技術(shù)上的一些安排，在他客戶各方面都會(huì)起很大的問題。這個(gè)解決了，我相信當(dāng)然會(huì)對整個(gè)市場會(huì)有一些不確定性會(huì)移走了，可是這個(gè)市場是不是簡單的因?yàn)橘Y本利得稅拿掉會(huì)很多的QFII進(jìn)來，我相信那個(gè)都是取決于他們對中國整個(gè)市場的長期看法。

【田仁燦】

這么多的QFII進(jìn)入中國，或者說目前有越來越多的QFII進(jìn)入中國市場，而中國市場大家也知道是一個(gè)從每日交易的量來看85%左右都是以散戶來完成的，這是一個(gè)非常散戶化的市場。所以我想QFII進(jìn)來以后，肯定會(huì)給我們的市場帶來一些沖擊，帶來一些不同的理念。先從戰(zhàn)龍先生這邊開始，您覺得QFII的進(jìn)來對我們的市場在投資的理論方法論方面，包括市場的特征方面，會(huì)有一些什么樣的變化和影響？

【戰(zhàn)龍】

我是來自交銀施羅德的戰(zhàn)龍，從07年開始交銀施羅德作為QFII的投資顧問，從第一個(gè)基金到現(xiàn)在基本上已經(jīng)有接近6年的歷史了，今年我們獲得了多加以主權(quán)基金為主的QFII委托我們做投資顧問。其實(shí)對于我們來講，我覺得從QFII進(jìn)入我們資本市場，對于我們整個(gè)市場是有很積極的作用，而且對于我們基金行業(yè)也是有很積極的作用的。

【戰(zhàn)龍】

回顧歷史，我記得當(dāng)初在05年的時(shí)候，其實(shí)我們面臨資本市場的情形跟現(xiàn)在也很像，市場是一路往下走，然后出來了很多利好的政策，但是出了政策之后市場還是往下走。當(dāng)時(shí)有一個(gè)利好的政策就是，允許QFII進(jìn)來，當(dāng)時(shí)的考慮就是QFII的投資理念可能不同，他更注重價(jià)值投資、更注重長期投資，希望通過他們的行為給我們的這些市場有一定的觸動(dòng)，有一定的影響。

【戰(zhàn)龍】

當(dāng)然之后有了股權(quán)分置改革的成功，大家可以看到當(dāng)時(shí)的QFII實(shí)際上是賺了很多錢的，所以過后有人問為什么允許外國人到我們中國來抄底，是因?yàn)樵诘撞康臅r(shí)候我們很多的國人都不買?，F(xiàn)在回過頭來看市場又跌到了一個(gè)不能說是歷史最低，但是是過去幾年的最低點(diǎn)。這個(gè)時(shí)候我們討論QFII，特別是今年以來我們擴(kuò)大了很大的QFII的額度，實(shí)際上可能又有沒有人說“是不是允許外國人來抄底？”

【戰(zhàn)龍】

實(shí)際上我們覺得我們的市場其實(shí)是有價(jià)值的，目前來講負(fù)面的情緒化對市場的影響可能是比較大的，所以在這個(gè)時(shí)候特別是今年，我們看很多的QFII申請了額度、申請了資格，而且投資到我們的市場，經(jīng)過我們的委托，我們看到的是真真實(shí)實(shí)的真金白銀投到我們市場上來，這是起到對我們市場長期發(fā)展的信心。

【戰(zhàn)龍】

提到QFII對我們這個(gè)市場理念上有什么不同？我覺得最大的不同是QFII投資的時(shí)間期限是比較久的，也就是之前我們的嘉賓介紹的，實(shí)際上他們是有規(guī)模、有能力做很長線的投資的，所以他們關(guān)注的并不是一個(gè)短期的波動(dòng)，他們投一個(gè)市場實(shí)際上是關(guān)心他長期是不是有價(jià)值，特別是在今天我們看到有很多的市場也出現(xiàn)了十幾年甚至是二十幾年一路往下走的情況，但是在這種情況，大家不是盲目地相信你投資的股票長期就一定會(huì)賺錢的情況下，我們看到大量的QFII投到我們這個(gè)市場上來，實(shí)際上我們看到了他對我們這個(gè)市場長期的一個(gè)信心。

