宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席金融研究員 房四海 圖片來(lái)源：經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊 由上投摩根與經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)主辦，中國(guó)農(nóng)行特別支持的：2011中國(guó)機(jī)會(huì)系列論壇之中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行“基金寶”財(cái)富論壇5月14日已在上海舉行。宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席金融研究員房四海對(duì)如何根據(jù)宏觀的背景來(lái)進(jìn)行投資進(jìn)行了闡述，以下是房四海的演講實(shí)錄：

房四海：各位下午好，我的主題是《全球宏觀驅(qū)動(dòng)因子(短中長(zhǎng))兼談歐元和大宗商品》。美元指數(shù)是6大貨幣組成的，第一大是歐元，資產(chǎn)定價(jià)終究在什么地方？是在歐洲，美元是被決定的，什么叫PE合理不合理？估值低和高是宏觀因子驅(qū)動(dòng)的，這個(gè)PE到底是高是低，美元指數(shù)的決定因素是什么？是歐美領(lǐng)先指標(biāo)相對(duì)變化以及利率的變化，是相對(duì)的，把美元指數(shù)搞清楚，全球主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就搞清楚了。如果要是讓小孩留學(xué)，一定要去歐洲，而不是去美國(guó)。2008年8月9日我發(fā)了第一份報(bào)告，美元指數(shù)世紀(jì)大底，2008年所謂的華爾街陷阱就是美元，現(xiàn)在巴菲特也不看中美元，看中美元需要一個(gè)全球的框架，是主要經(jīng)濟(jì)體一個(gè)相對(duì)實(shí)際的比較，為什么美元指數(shù)很重要？一是美國(guó)國(guó)家收益曲線協(xié)定，這是所謂的資產(chǎn)定價(jià)依據(jù)，是全球指數(shù)的風(fēng)向標(biāo)和牛鼻子，把這兩個(gè)搞清楚了就可以了。下面從四個(gè)方面盡快展開：全球短期、全球中長(zhǎng)期和綜合因素。

我們看到現(xiàn)在有很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家爭(zhēng)論，經(jīng)濟(jì)學(xué)家不是科學(xué)家，爭(zhēng)論來(lái)爭(zhēng)論去最后發(fā)現(xiàn)講的不是一個(gè)東西，首先講問題要把時(shí)間講清楚，巴菲特做投資是講宏觀的，我們中國(guó)人講天時(shí)地利人和，時(shí)間的選擇非常重要，沒有好的投資品，也沒有壞的投資品，看你什么時(shí)候做，就是根據(jù)宏觀的背景來(lái)進(jìn)行投資。首先講一下背景知識(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表還沒有人民銀行多，總共才2.7萬(wàn)貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)為什么要放這些貨幣？美國(guó)從2005年房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，2007年7月份的次貸危機(jī)，我當(dāng)時(shí)在澳大利亞，7-8月份次貸危機(jī)的第一波攻擊，2008年3月份次貸危機(jī)的第三波攻擊，美國(guó)正式衰退，一直到2008年的9月15號(hào)雷曼破產(chǎn)，這樣美國(guó)說房地產(chǎn)的拐點(diǎn)增長(zhǎng)放緩，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)調(diào)整了4年了，4年之后美國(guó)是不是進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整？實(shí)際上是進(jìn)行了結(jié)構(gòu)調(diào)整，2009年10月份美國(guó)新周期啟動(dòng)，我們稱之為朱格拉周期，2009年的10月份第四季度美聯(lián)儲(chǔ)公布的數(shù)據(jù)，美國(guó)的企業(yè)資本開支環(huán)比增長(zhǎng)100%，最具體的就是內(nèi)部非常緊張，美聯(lián)儲(chǔ)一直在壓低美國(guó)的民營(yíng)利率，就是為美國(guó)的朱格拉周期保駕護(hù)航，大家記得在上個(gè)世紀(jì)八十年代美聯(lián)儲(chǔ)主席提高到18%，五年期和十年期的，為美國(guó)的資本開支周期做鋪墊。

