股市等待反彈契機(jī)，布局優(yōu)質(zhì)股基

來源：德圣基金研究中心

一、市場(chǎng)回顧：企業(yè)盈利持續(xù)惡化，A股市場(chǎng)延續(xù)頹勢(shì)

三季度市場(chǎng)震蕩走低，上證指數(shù)跌8.64%，深證成指跌13.48%。行業(yè)來看，傳媒、農(nóng)林、食品、醫(yī)藥逆勢(shì)上漲；信息、電子、批零、機(jī)械、地產(chǎn)等跌幅居前?？傮w來看，指數(shù)弱勢(shì)、行業(yè)分化。分階段來看，7月創(chuàng)業(yè)板和中小板跌幅領(lǐng)先，高估值風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)；8月主要是強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌行情，上半年表現(xiàn)好的地產(chǎn)、非銀行金融、食品等下跌較大；9月市場(chǎng)跌幅縮小，金融和公用行業(yè)跌幅較大。

三季度經(jīng)濟(jì)并未有顯著好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利持續(xù)惡化，市場(chǎng)預(yù)期的政策進(jìn)一步放松并未實(shí)現(xiàn)，加之后期釣魚島爭(zhēng)端升級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，市場(chǎng)后期震蕩加劇。分月度來看，7月隨著二季度數(shù)據(jù)的公布，二季度經(jīng)濟(jì)見底的預(yù)期被打破，估值偏高個(gè)股跌幅最大；8月中報(bào)顯示盈利惡化，非周期食品醫(yī)藥等也出現(xiàn)補(bǔ)跌；9月市場(chǎng)在QE3和發(fā)改委項(xiàng)目提速帶動(dòng)下出現(xiàn)過一日游行情，但隨著中日釣魚島爭(zhēng)端升級(jí)，上市公司三季報(bào)預(yù)告發(fā)布，投資者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，市場(chǎng)重回頹勢(shì)。

表1. 各主要指數(shù)三季度表現(xiàn)

名稱	階段漲幅
創(chuàng)業(yè)板綜	-4.12%
中小板綜	-7.92%
上證指數(shù)	-8.64%
上證50	-8.69%
中證500	-9.84%
中證100	-10.00%
滬深300	-10.17%
深證成指	-13.48%

數(shù)據(jù)來源：德圣基金研究中心，www.dsfof.com；

數(shù)據(jù)截止日期：2012年9月24日。

圖1. 三季度各行業(yè)表現(xiàn)

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數(shù)據(jù)截止日期：2012年9月24日

二、經(jīng)濟(jì)基本面：投資反彈帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升，期待十八大后政策變化

此輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整是從2009年11月開始，經(jīng)過33個(gè)月的調(diào)整，工業(yè)增加值同比增速由19.2%降至8月的8.9%。從歸因來看，房地產(chǎn)調(diào)控，外圍經(jīng)濟(jì)疲軟，去產(chǎn)能，去庫存是經(jīng)濟(jì)下滑的首因，隨著經(jīng)濟(jì)的下滑，消費(fèi)惡化進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)下滑。

圖2. 規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)速度

數(shù)據(jù)來源：德圣基金研究中心，www.dsfof.com數(shù)據(jù)截止日期：2012年9月24日

三駕馬車中，消費(fèi)相對(duì)平穩(wěn)且一般為產(chǎn)出的滯后變量；歐美經(jīng)濟(jì)在貨幣刺激，財(cái)政懸崖，債券危機(jī)交織下，也處于一種弱勢(shì)平衡狀態(tài)，對(duì)我國(guó)出口復(fù)蘇作用不大。因此，投資仍將是分析我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)。

展望四季度，我們認(rèn)為基建發(fā)力，房地產(chǎn)投資企穩(wěn)，庫存重建會(huì)帶動(dòng)投資反彈，進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升。同時(shí)，十八大后，新政府在傳統(tǒng)上，在必要性上具有充足的動(dòng)機(jī)來刺激經(jīng)濟(jì)，這也有利于經(jīng)濟(jì)回升。