【戰(zhàn)龍】

同時(shí)我們覺得，QFII關(guān)心的他也不只是一個(gè)短期的收益問題，實(shí)際上在我們接觸QFII對我們進(jìn)行審核的時(shí)候，做凈值調(diào)查的時(shí)候，我們看到最多的是他是看你過去三年以上，三年、五年，你的投資回報(bào)是什么樣，而不只是回報(bào)率，他看你的跟蹤差是什么樣的，看你的信息比是什么樣看你的團(tuán)隊(duì)是不是穩(wěn)定，你的流程是不是一個(gè)很穩(wěn)定的流程。實(shí)際上他們關(guān)心的是業(yè)績背后是不是有一個(gè)可持續(xù)的機(jī)制來支撐這個(gè)業(yè)績的聲稱，這個(gè)是我們看到的跟我們市場的很大不同的地方。

【田仁燦】

謝謝戰(zhàn)龍先生把這個(gè)話題挑開，戰(zhàn)龍先生從國內(nèi)的資產(chǎn)管理人的角度做了一些評價(jià)，當(dāng)然我們也非常希望能夠聽到境外的潛在的長期投資者對我們市場的看法。所以要問一下TomasFranzen先生，您對中國情況應(yīng)該比較了解，你怎么來看中國市場的長期發(fā)展?jié)摿Γ?/p>

【Tomas Franzen】

首先來看長期的投資問題，我們關(guān)于在中國投資的第一份白皮書是在2007年的時(shí)候?qū)懙?，那個(gè)時(shí)候我們覺得作為瑞典的主權(quán)基金可以關(guān)心中國的市場，作為一個(gè)長期投資者在中國市場進(jìn)行投資。

除此以外我們也看到中國市場上存在一些問題，比如說那個(gè)時(shí)候PE大概是35-40倍，這個(gè)其實(shí)是不太有利于長期投資，特別是如果你想獲得一個(gè)很好的回報(bào)的話。另外我們也發(fā)現(xiàn)了上市公司他們在A股和H股上面的一個(gè)非常大的估值方面的差異，這說明我們還是有一些問題。另外還有中國股權(quán)分置改革在進(jìn)行之中，所以當(dāng)時(shí)我們覺得在中國投資是一個(gè)長期發(fā)展很好的想法，但是可能也有他的問題。

【Tomas Franzen】

四、五年之后，我們覺得可能是進(jìn)入中國一個(gè)很好的時(shí)機(jī)了，可以在中國申請獲得QFII資格?，F(xiàn)在我們在幾個(gè)月前就獲得了許可，我們正在尋找一些顧問或者是基金經(jīng)理幫助我們做好投資組合。所以我想對于在中國這個(gè)市場投資，現(xiàn)在我覺得是一個(gè)好時(shí)機(jī)，因?yàn)榭傮w來講這個(gè)估值應(yīng)該是預(yù)示著未來會(huì)有比較好的回報(bào)。尋找基金經(jīng)理相對來說是比較被動(dòng)的，這也關(guān)乎我們長久以來的聲譽(yù)。另外對于比較被動(dòng)部分的投資，我們可能有一些內(nèi)部的基金經(jīng)理來完成，還有一些相對來說比較主動(dòng)的投資，我們可能會(huì)找一些外部的基金經(jīng)理。

【Tomas Franzen】

總體而言，我們覺得中國這個(gè)市場可能相對來說市場分析得還不夠，所以其實(shí)我們還是能夠找到一些主動(dòng)回報(bào)的機(jī)會(huì)。因此我們現(xiàn)在正在準(zhǔn)備，也期待著能夠找到好的基金經(jīng)理，然后能夠幫助我們獲得一個(gè)好的回報(bào)，我們也希望十年之后，我可以再回來跟大家分享一下我們的這個(gè)主動(dòng)投資回報(bào)的情況怎么樣。

【田仁燦】

您說得非常有意思，您可能也注意到中國市場，有時(shí)候你很難時(shí)間的阿爾法，我也看到對中國市場這段時(shí)間的分析。很多的時(shí)候也有人說從一個(gè)行業(yè)的選股票轉(zhuǎn)向另外一個(gè)行業(yè)，有可能會(huì)帶來另外一個(gè)比較好的回報(bào)，您怎么看？