剛才說美國(guó)收益率曲線的變化，實(shí)際上在2008年12月份我們寫了一個(gè)大報(bào)告，美國(guó)國(guó)家收益率曲線協(xié)定，真正的資產(chǎn)定價(jià)的核心是什么？是國(guó)家收益率曲線協(xié)定變化，這個(gè)變化正好印證了整個(gè)宏觀周期的變化，當(dāng)然這個(gè)比較抽象，我們就講具體一點(diǎn)，歐元、美元指數(shù)大宗商品，這個(gè)比較具體。一個(gè)國(guó)家的國(guó)家主權(quán)CDS三因素，到底有沒有風(fēng)險(xiǎn)？是三個(gè)指標(biāo)，債務(wù)比、赤字比，還有一個(gè)最重要的指標(biāo)，它的民營(yíng)GDP和民營(yíng)利率相比，這個(gè)非常關(guān)鍵，因?yàn)檫@個(gè)民營(yíng)利率是高于民營(yíng)增長(zhǎng)的，這個(gè)國(guó)家會(huì)多出一個(gè)債務(wù)陷阱，這個(gè)指標(biāo)非常關(guān)鍵，日本現(xiàn)在沒有崩盤，日本的這種民營(yíng)利率是低于民營(yíng)GDP的，是這樣的情況。

我們看一下短期的景氣數(shù)據(jù)，主要國(guó)家的景氣指數(shù)在往下走，這里還需要細(xì)化一下，歐洲的，特別是德國(guó)的指標(biāo)，美國(guó)的指標(biāo)還在上行，從短期來(lái)看，未來(lái)幾年綜觀美國(guó)和歐洲宏觀周期不再同步，最好的是美國(guó)，最差的呢？中國(guó)，這是最新的通脹指數(shù)，之前歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的通脹是在往下走的，就是核心通脹的概念，不管是核心通脹還是總體通脹都已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，以前我們做的就是歐洲央行不會(huì)加息，不是不能加息，而是沒有必要加息，為什么沒有必要加息？通脹已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，我們看宏觀指標(biāo)要看拐點(diǎn)，看一級(jí)二級(jí)拐點(diǎn)，股市就是對(duì)二級(jí)拐點(diǎn)的反應(yīng)，有的時(shí)候宏觀指標(biāo)挺好，為什么股市跌了？股民是很聰明的，歐洲為什么不能加息？因?yàn)闅W洲的民營(yíng)增長(zhǎng)率比較低，包括在歐洲其他國(guó)家優(yōu)惠利率的5%，因?yàn)槊駹I(yíng)GDP達(dá)到5%，債務(wù)將會(huì)發(fā)散，希臘也好，意大利也好，歐洲歐元會(huì)解體，或者歐洲中央銀行會(huì)破產(chǎn)，整個(gè)邏輯鏈拓展之后再講一個(gè)結(jié)論。

這是歐洲的第一季度環(huán)比，已經(jīng)開始往下走了，美國(guó)不一樣，美國(guó)第一季度的環(huán)比是很低的，第二季度美國(guó)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)超預(yù)期的增長(zhǎng)，從今年下半年到明年上半年美國(guó)會(huì)有這樣一個(gè)形態(tài)，也就是說美國(guó)經(jīng)濟(jì)的真正返點(diǎn)是在2012年的下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)真正的返點(diǎn)，有時(shí)候說4月份美國(guó)的就業(yè)、失業(yè)率也不好，美國(guó)的失業(yè)率是一個(gè)滯后指標(biāo)，要看美國(guó)的就業(yè)率，因?yàn)槊绹?guó)的失業(yè)率是一個(gè)總體指標(biāo)，美國(guó)的非農(nóng)就業(yè)才是真正的指標(biāo)，而且其中是在中小企業(yè)，這決定了它是內(nèi)生的。