1、基建投資繼續(xù)發(fā)力

基建投資從今年2月開始改善，6月開始加速?；ㄍ顿Y主體為中央和地方政府，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，往往起到逆周期穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。目前基建投資再次成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重要力量，針對(duì)基建投資，市場(chǎng)存在一定的擔(dān)憂，認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)下滑階段，財(cái)政收入下降會(huì)制約政府的投資力度。財(cái)政收入增量雖有下降，但基建投資的資金來源于存量財(cái)政收入和政府借債，存量財(cái)政收入近萬億；同時(shí)國(guó)債余額維持在GDP的15.3%左右，地方政府債務(wù)可控，目前地方政府也加大了基建融資，基建投資將繼續(xù)發(fā)力。

圖3. 基建投資繼續(xù)回升 圖4. 房地產(chǎn)投資有望企穩(wěn)

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2、房地產(chǎn)投資有望企穩(wěn)

在本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整中，房地產(chǎn)投資無疑是被波及最嚴(yán)重的部分、投資增速由2010年38.2%降至2012年8月的15.6%。不過8月同比增速15.6%環(huán)比相比7月小幅改善。房地產(chǎn)投資最終核算的是居民部分的新房支出，其需求大致分為剛性需求和投資需求。前者是周期性的，出于各種因素居民可能會(huì)推遲，但終會(huì)釋放。后者則與租金收入，房?jī)r(jià)預(yù)期，利率等關(guān)系密切。今年以來，房地產(chǎn)銷售面積同比增速改善，主要便是源于剛需的周期性釋放。而隨著利率的逐步改善，經(jīng)濟(jì)預(yù)期的好轉(zhuǎn)，投資需求也將得到部分滿足(限購(gòu)對(duì)這部分需求有抑制作用)。因此，再結(jié)合8月的房地產(chǎn)投資同比數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為未來房地產(chǎn)投資將逐步企穩(wěn)。

3、庫存重建增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)力

庫存投資的變動(dòng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)具有重要作用，從1992年至今，庫存投資變動(dòng)可以解釋經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的19.1%，相關(guān)系數(shù)63.2%(瑞銀估算)。在我國(guó)的國(guó)民統(tǒng)計(jì)賬戶中，最終投資支出被劃分為固定資產(chǎn)投資和存貨投資；存貨投資是分析投資變化的重要組成部分。如圖5所示，扣除物價(jià)后的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品庫存增速較2011年中高位19.5%下降至15.3%。如果將5%的增速作為庫存去化的最低值，那么增速下行的空間還有10個(gè)百分點(diǎn)。從名義增速來看，物價(jià)下行對(duì)本輪去庫存的影響更大，庫存增速顯著下滑了10個(gè)百分點(diǎn)。

上市公司數(shù)據(jù)體現(xiàn)的去庫存趨勢(shì)和全部工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)基本一致。整體非金融行業(yè)去庫存已過半程，制造業(yè)去庫存已過大半。剔除地產(chǎn)部門的非金融上市公司庫存增速降至11%(剔除價(jià)格因素后的實(shí)際增速為12%)，已經(jīng)接近2006年補(bǔ)庫存前的水平，不過較2009年的低位還有一段距離。庫存的大幅下降有助于下一輪庫存周期的重建。在四季度，庫存的重建將帶動(dòng)最終投資上升，進(jìn)而有利于經(jīng)濟(jì)回升。

4、關(guān)注“十八大”帶來的經(jīng)濟(jì)變化

十八大即將召開，國(guó)家最高領(lǐng)導(dǎo)人將在大會(huì)中完成權(quán)利交接，黨和國(guó)家近2/3的重要領(lǐng)導(dǎo)職位也將換屆。因此對(duì)我國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)文化具有深刻重大的影響。從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，十五大后，固定資產(chǎn)投資即刻提速；十六大后，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資，M1，信貸均進(jìn)入擴(kuò)張周期；十八大即將到來，帶給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的變化值得期待。

政治周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系并不是巧合，在西方這種關(guān)系被廣泛研究，一般認(rèn)為在新一屆政府成立之初，采取新的措施刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；而執(zhí)政后期則會(huì)治理之前經(jīng)濟(jì)高漲造成的通脹等因素，進(jìn)而造成經(jīng)濟(jì)下滑。雖然我國(guó)政治體制與西方不同，但是也體現(xiàn)出了相同的關(guān)系特征。