【Tomas Franzen】

我們做凈值研究是比較嚴(yán)格的，我們可能要花幾個(gè)月的時(shí)間才能完成研究的工作。當(dāng)然我們會(huì)關(guān)注投資流程里面不同的部分，首先會(huì)按照自下而上的股票選擇方法，如果有一些非常好的順勢而行的政策的話，我們也非常感興趣，我們有自己的一套做法，但是我們看到有一些經(jīng)理他也盡量按照市場的節(jié)奏做一些短期的投資。在我們的投資當(dāng)中，基本上都還是比較長期的，在這種情況之下，你就必須要接受在長期投資的過程當(dāng)中有幾年可能表現(xiàn)是很差的，有些基金經(jīng)理他從長遠(yuǎn)來講的確能夠產(chǎn)生非常好的Alpha，但是在有些市場環(huán)境之下，他們有可能是表現(xiàn)很差的。說到底你還是要接受這種短期內(nèi)表現(xiàn)很差的情況。

【田仁燦】

市場有很多的波動(dòng)，市場我覺得還會(huì)繼續(xù)波動(dòng)下去，因?yàn)檫@也可能是新興市場的特性。我想再聽聽JamesChen先生的觀點(diǎn)，您是巴克萊亞洲有限公司董事總經(jīng)理，你是負(fù)責(zé)亞洲股票市場的業(yè)務(wù)，您從自己的角度怎么看中國的情況？

【James Chen】

非常感謝邀請我代表巴克萊來參加今天的論壇，我非常榮幸能夠參加這個(gè)小組的嘉賓討論，從我的角度而言，我是代表著一個(gè)投行巴克萊資本，我們現(xiàn)在也是參與了這個(gè)市場的很多活動(dòng)，我們不僅僅是一個(gè)投資者。而我們在QFII方面的投入，幾個(gè)月之前也獲得了這方面的配額。

【James Chen】

我們用QFII的額度主要是關(guān)心ETF，我們覺得ETF其實(shí)在美國過去幾年已經(jīng)取得了非常大的發(fā)展，亞洲市場過去幾年也有很大的發(fā)展，如果大家看一下ETF，我們在香港有個(gè)上市的ETF產(chǎn)品，就是滬市58指數(shù)，這個(gè)星期他也比本土的A50要高出7%、8%。這說明什么呢？

【James Chen】

首先一點(diǎn)也是我們前面所討論過的，對本土A股市場和國際市場的信心差別很大，我們看到國際投資者對A股市場的信心有所回歸，所以你會(huì)看到像AT、ETF，還有有些股票達(dá)到了歷史最高的水平。上證綜合指數(shù)基本上達(dá)到了過去四五年的最低水平，但是在香港或者是美國并不是這樣的情況。所以這就顯示出投資者對各個(gè)不同市場的信心是不同的。

【James Chen】

這對QFII又意味著什么呢？我覺得我們進(jìn)一步開放還有很大的空間，ETF交易這一點(diǎn)說明現(xiàn)在的市場需求還是非常強(qiáng)勁的，盡管我們在過去一兩年取得了很大的進(jìn)展，包括我們放松監(jiān)管，或者是降低QFII進(jìn)入中國市場的門檻，但是我覺得其實(shí)還有更多的人對這個(gè)市場感興趣。

【田仁燦】

其實(shí)這也是為什么我前面問吳先生的問題，QFII制度如果得到進(jìn)一步的明確和透明化，我個(gè)人猜測應(yīng)該有不少的需求，從境外的ETF給出的溢價(jià)我們可以看出這種需求還是真實(shí)的存在。現(xiàn)在我想借這個(gè)話題還要問一下我們中國的托管行王總，關(guān)于您在托管了這么多中外不同的組合，有內(nèi)資的、中國的基金管理公司托管的組合，有QFII的托管組合，如果可以在一個(gè)相當(dāng)長的時(shí)間之內(nèi)比較一下他們各自的總體管理的特征有什么不同，他們的收益率有什么樣的不同，我相信大家非常樂意聽到您的介紹。

【王立波】

非常有興趣的一個(gè)問題，確實(shí)在中國資本市場，尤其是QFII進(jìn)入中國資本市場以來，在我們資本市場尤其是股票市場里面形成了非常典型的以基金公司為代表的中國投資專業(yè)管理機(jī)構(gòu)，還有眾多QFII代表的全球境外的投資機(jī)構(gòu)。他們確實(shí)在市場不停變化的情況下，確實(shí)都采取了不同的處理方法。在中國資本市場目前暫時(shí)缺少對沖工具的情況下，他們通?；旧隙际怯靡幌盗械膭?dòng)作去完成規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)或者是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)方法。