這里還有一個(gè)證據(jù)，美國(guó)的稅收增長(zhǎng)已經(jīng)開始收斂。從第二季度來(lái)講，美國(guó)的情況肯定比市場(chǎng)預(yù)期的要好。美國(guó)第一季度的環(huán)比是很低的，第二季度會(huì)好，失業(yè)率也很高，但是不足為據(jù)。失業(yè)是一個(gè)滯后指標(biāo)，其實(shí)美國(guó)的就業(yè)非常好。美國(guó)的朱格拉周期已經(jīng)啟動(dòng)，而且非常強(qiáng)勁，正因?yàn)榫蜆I(yè)比較好，所以內(nèi)部判斷也好。而且美國(guó)的消費(fèi)也是超預(yù)期的，美國(guó)的增長(zhǎng)具有內(nèi)部基礎(chǔ)，這是在于美聯(lián)儲(chǔ)的保駕護(hù)航壓低美國(guó)的實(shí)際利率，盡管不再擴(kuò)充規(guī)模，但是總規(guī)模維持不變。調(diào)整的結(jié)果是美國(guó)國(guó)債最難的時(shí)候是2011年，當(dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)債最危險(xiǎn)的時(shí)候已經(jīng)過去了，更何況美國(guó)政府的預(yù)算4月份已經(jīng)開始收斂了，但是這種收斂不太可持續(xù)，未來(lái)一年會(huì)有所反復(fù)，不管怎樣出現(xiàn)了收斂的跡象，4月份美國(guó)政府的稅收可以倒推一下美國(guó)第二季度會(huì)好于預(yù)期這樣的情況，實(shí)際上我們做一些數(shù)據(jù)調(diào)整，包括就失業(yè)率。

兩次調(diào)整之后出現(xiàn)了這樣的情況，大企業(yè)反而不好，這是好事，私營(yíng)企業(yè)的就業(yè)率非常好，包括昨天晚上發(fā)布的美國(guó)零售數(shù)據(jù)都非常好，一句話就是美國(guó)的增長(zhǎng)具有內(nèi)生基礎(chǔ)，盡管內(nèi)生基礎(chǔ)是美聯(lián)儲(chǔ)保駕護(hù)航，實(shí)際上最大的受益者是美國(guó)，最大的受害者是中國(guó)，這也是中國(guó)作繭自縛，因?yàn)橹袊?guó)的緊縮不堅(jiān)決，實(shí)際上中國(guó)也是美聯(lián)儲(chǔ)需要的，包括香港整個(gè)14個(gè)區(qū)，人民幣持有化，這可能是未來(lái)的重磅炸彈，如果這個(gè)不改，被動(dòng)局面就改變不了，英鎊現(xiàn)在也不可持續(xù)，中國(guó)的工業(yè)增加值單月的正在往下走，那個(gè)紅線是環(huán)比，，中國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)應(yīng)該還可以下降1個(gè)百分點(diǎn)，這是工業(yè)增加值，工業(yè)增加值回光返照是因?yàn)橛行┌l(fā)電廠產(chǎn)量不高，積極性不高，覺得體制不合理，中國(guó)的情況是三架馬車在趨緩，還有一個(gè)重磅炸彈就是庫(kù)存比較高，我們第一季度比較好，補(bǔ)完庫(kù)存之后一看價(jià)格下來(lái)了，要去庫(kù)存，從去年年報(bào)來(lái)看我們的企業(yè)盈利出現(xiàn)了拐點(diǎn)，一季報(bào)很難看，二季報(bào)還沒有出來(lái)，更難看。

出口領(lǐng)先指標(biāo)也是吻合的，到了第三季度中國(guó)的出口會(huì)放緩，第二季度還可以，那么投資好不好呢？消費(fèi)是民意值，通脹起來(lái)了，消費(fèi)也不太好，資源型價(jià)格上揚(yáng)，這是名義值，不是實(shí)際值。再來(lái)看一下為什么出現(xiàn)這樣的形態(tài)，中國(guó)實(shí)際利率現(xiàn)在是最低的，在過去的十年，在朱镕基的時(shí)代實(shí)際利率大部分是正的，最近十年實(shí)際利率大部分是負(fù)的，所以房地產(chǎn)調(diào)控非常緊張。如果實(shí)際利率為正，所有的資產(chǎn)價(jià)格都要發(fā)生變化。我們是在負(fù)利率背景下做投資的，就是這樣的情況。