且不論政治周期和經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系。目前疲弱的經(jīng)濟(jì)也是新政府首先要面對(duì)的問題。正如前面分析的，工業(yè)增加值已經(jīng)下滑了33個(gè)月，目前滑落至同比增速8.9%的低位。在目前通脹不高的背景下，政府具有充分的理由刺激經(jīng)濟(jì)。再結(jié)合以往的經(jīng)驗(yàn)，信貸和投資都值得投資者期待。

圖6. 政治周期對(duì)信貸周期及投資周期具有重要影響

資料來源：匯豐銀行

三、資金面：雙降概率較大，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)向下

1、季末因素致短期資金價(jià)格上升，利率倒掛顯示寬松預(yù)期不變

央行在2012年三季度初年度第二次降息，但之后貨幣操作主要以滾動(dòng)的正逆回購(gòu)為主，市場(chǎng)期待的降準(zhǔn)遲遲未能到來。三季度資金價(jià)格整體較為平穩(wěn)，1W Shibor多數(shù)階段維持在3.5%以下，而長(zhǎng)三角六個(gè)月票據(jù)直貼月息也維持在4‰左右。盡管由于季末因素，9月末資金價(jià)格出現(xiàn)一定上升，但短期資金市場(chǎng)呈現(xiàn)利率倒掛的現(xiàn)象，1M、3M Shibor均低于1W Shibor，雖然短期資金壓力較大，但中長(zhǎng)期流動(dòng)性寬松預(yù)期不變。

圖7，2012年以來央行周度公開市場(chǎng)操作 圖8，1W、1M、3M Shibor走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來源：德圣基金研究中心，www.dsfof.com數(shù)據(jù)截止日期：2012年9月24日

圖9、長(zhǎng)三角六個(gè)月期票據(jù)貼現(xiàn)利率 圖10、長(zhǎng)三角票據(jù)指數(shù)變化序列圖

數(shù)據(jù)整理：德圣基金研究中心 www.dsfof.com；數(shù)據(jù)截止日期：2012年9月26日。

2、投資增速有望加快，新增信貸將繼續(xù)放量

盡管從年初制定8萬億的信貸投放規(guī)劃來看，四季度新增信貸投放空間相對(duì)有限，前8月新增信貸合計(jì)已達(dá)60976億元，四季度月均新增信貸空間不足5000億元。但從目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來看，全年新增信貸或?qū)⑦h(yuǎn)遠(yuǎn)超過8萬億。而且三季度7月、8月新增信貸并未出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)計(jì)的信貸的大幅放量，也為后期信貸投放提供更大空間。

從目前可觀察到數(shù)據(jù)來看，由于三季度發(fā)改委項(xiàng)目密集批復(fù)，8月開始基建投資、新開工項(xiàng)目都明顯增加。而對(duì)于市場(chǎng)普遍擔(dān)憂的房地產(chǎn)投資，也有望得以改善，無論從三季度商品房銷售、新開工面積，還是近期對(duì)開發(fā)商信貸的定向?qū)捤?，均有利于進(jìn)一步刺激信貸需求。

從目前信貸結(jié)構(gòu)來看，新增中長(zhǎng)期貸款占比仍處于低位，從8月份新增信貸數(shù)據(jù)來看，新增中長(zhǎng)期貸款占比有所回升，但較大程度上得益于住戶中長(zhǎng)期貸款的提升。隨著發(fā)改委密集批復(fù)項(xiàng)目的開工，以及進(jìn)一步的政策刺激，占比有望繼續(xù)反彈。