【王立波】

總的來說，因?yàn)榛鸸芾砉竞蚎FII同樣都是受中國證監(jiān)會(huì)相應(yīng)法律法規(guī)所限定的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。在股市好的時(shí)候，大家可能記得在07年的時(shí)候，任何一家銷售銀行只要賣股票基金就會(huì)被在一天時(shí)間內(nèi)瘋搶而空。為什么呢？這個(gè)也是很正常的，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候基金管理公司特別熱衷于賣純股票基金，因?yàn)楣墒泻?。在市場低靡的時(shí)候，往往債券型基金、固定收益類的基金受到了熱捧。目前現(xiàn)在股市又跌到了1900多點(diǎn)的時(shí)候，我們也發(fā)現(xiàn)基金管理公司和QFII采取了非常不同的動(dòng)作，就是基金公司基本上是按照機(jī)構(gòu)的持倉比例往下減倉基本上達(dá)到了臨界點(diǎn)，這個(gè)是一個(gè)大的趨勢。

【王立波】

我很理解，因?yàn)橥顿Y人的利益在里面，大家一致看空的時(shí)候，他們采取這樣的辦法也是沒有辦法的辦法。但是縱觀QFII從2004年進(jìn)入到中國市場，到現(xiàn)在為止，我們又觀察到了另外一個(gè)有趣的現(xiàn)象，就是無論市場怎么波動(dòng)，QFII機(jī)構(gòu)持倉的變化不是很大。這個(gè)特點(diǎn)你也不能說他就是采用一個(gè)價(jià)值投資或者是長期投資，因?yàn)椴粨Q股票永遠(yuǎn)捏著一個(gè)股票不動(dòng)好像也不算是一個(gè)長期投資的理念。但是他們確實(shí)是在沒有更多的工具所使用情況下，可能會(huì)在倉位上進(jìn)行調(diào)整。尤其是基金管理公司，在目前這個(gè)市場低靡的時(shí)候，他們可能更能去買一些或者是發(fā)售一些固定收益的債券類基金，甚至把平倉下來的資金去買一些銀行的存款。所以這個(gè)基本上能夠體現(xiàn)出這兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者在中國資本市場中不同的市場狀況下所采取的不同投資行為和策略。

【田仁燦】

王總說的我覺得很有說服力，我今天早上剛才聽了普林斯頓那位女士的介紹，我覺得我們基金公司面臨最大的老板就是個(gè)人基金投資者，可能給我們帶來的壓力是很大的，這方面我想聽聽?wèi)?zhàn)龍先生關(guān)于如何在這樣的情況下，堅(jiān)持價(jià)值投資和長期投資，其實(shí)是一個(gè)挑戰(zhàn)。

【戰(zhàn)龍】

其實(shí)你說的這個(gè)的確是一個(gè)挑戰(zhàn)，因?yàn)閯偛臮BS的克萊寫了一些包括整個(gè)世界行業(yè)的變化的動(dòng)向，其實(shí)他也說出來了這些困惑。在80、90年代的時(shí)候你可以一根筋地相信長期投資、投資股市一定能夠創(chuàng)造一定的價(jià)值，只要你足夠長。包括債券，投了風(fēng)險(xiǎn)性也很小。但是現(xiàn)在實(shí)際上你會(huì)發(fā)現(xiàn)在國外他也是一個(gè)趨勢，更多的投資者他其實(shí)開始考慮的是絕對收益了，因?yàn)楫?dāng)初所謂宣傳的這種相對收益的做法，他是有一個(gè)歷史背景的，他是經(jīng)過了特別是美洲市場美國為代表的，經(jīng)過了接近20年的牛市，在他的牛市成長過程中，基本上他這個(gè)牛市走得很久，中間有的熊市基本上兩年就回去了，就漲回來了。所以他給大家一個(gè)可以說是幻覺，只要你長期投在股市里邊，你是不會(huì)虧錢的，這也就是說長期投資的這么一個(gè)概念的來源。