美國(guó)的CPI是不是很嚴(yán)峻呢？也不是很嚴(yán)峻的，因?yàn)槊绹?guó)的人口結(jié)構(gòu)要比歐洲好，我們?cè)倏粗袊?guó)，中國(guó)的PPI以前預(yù)測(cè)是一個(gè)拐點(diǎn)，但是有一個(gè)不太好的信號(hào)，盡管PPI總體是一個(gè)拐點(diǎn)，這個(gè)月剛剛公布的還在往上走，中國(guó)的CPI盡管是5.3%，但是環(huán)比重新抬頭，所以CPI很嚴(yán)峻，今年CPI能夠控制在全年的4.8%就是萬(wàn)幸了，未來(lái)CPI驅(qū)動(dòng)正在往上走，農(nóng)產(chǎn)品出現(xiàn)了分化，盡管大宗商品都在往下走，但是玉米價(jià)格未來(lái)還在往上走，人口工資還在往上走。CPI本身居高不下，對(duì)于消費(fèi)還有抑制作為，對(duì)于房地產(chǎn)本身有抑制作用，但是價(jià)格是堅(jiān)持的，真正的房地產(chǎn)價(jià)格暴跌就是利率上去了，2005年伯南克加息，2007年開始往下走，2008年美國(guó)次貸危機(jī)，美國(guó)歷史上出現(xiàn)了11次危機(jī)，一次和銀價(jià)有關(guān)，一次和互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)，跟房地產(chǎn)有關(guān)最大的就是這一次，在2003-2005年利率非常低，這和中國(guó)也有關(guān)，由于中國(guó)的干擾，2002年以來(lái)整個(gè)中國(guó)的外匯機(jī)制的扭曲有關(guān)，是這樣的情況。

中長(zhǎng)期我就稍微簡(jiǎn)單地講一講，最近兩個(gè)禮拜美元返點(diǎn)，歐洲固有的一些問題，我們看看歐洲的銀行和德國(guó)的銀行，我們看一下意大利好不好，再來(lái)看看歐洲銀行，每個(gè)債務(wù)的高峰期可能已經(jīng)過去了，通過9次調(diào)整，歐洲銀行的高峰期還沒有到，2002年第一季度，歐洲在未來(lái)的9個(gè)月有可能會(huì)二次探底，美國(guó)不會(huì)的。我們講歐洲中央銀行，天下沒有免費(fèi)的午餐，沒有大公無(wú)私的人，你們搞一些金融機(jī)構(gòu)也是為自己融資服務(wù)，是這樣的情況。美國(guó)會(huì)從今年開始到明年減緩，因?yàn)樨?cái)政需要調(diào)整，但是還有一個(gè)慣性，這是4月份美國(guó)財(cái)政有一點(diǎn)收斂的跡象。

中國(guó)的通脹什么時(shí)候出現(xiàn)拐點(diǎn)？中國(guó)的通脹會(huì)在2012年出現(xiàn)一個(gè)下降的拐點(diǎn)，通脹是一個(gè)很長(zhǎng)期的因素，這和它的人口有關(guān)，所謂的生產(chǎn)點(diǎn)，現(xiàn)在中國(guó)人口是低生育率，低死亡率，人們開始走向老齡化，實(shí)際上通脹終究是往上移的，亂七八糟的加起來(lái)整個(gè)在往上走，其實(shí)是從系列通脹向非系列通脹轉(zhuǎn)移，包括大白菜3月份的暴漲，通脹恰恰在2012年，今年通脹可能是4.8%-5%左右，可能是這樣的情況。

現(xiàn)在美元全球的資金流動(dòng)量，特別是1998年的金融危機(jī)美元大反卷，是不是上次亞洲危機(jī)在香港，在中國(guó)大陸的重演？這種概率是很大的，正好有一個(gè)泡沫在頂峰，實(shí)際上我們是做市場(chǎng)的，不太可能寫政策經(jīng)營(yíng)，中國(guó)應(yīng)該先主動(dòng)硬著陸，等到2012年下半年美國(guó)真正好的時(shí)候再放松對(duì)沖，那個(gè)時(shí)候資產(chǎn)價(jià)格有吸引力了，而不是在美國(guó)返點(diǎn)的時(shí)候的巔峰狀態(tài)。實(shí)際上美元見底，美元返點(diǎn)三大因素，歐洲固有的問題，剛剛已經(jīng)展開說了，實(shí)際上宏觀基金一直是在加大歐元的空投頭寸。