圖11、新增信貸、M2同比增速變化圖 圖12、新增信貸結(jié)構(gòu)變化圖

數(shù)據(jù)整理：德圣基金研究中心 www.dsfof.com；數(shù)據(jù)截止日期：2012年9月26日。

圖13、商品房銷售面積、銷售額變化圖 圖14、房地產(chǎn)新開工面積、施工面積變化圖

數(shù)據(jù)整理：德圣基金研究中心 www.dsfof.com；數(shù)據(jù)截止日期：2012年9月26日。

3、新一輪量化寬松不會(huì)致使熱錢大幅流入，四季度“雙降”概率較大

三季度貨幣政策并未出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的較大放松，尤其是在中后期，央行采取持續(xù)的正逆回購(gòu)操作，調(diào)節(jié)短期資金需求，即便在季度末短期資金偏緊的形勢(shì)，仍傾向于大量逆回購(gòu)與延長(zhǎng)回購(gòu)期限。之所以如此操作，一方面擔(dān)憂過量貨幣投放促發(fā)通脹抬頭，另一方面，擔(dān)心歐、美、日等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新一輪量化寬松引發(fā)熱錢過多流入。

的確在每一輪量化寬松政策后，國(guó)內(nèi)外匯占款、以及熱錢流入均出現(xiàn)持續(xù)的較大上升。但本次量化寬松國(guó)內(nèi)所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境與前兩次大有不同。以第二輪量化寬松為例，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于高增長(zhǎng)、通脹日益走高、貨幣政策收緊、資金價(jià)格飆升，加之巨額貿(mào)易順差、人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，熱錢大幅流入。

但目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低位徘徊，通脹維持低位，政策持續(xù)放松，貿(mào)易順差大幅收窄。尤其是人民幣匯率預(yù)期直轉(zhuǎn)急下，截止2012年9月26日，人民幣NDF買入價(jià)1月為6.3440、3月6.3545、1年6.4150，美元對(duì)人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)，而從最新的外匯占款數(shù)據(jù)來看，熱錢持續(xù)凈流出，新一輪的量化寬松不會(huì)致使熱錢大幅流入。持續(xù)滾動(dòng)、巨額的逆回購(gòu)操作并不現(xiàn)實(shí)，結(jié)合目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及企業(yè)盈利現(xiàn)狀，四季度進(jìn)一步降息、降準(zhǔn)的概率仍較大。

4、季末因素致利差放大、四季度將逐漸回落

9月份以來，由于持續(xù)大幅的逆回購(gòu)操作致使短期降準(zhǔn)概率一再下降，以及企業(yè)基本面的不斷惡化，國(guó)債、企業(yè)債到期收益率也出現(xiàn)持續(xù)攀升，而且期限利差不斷收窄、信用利差不斷攀升，投資者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不斷放大，債市、股市均陷入低迷。但隨著季末、雙節(jié)因素的結(jié)束，以及后續(xù)央行的政策調(diào)整、信用利差也將收窄、期限利差將回購(gòu)正常。

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5、市場(chǎng)或悲觀過度，投資情緒環(huán)比改善

從市場(chǎng)情緒變化來看，A股市場(chǎng)新增開戶數(shù)與期間參與交易賬戶數(shù)均處于歷史低位，但環(huán)比均有所改善，而從新增賬戶歷史數(shù)據(jù)來看，市場(chǎng)情緒極端低迷之時(shí)，往往對(duì)應(yīng)市場(chǎng)底部區(qū)域。從股指期貨基差走勢(shì)來看，近期持續(xù)處于高位，市場(chǎng)或悲觀過度。而從機(jī)構(gòu)融資融券操作來，融券相對(duì)平穩(wěn)，而融資買入資金量近期顯著增加，在市場(chǎng)低位徘徊之時(shí)，機(jī)構(gòu)資金已經(jīng)開始介入。

圖21、滬深300、一季合約收盤、基差變化圖 圖22、融資融券資金凈變動(dòng)

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6、產(chǎn)業(yè)資本凈減持處于歷史低位、創(chuàng)業(yè)板股東承諾年內(nèi)不減持

從產(chǎn)業(yè)資本方面來看，盡管近期產(chǎn)業(yè)資本周度減持有所放量，但從歷史數(shù)據(jù)來看，目前產(chǎn)業(yè)資本凈減持量正處于歷史低位，而從產(chǎn)業(yè)資本凈減持與滬深300指數(shù)走勢(shì)來看，二者有著較為明顯的正相關(guān)關(guān)系。