【戰(zhàn)龍】

但是現(xiàn)在大家看，世界經(jīng)濟(jì)其實(shí)已經(jīng)變化很大，你看日本的過去三十年實(shí)際上也是一個(gè)血淋淋的教訓(xùn)，也就是說長期投資他到底的驅(qū)動(dòng)力是什么？實(shí)際上我們翻過去看，他長期投資的驅(qū)動(dòng)力還是一個(gè)經(jīng)濟(jì)最基本面的因素，如果你沒有這個(gè)基本面的因素的話，這個(gè)市場是很難有長期的牛市的。所以從這一點(diǎn)來講，我覺得放眼長一點(diǎn)看中國的市場我覺得大家還是應(yīng)該有信心的，畢竟我們的經(jīng)濟(jì)還是在增長，有一些轉(zhuǎn)型的痛苦，但是我覺得這是可以克服的，畢竟到現(xiàn)在我們還是全世界增長最快的國家之一，而且我們看到我們的中西部，包括我們的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，有很多的空間。所以從這個(gè)角度上來講，只要我們相信我們的經(jīng)濟(jì)未來十年甚至更長，還會(huì)有很好的發(fā)展的話，他其實(shí)是我們相信在中國做長期投資的這么一個(gè)基礎(chǔ)。

【戰(zhàn)龍】

但是從短期來講我們也必須兼顧客戶的這種心理，因?yàn)楫吘惯^去的這十年，我們看到在中國A股的現(xiàn)象是一個(gè)牛短熊長的局面，恰恰跟國外是相反的，牛市來得很快、很猛，但是他持續(xù)的時(shí)間很短。他的問題就是當(dāng)他發(fā)生的時(shí)候，讓很多的人血液沸騰了，最后帶著錢都擁進(jìn)去之后接下來就是一個(gè)漫長的熊市。這個(gè)經(jīng)過了一次之后，現(xiàn)在又經(jīng)過另一次，又五年一次，實(shí)際上對投資者的信心的確是有很大的負(fù)面影響的。

【戰(zhàn)龍】

所以在這種情況下，我覺得你必須還是客戶的需求是至上的，還是要順勢而為，對于光大的投資者來講，實(shí)際上他們是承擔(dān)不了很大的風(fēng)險(xiǎn)的，對他們來講還是要提供穩(wěn)健收益為主的這種絕對收益為目標(biāo)的產(chǎn)品，對有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力的投資者，其實(shí)我們是可以主動(dòng)地勸他們?nèi)ミM(jìn)入股市的，實(shí)際上股市我們覺得未來的機(jī)會(huì)還是很大的。

【田仁燦】

我覺得也非常有說服力，我們面對的國內(nèi)的基金投資者相對來說明顯的承受能力還是比較低，尤其是經(jīng)過這幾年的熊市的洗禮，我覺得這種信心還是有待于要慢慢地培養(yǎng)，然后恢復(fù)。在這個(gè)意義上我剛才聽了Franzen先生說的估值不合理，您覺得市場是不是有一個(gè)上行的空間呢？既然估值不合理的話，特別是接下來幾年。

【Tomas Franzen】

在目前的市場是非常艱難的，要預(yù)測什么時(shí)候會(huì)轉(zhuǎn)變是非常困難的，但是從長遠(yuǎn)的角度來說，估值將會(huì)發(fā)揮越來越重要的作用。也就是說估值有時(shí)候比周期更加重要，所以我們有充分的理由預(yù)期中國的市場將來會(huì)帶來良好的回報(bào)。

我們認(rèn)為在戰(zhàn)術(shù)性的資產(chǎn)分配和動(dòng)態(tài)資產(chǎn)分配之間，這兩個(gè)概念之間我們必須要做出區(qū)分，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)分配指的是抓市場的周期，抓商業(yè)周期去投資，這叫戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)分配，這是很難做的，而且從長期投資者來講不一定非得做這種戰(zhàn)術(shù)性的動(dòng)作。

【Tomas Franzen】

另外一種資產(chǎn)配置叫做動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置，也就是說并不是一定要專注于周期，而是要關(guān)注市場上的這種機(jī)制的變化，系統(tǒng)性的變化。2007年的時(shí)候，市場是出現(xiàn)了嚴(yán)重的脫位，當(dāng)時(shí)我們需要有一種機(jī)制，就是2007年的時(shí)候，作為投資者必須要采取措施降低風(fēng)險(xiǎn)的，并不是說要空倉，但是至少要降低風(fēng)險(xiǎn)，這樣如果有衍生品或者是期貨市場的話，我們可以動(dòng)用這些工具對整個(gè)投資組合當(dāng)中的風(fēng)險(xiǎn)度去做一個(gè)調(diào)整。這是非常有幫助的，我覺得如果采納這樣的做法，對市場也是有幫助的，因?yàn)樵谝环N交易的操作的兩端都有人來做，會(huì)防止市場出現(xiàn)單向的失控。