再講一下大宗商品和黃金，黃金在金融危機(jī)期間走的是美國(guó)主權(quán)的定價(jià)模型，因?yàn)槊绹?guó)要壓低它的實(shí)際利率來(lái)維持服務(wù)需求，我們講一下亞洲的股票，亞洲股票還是自上而下型的，現(xiàn)在就是金融類和周期類，大宗商品經(jīng)濟(jì)類的，金融類就是資產(chǎn)敏感型的，順便講一下我們的亞洲銀行，其實(shí)不是利率敏感型的。由于時(shí)間有限，我就把結(jié)論講一講。短期而言，中美歐周期不同步，實(shí)際上從2009年開始就已經(jīng)不同步了，2009年6月份全球見底就不同步了，面臨著去庫(kù)存，第二季度的GDP一下子下來(lái)了9.7%，今年的GDP能到8.5%就不錯(cuò)了，所以中美歐周期不同步是一件好事，歐洲指標(biāo)現(xiàn)在已經(jīng)見底了，美國(guó)還是周期不同步，實(shí)際上就是二次探底，這是好事，明年就有機(jī)會(huì)了，中國(guó)主要的經(jīng)濟(jì)體財(cái)政困境，這個(gè)比較好理解，政府債務(wù)不變，長(zhǎng)期來(lái)看靠人口、農(nóng)業(yè)以及勞動(dòng)增長(zhǎng)率，人口是指人口質(zhì)量，農(nóng)業(yè)也有一個(gè)周期，我們說經(jīng)濟(jì)有7個(gè)周期，還有50年的農(nóng)業(yè)周期，實(shí)際上總共是9個(gè)周期，未來(lái)對(duì)于農(nóng)業(yè)不能太樂觀，全球氣候不會(huì)變暖，而是變冷，為什么要進(jìn)行調(diào)整呢？就是這個(gè)意思。

增長(zhǎng)將會(huì)全球趨緩，歐洲央行只是一次警示性加息，沒有進(jìn)入加息通道，歐洲央行越加息通脹越高，一加息打壓美元，不加息通脹就下來(lái)了，中國(guó)三架馬車趨緩，消費(fèi)品趨緩，投資看起來(lái)很好，六七月份也要趨緩，出口很好，八九月份就要下來(lái)，是這樣的情況，但是總體來(lái)看有一個(gè)緩沖，PPI拐點(diǎn)也確認(rèn)了，明年還有一個(gè)下行，第三季度可能會(huì)好一點(diǎn)，企業(yè)盈利將會(huì)有反彈，中國(guó)通脹今年CPI第二季度出現(xiàn)拐點(diǎn)，恐怕中央都不太認(rèn)可，通脹不要緊，預(yù)期的通脹沒有關(guān)系，主要是兩個(gè)因素，現(xiàn)在把美元搞清楚，美元是返點(diǎn)，主要大的返點(diǎn)是在2012年下半年，我最擔(dān)心的是2012年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)頂峰，應(yīng)該提前把資產(chǎn)價(jià)格壓下來(lái)，什么叫做主動(dòng)硬著陸？那個(gè)時(shí)候資產(chǎn)價(jià)格很低了，講大白話就是宏觀調(diào)控一直到明年上半年，明年下半年再放出來(lái)，這肯定是大家在探討的東西，包括原油，這實(shí)際上是不確定的，每年都是被政治家所利用的，油價(jià)終究也就是50-80塊錢，玉米價(jià)格要上去，豬肉價(jià)格也會(huì)上去，未來(lái)的半年豬肉價(jià)格還會(huì)上去。黃金是另外一個(gè)大的資產(chǎn)，美國(guó)現(xiàn)在的實(shí)際利率也是負(fù)的，中國(guó)現(xiàn)在是-2%，美國(guó)股票可能還有一點(diǎn)上行空間，因?yàn)檗D(zhuǎn)移的周期向好，中國(guó)宏觀調(diào)控新周期推演，這是一個(gè)最大的風(fēng)險(xiǎn)，我們講新周期、舊周期是怎么來(lái)的？年初不斷有人講新周期，現(xiàn)在可能還有的人認(rèn)為是新周期，新周期也就是朱格拉周期，實(shí)際上是產(chǎn)業(yè)升級(jí)，標(biāo)志性的東西就是經(jīng)濟(jì)性周期的破滅，最近幾十年來(lái)，美國(guó)這次房地產(chǎn)破滅四五年了，2009年10月份開始確認(rèn)，不可能兩全其美，做一個(gè)不恰當(dāng)?shù)谋确?，和原?lái)的媳婦一定要辦離婚手續(xù)才能娶新媳婦，所以不是新周期起步了，怎么會(huì)莫名其妙地起步呢？所以硬著陸不一定是壞事，可能還是一件好事。

我就講這么多，謝謝大家！