在解禁壓力方面，盡管四季度是本年解禁高峰期，尤其是創(chuàng)業(yè)板、中小板，四季度減持幅度達(dá)到其全年的40%。但9月26日，30余家創(chuàng)業(yè)板公司幾乎同時(shí)發(fā)布了關(guān)于不減持公告，要么承諾2012年年內(nèi)不減持，要么追加股份鎖定，多家公司同時(shí)發(fā)布承諾并非偶然，這也大大減弱解禁壓力。

圖23、滬深300、產(chǎn)業(yè)資本凈減持 圖24、2012月度解禁資金

數(shù)據(jù)整理：德圣基金研究中心 www.dsfof.com；數(shù)據(jù)截止日期：2012年9月26日。

四、盈利與估值：盈利緩慢恢復(fù)可期，低估值凸顯長(zhǎng)期配置價(jià)值

截止到2012年中報(bào)，扣除銀行兩油前后，全部A上市公司股盈利增速分別為-1.6%和-15.6%，連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。從杜邦分解來看，上市公司ROE同比下滑，而且銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)均出現(xiàn)下降，僅創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在權(quán)益乘數(shù)同比回升。三方面因素的下降，共同導(dǎo)致了ROE水平的下降。從上中下游的分項(xiàng)來看，中報(bào)顯示上游的采掘、下游消費(fèi)利潤(rùn)增速并沒有得到有效的改善，中游的原材料和制造業(yè)的利潤(rùn)增速進(jìn)一步下滑。

具體來看，航運(yùn)、化學(xué)原料、化學(xué)纖維等同比大降，造紙業(yè)、鋼鐵、綜合等19個(gè)行業(yè)凈利同比降幅超過30%。飲料制造、旅游、綜合類同比有所增長(zhǎng)。截至9月中旬，公布3季度業(yè)績(jī)預(yù)告，三季度盈利狀況不容樂觀。但去年四季度恰是去年盈利增長(zhǎng)低點(diǎn)，隨著企業(yè)盈利的企穩(wěn)，同比增速有望改善。

表2：2012年不同行業(yè)中期利潤(rùn)統(tǒng)計(jì)

申萬二級(jí)	凈利總額(億元)	去年同期(億元)	同比增減(%)	公司家數(shù)	增長(zhǎng)家數(shù)(家)
航運(yùn)	-77.82	-27.67	-181.18	13	2
化學(xué)原料	-6.31	17.63	-135.78	21	3
化學(xué)纖維	-4.32	40.15	-110.75	29	4
造紙	1.89	12.92	-85.38	23	9
鋼鐵	37.55	161.19	-76.7	34	4
航空運(yùn)輸	32.64	103.59	-68.49	6	1
金屬制品	15.08	35.2	-57.15	17	7
貿(mào)易	9.75	22.36	-56.37	21	5
農(nóng)產(chǎn)品加工	2.49	5.58	-55.32	20	10
有色金屬冶煉	85.17	186.62	-54.36	61	17
儀器儀表	2.6	2.2	17.97	14	10
景點(diǎn)	4.23	3.58	18.16	7	6
銀行	5452.29	4611.32	18.24	16	16
餐飲	1.75	1.46	19.73	3	2
電力	113.95	94.25	20.9	55	34
醫(yī)療服務(wù)	2.01	1.63	22.92	4	4
橡膠	6.41	5.17	23.92	14	10
旅游綜合	7.97	6.22	28.09	12	9
通信運(yùn)營(yíng)	12.76	9.74	30.93	3	2
飲料制造	228	161.45	41.22	34	26
采掘服務(wù)	27.51	19.38	41.93	9	7

數(shù)據(jù)來源：德圣基金研究中心www.dsfof.com

注：表中為申萬行業(yè)分類，黃色底紋為凈利潤(rùn)同比上升的行業(yè)

圖25、中小板3季度業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)增預(yù)減公司數(shù)量

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就估值角度來講，滬深300和全部A股的市盈率已經(jīng)是2005年998點(diǎn)以來的新低，分別是10.31倍和12.89倍，但中小板的市盈率為27.65倍，遠(yuǎn)高于2008年10月的17.09倍，大盤股的估值優(yōu)勢(shì)十分顯著，市場(chǎng)已經(jīng)處于底部區(qū)域。從行業(yè)上來看，整體估值市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重，金融7.61倍的估值較上季度又開始下降，交運(yùn)、采掘、建筑等行業(yè)整體估值相對(duì)較低，但農(nóng)林、食品、傳播、信息、電子等行業(yè)估值仍偏高。