【田仁燦】

James有沒有什么更多的可以補(bǔ)充的？

【James Chen 】

好幾位發(fā)言人都講到的就是作為一個(gè)行業(yè)，我們已經(jīng)意識(shí)到亞洲市場有幾個(gè)變化是必須發(fā)生的，對中國市場來說首先是估值低，第二是多個(gè)亞洲市場分紅水平偏低比如中國，無論是基金管理公司還是證交所的代表，都談到了股息分紅偏低，只有通過正常的股息分紅才能夠確保長期價(jià)值的回歸。

【James Chen 】

第二就是公司治理，今天大家為什么對股市沒有信心呢，因?yàn)橥顿Y者對于上市公司的企業(yè)治理是沒有多少發(fā)言權(quán)的，或者是他們不能夠去起到他們應(yīng)有的作用，當(dāng)然機(jī)構(gòu)投資者是應(yīng)該發(fā)揮更大的作用來參與到監(jiān)督有關(guān)公司治理，如果能夠做到這一點(diǎn)的話，估值也能夠回歸。

第三我們需要有新產(chǎn)品，前面Tomas也提到了市場需要有管理風(fēng)險(xiǎn)的工具，目前在中國能夠幫助管理風(fēng)險(xiǎn)的工具或者是產(chǎn)品是非常有限的。我們剛才也聽到了將會(huì)有一些期貨、期權(quán)、結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品能夠逐步推出供投資，這樣會(huì)幫大很大的忙。

【田仁燦】

專家的評論我個(gè)人感覺我對中國的A股市場非常有信心，第一個(gè)是在變革期前夜，第二個(gè)我們有很多的問題需要解決。換句話說，解決這些問題也可以釋放出很多的價(jià)值，包括上市公司的管理，治理結(jié)構(gòu)的改善，透明度的加強(qiáng)，包括投資者更理性等等諸多方面。所以我想以最后一個(gè)問題來問一下戰(zhàn)龍先生，您預(yù)期在未來的五年計(jì)劃，我們現(xiàn)在又有政府換屆，未來投資的主要主題或者是比較有潛力的這些公司或者是行業(yè)，你有什么見解？

【戰(zhàn)龍】

我非常認(rèn)同田總剛才說的，我們資本市場在變革，雖然跌下來很多，實(shí)際上我們看到很多好的舉措在發(fā)生，其實(shí)是有利于這個(gè)市場健康地發(fā)展，同時(shí)我們也看到我們的經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型，我們新的一撥的領(lǐng)導(dǎo)人已經(jīng)選舉出來了，我們相信未來的政策實(shí)際上有助于我們的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，也相信未來五年、十年，我們中國的經(jīng)濟(jì)有一個(gè)很好的增長。

【戰(zhàn)龍】

至于說投到什么地方收益更好一些呢？我們覺得還是圍繞著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的舉措，一個(gè)是中國的城鎮(zhèn)化，實(shí)際上我們覺得還是有很大空間的，還有就是從節(jié)能減排、減少污染，我覺得這是中國必要走過的路，這方面實(shí)際上我們做得還不夠。還有一個(gè)是信息的科技領(lǐng)域，當(dāng)我們的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型特別是民間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展更多的充分活力的時(shí)候，實(shí)際上會(huì)有很多小的科技公司、有創(chuàng)意的公司，會(huì)層出不窮的。當(dāng)然在這個(gè)大的背景下，中國以消費(fèi)升級(jí)為主的經(jīng)濟(jì)實(shí)際上也都會(huì)受益的。

【田仁燦】

吳總有什么補(bǔ)充？

【吳大林】

我說兩點(diǎn)，剛剛大家提到很多價(jià)值投資，我經(jīng)常跟我的一些QFII的客戶，當(dāng)他們問到，為什么中國要開放QFII，是不是缺錢了，或者是我跟國內(nèi)的一些朋友聊到。我跟他們說QFII他歸根到底最大的目的并不是要外國機(jī)構(gòu)投資者把錢帶來，是希望通過QFII投資在國內(nèi)市場上起到一個(gè)示范作用，提高公司治理，提高我們的服務(wù)，服務(wù)商、券商、托管行、投資人的一個(gè)質(zhì)量，這才是真正的目的。然后我們反過來很多周邊的市場，比如說臺(tái)灣，盡管一開始QFII占他整個(gè)市場的百分比很小，但是沒過多久也會(huì)把QFII的投資行為考慮進(jìn)去，把他當(dāng)成一個(gè)風(fēng)向標(biāo)。

【吳大林】

剛剛幾位老總說到QFII的一些投資的歷史，的確是蠻有意思的，因?yàn)?3年整個(gè)市場在跌的時(shí)候，其實(shí)市場是在那的，但是咱們國內(nèi)都不去投資，QFII就進(jìn)來了，事后大家說他抄底。但是這恰恰證明了一句，QFII他確實(shí)是看東西有你超賣的、超便宜的他就會(huì)進(jìn)來買。同樣05、06、07年我記得股票已經(jīng)漲到5千、6千定，我QFII的投資方很多的經(jīng)理都去放假去了，我問他們干嘛？他們說5千點(diǎn)還不走？趕緊走了。他們完全靠一個(gè)價(jià)值，這個(gè)價(jià)值超低了我進(jìn)來買，超高了咱們?nèi)ベu，這一點(diǎn)的確有一個(gè)示范作用在里面的。

【吳大林】

我們托管行最近在一起聊天，都會(huì)看到QFII大量地進(jìn)來，他們的現(xiàn)金流量大量地減少，我不知道這個(gè)市場會(huì)不會(huì)還跌，但是這個(gè)就是他們覺得整個(gè)股票市場已經(jīng)超賣了，他覺得從價(jià)值角度來說這已經(jīng)是一個(gè)很好的時(shí)機(jī)了。

【吳大林】

第二點(diǎn)，我同意戰(zhàn)總他們說的，整個(gè)變革之前有一個(gè)短暫的痛苦，但是變革之后整個(gè)市場希望有一個(gè)嶄新的面目，剛剛說的公司治理，剛剛說的資本利得稅，資本利得稅的解決并不會(huì)直接導(dǎo)致大量的QFII一夜間進(jìn)來，但是把所有的這些不明朗因素、不確定因素，券商你可以用幾個(gè)券商，把這些不明朗的因素全部把他拿走了，的確會(huì)讓QFII考慮進(jìn)入中國市場，很多的不確定因素他拿走，他覺得中國市場更是一個(gè)可以進(jìn)來的市場，因?yàn)樗麄儗λ麄冏约汗緝?nèi)部的內(nèi)控官，他們方方面面的技術(shù)員他們都好解釋，這個(gè)對他們進(jìn)入中國市場會(huì)起到一個(gè)積極的推進(jìn)的作用。謝謝！

【田仁燦】

我覺得吳總已經(jīng)作了一個(gè)精彩的總結(jié)發(fā)言，我只是呼應(yīng)一下，我覺得根據(jù)我了解的數(shù)據(jù)，中國現(xiàn)在QFII占中國資本市場的比重大概還不到1%，整個(gè)亞太區(qū)各個(gè)市場的平均值大概在35%，從這個(gè)意義上講我們的開放程度還不夠，我們的確是希望有更多的QFII參與中國市場的投資。

【田仁燦】

另外一個(gè)方面，我覺得中國A股市場經(jīng)過這幾年的變化，現(xiàn)在好像沒有完全反映出我們經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)質(zhì)，所以從這個(gè)意義上講，我覺得這個(gè)市場本身將面臨兩個(gè)大的改變，第一個(gè)就是市場隨著不斷地開放會(huì)更加理性，我們會(huì)有更多的長期的注重價(jià)值投資的投資者的參與，這樣的話市場可以更理性。第二個(gè)，在理性的基礎(chǔ)上他能夠相對穩(wěn)定地反映出我們經(jīng)濟(jì)的基本面，這才是最大的基本面。我企盼著我們能夠在這方面能夠有更長足的進(jìn)步。

謝謝各位今天下午撥冗參加這次圓桌會(huì)議，也給我們帶來很多的見解。會(huì)議到此結(jié)束，謝謝大家！