表3：證監(jiān)會(huì)行業(yè)市盈率信息概覽

指數(shù)簡(jiǎn)稱	市盈率
SAC農(nóng)林	32.57
SAC信息	32.54
SAC電子	30.87
SAC傳播	29.7
SAC服務(wù)	28.75
SAC醫(yī)藥	28.65
SAC食品	26.87
SAC木材	25.9
SAC造紙	24.79
SAC公用	21.86
SAC石化	21.47
SAC綜企	20.67
SAC紡織	18.19
SAC批零	18.06
SAC金屬	17.56
SAC機(jī)械	15.38
SAC地產(chǎn)	13.72
SAC采掘	11.53
SAC建筑	10.87
SAC交運(yùn)	10.27
SAC金融	7.61

數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)公司；數(shù)據(jù)截止日期：2012年9月24日。

五、股市策略展望：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，股市等待反彈契機(jī)

目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然低迷，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也一路走壞。但對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期存在悲觀反應(yīng)過度的可能。而四季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)的可能性較大：隨著基建投資的繼續(xù)發(fā)力，房地產(chǎn)投資也有望企穩(wěn)回升，企業(yè)庫存重建也將帶動(dòng)投資反彈，進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。同時(shí)，十八大后，新的政策刺激也值得期待。經(jīng)濟(jì)基本面的企穩(wěn)也將對(duì)市場(chǎng)形成有力支撐。

由于季末因素，短期資金價(jià)格有所上升，國(guó)債到期收益率出現(xiàn)上升，期限利差收窄，信用利差放大，但從Shibor倒掛現(xiàn)象來看，中長(zhǎng)期流動(dòng)性寬松預(yù)期不變。盡管即便在季末流動(dòng)性偏緊的形勢(shì)下，央行仍傾向于巨額逆回購(gòu)調(diào)節(jié)短期資金需求，但新一輪量化寬松政策不會(huì)促使熱錢再次大幅流入，通脹整體可控，未來投資加快引發(fā)的新的信貸需求，以及企業(yè)盈利現(xiàn)狀，四季度迎來利率、準(zhǔn)備金率的雙降，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也將有所回落。

盡管目前市場(chǎng)情緒極為低迷，新增賬戶數(shù)與活躍度均處于歷史低點(diǎn)，但環(huán)比開始改善；從融資融券來看，融資資金近期明顯增大，機(jī)構(gòu)資金已經(jīng)開始逐漸介入；產(chǎn)業(yè)資本近期減持雖有所放量，但凈減持處于歷史低點(diǎn)。從新增賬戶數(shù)、產(chǎn)業(yè)資本凈減持與滬深300歷史走勢(shì)來看，而且有著極強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。四季度是創(chuàng)業(yè)板、中小板解禁的高峰期，但在9月26日，多家上市公司發(fā)布公告承諾，年內(nèi)不減持，這也較大程度上緩解了市場(chǎng)的擔(dān)憂。四季度，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有望繼續(xù)回升。

從目前已經(jīng)公布的上市公司三季報(bào)預(yù)告來看，三季報(bào)業(yè)績(jī)?nèi)圆蝗輼酚^，但目前市場(chǎng)對(duì)企業(yè)盈利的下滑已有預(yù)期。另一方，2011年四季度是去年的盈利增長(zhǎng)的低點(diǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，四季度盈利同比有望得以改善。而目前A股整體估值處于歷史低點(diǎn)，將對(duì)市場(chǎng)形成有力支撐。

整體來看，基于經(jīng)濟(jì)基本面的企穩(wěn)回升，流動(dòng)性的持續(xù)寬松，歷史低點(diǎn)的估值水平，四季度企業(yè)盈利同比也有望企穩(wěn)，加之目前決策層積極的救市政策，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好也將有所上升，四季度A股市場(chǎng)無須過度悲觀，股市在低迷筑底過程中等待反彈契機(jī)。反彈契機(jī)可能來自于經(jīng)濟(jì)環(huán)比數(shù)據(jù)的改善，可能來自于政策預(yù)期的變化，也可能來自于貨幣寬松的進(jìn)一步釋放。但從整體來看，股市尚不具備大幅反轉(zhuǎn)的條件，因此四季度股市的整體格局是在底部尋求修復(fù)性反彈。從配置角度而言，無須過度悲觀，但眼下布局的投資期限也需相應(yīng)放長(zhǎng)。

具體在行業(yè)上，受益投資提升的周期性行業(yè)，以及有業(yè)績(jī)支撐的穩(wěn)定增長(zhǎng)類行業(yè)，有望取得超額收益。

六、債市策略：債市繼續(xù)向上空間有限，獲取絕對(duì)回報(bào)大概率事件

三季度債券市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)低迷，一方面由于政策放松節(jié)奏不及預(yù)期；另一方面，未來利好因素已經(jīng)提前兌現(xiàn)。對(duì)于四季度債券市場(chǎng)，我們認(rèn)為，相比三季度將有所改善，但整體上升空間較為有限。

其一，盡管目前政策放松仍是大勢(shì)所趨，也將對(duì)債市構(gòu)成利好，但前期債市的較大上漲已對(duì)此已有較充分兌現(xiàn)，債券整體收益率水平進(jìn)一步下降的空間有限，但較三季度末仍將有所下降。其二，信用債供給大增，債市供需發(fā)生變化，也壓制信用債收益率下行空間。

七、基金組合策略：優(yōu)質(zhì)股基長(zhǎng)期配置價(jià)值顯現(xiàn)，債基仍可作為安全配置

結(jié)合基礎(chǔ)市場(chǎng)判斷，基金組合投資策略應(yīng)在穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，逐步開始中期布局，在避免出現(xiàn)重大錯(cuò)誤的同時(shí)，力爭(zhēng)獲取跨越市場(chǎng)周期的較高回報(bào)。

基金組合投資策略如下：

1、基金組合資產(chǎn)配置

建議積極型投資者的偏股基金配置比例可逐步提升至60%～80%；穩(wěn)健型投資者偏股基金參考配置比例20%～60%；保守型投資者偏股基金參考配置比例低于30%。

建議投資者以三個(gè)月為投資周期，分步分批加大偏股基金配置比例。

2、偏股基金選擇

(1) 繼續(xù)持有風(fēng)格配置較為均衡，風(fēng)險(xiǎn)控制能力較優(yōu)的穩(wěn)健風(fēng)格基金。這類基金階段業(yè)績(jī)往往并不突出，但長(zhǎng)期業(yè)績(jī)持續(xù)性表現(xiàn)出色，仍可作為核心配置。

(2) 繼續(xù)持有選股選時(shí)能力均衡，操作風(fēng)格靈活的基金。這類基金對(duì)市場(chǎng)風(fēng)向變化較為敏感，并能較為及時(shí)地調(diào)整倉(cāng)位和組合配置結(jié)構(gòu)，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格變化業(yè)績(jī)更有望保持穩(wěn)定。

(3) 繼續(xù)配置選股能力較強(qiáng)，風(fēng)格相對(duì)積極的基金產(chǎn)品。成長(zhǎng)風(fēng)格個(gè)股業(yè)績(jī)分化和股價(jià)分化是必然，將考驗(yàn)基金經(jīng)理的選股能力。對(duì)于基金經(jīng)理選股能力出色的成長(zhǎng)風(fēng)格基金，可重點(diǎn)關(guān)注。

(4) 可在市場(chǎng)相對(duì)低位階段性增加指數(shù)基金的配置比重；對(duì)于前期業(yè)績(jī)表現(xiàn)極為突出，配置過偏的基金，則應(yīng)予以警惕，若配置比例過高，應(yīng)在反彈中予以減持。

3、債券基金配置策略

雖然債市整體向上空間有限，但仍可作為安全配置，但是，不同信用等級(jí)的信用債仍具有投資機(jī)會(huì)。對(duì)于債券基金投資來說，我們建議繼續(xù)配置風(fēng)格相對(duì)積極、業(yè)績(jī)持續(xù)性出色的債券型基金。