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交銀藍(lán)籌基金經(jīng)理 崔海峰

展望2010年的A股市場，投資人應(yīng)做出什么樣的預(yù)判？從目前機(jī)構(gòu)賣方做出的各類預(yù)期來看，基本還是很樂觀的，但如果歷史統(tǒng)計繼續(xù)有效，那么未來的A股市場或許還會呈現(xiàn)出更多樣化的表現(xiàn)。當(dāng)然，盡管預(yù)判的對與錯很重要，但更重要的是如何修正和應(yīng)對經(jīng)濟(jì)和市場的變化。

預(yù)判2010年的A股市場，有幾個因素或問題值得投資人關(guān)注。

一、如果經(jīng)濟(jì)回歸均衡增長階段，且經(jīng)濟(jì)的波動性在收斂，則A股指數(shù)還會大起大落嗎？A股市場更多的是否將是結(jié)構(gòu)性機(jī)會？

《桃花扇》里面說，“眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了”。

經(jīng)濟(jì)周期起伏似曾相識，回顧98年以來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，經(jīng)濟(jì)增長從96年第一季度的10.90%，大幅回落到98年第二季度的7.20%，隨后逐步回升到99年第四季度的7.60%，以及01年第三季度的8.00%；反映了在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)反復(fù)但底部抬高的過程。

而經(jīng)濟(jì)增長從07年第二季度的13.4%，到09年第一季度的6.10%，經(jīng)歷了大起大落之后，逐步從復(fù)蘇走向恢復(fù)性增長，進(jìn)入均衡增長區(qū)域。如果經(jīng)濟(jì)的周期性還存在，那么增長波動性在均衡增長的階段將處于收斂狀態(tài)。

經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了第一次去庫存化之后，走出衰退，開始了恢復(fù)性增長，隨后就需要產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性的再調(diào)整了。在固定資產(chǎn)的投資上，國家和私營部門的比重需要調(diào)整，相應(yīng)的生產(chǎn)要素改革急需推進(jìn)；進(jìn)出口上，外部再平衡的過程盡管開始改善，但地區(qū)和產(chǎn)品需要再調(diào)整，同時，進(jìn)口需求和結(jié)構(gòu)重新提到國家政策層面。而作為持續(xù)增長保障的消費(fèi)也面臨收入再分配的改革推進(jìn)，貧富差距的拉大傾向也極大制約著消費(fèi)增長的升級。

因此，在進(jìn)入可能出現(xiàn)的再次繁榮增長階段之前，我們需要平衡和改善經(jīng)濟(jì)實(shí)體中存在的結(jié)構(gòu)性問題。而在當(dāng)前這樣的恢復(fù)性增長和步入均衡增長階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動性在減弱，A股市場就缺乏大起大落的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)了。

但市場的結(jié)構(gòu)性機(jī)會還是存在的。政府的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策的方向就是投資人值得關(guān)注的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。政府2010年“調(diào)結(jié)構(gòu)、促民生”的經(jīng)濟(jì)政策或許就是A股市場明年的主題線索。例如，要素改革、區(qū)域振興、節(jié)能減排、城鎮(zhèn)化、出口改善等都是值得關(guān)注的線索。

二、投資人對貨幣政策的收縮或已經(jīng)有了預(yù)期，但問題是對于貨幣政策收縮的節(jié)奏和力度，投資人有相對穩(wěn)定的預(yù)期嗎？貨幣供應(yīng)增長從30%附近回縮到20%附近， A股市場對此已經(jīng)完全適應(yīng)了嗎？

2008年11月以來，隨著政府的貨幣供應(yīng)大幅增長，實(shí)體企業(yè)的業(yè)績盡管有明顯的恢復(fù)，而有的行業(yè)還處在不穩(wěn)定階段，但A股市場對企業(yè)的估值(P/E)卻出現(xiàn)了大幅抬升。同樣，現(xiàn)在投資人要面對著政府貨幣政策的收縮(即使是所謂的“正?；?。7月底貨幣政策的邊際微調(diào)，A股市場就作出了第一次演繹，最為明顯的是行業(yè)投資板塊發(fā)生了明顯的替換，穩(wěn)定性和消費(fèi)性行業(yè)以及中小盤股票表現(xiàn)積極。

回顧過往貨幣政策收縮中，尤其是貨幣供應(yīng)增長開始明顯回收的階段，A股市場指數(shù)常處于明顯的回調(diào)和震蕩，即使有可能繼續(xù)上行，但也表現(xiàn)出震蕩態(tài)勢。因此，貨幣供應(yīng)量增長幅度的變化還是對市場有著明顯的影響的，畢竟作為市場整體，估值(P/E)抬升對市場價格(P)的影響遠(yuǎn)大于企業(yè)業(yè)績(EPS)的增長預(yù)期。展望2010，如果貨幣供應(yīng)增長從30%附近回縮到20%附近，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動性可能還算充裕，但虛擬經(jīng)濟(jì)的A股市場可能還需要不斷適應(yīng)，未來總有一個不穩(wěn)定的貨幣政策預(yù)期壓制著市場的走勢。例如，2009年12月份地產(chǎn)調(diào)控政策的連續(xù)出臺投資人顯然并沒有充分預(yù)期，導(dǎo)致市場急速下跌。

現(xiàn)在，還多了一個不穩(wěn)定因素，2010年是否會出現(xiàn)美國貨幣政策的第一次收縮？假設(shè)出現(xiàn)，它的第一次邊際效應(yīng)如果很劇烈，則市場的第一次震蕩演繹將會隨之而來。

另外，隨著CPI和PPI增長的轉(zhuǎn)正，通脹預(yù)期開始蔓延，尤其對資產(chǎn)類預(yù)期更為明顯。從全年來看，2010年實(shí)際GDP的增長相對于09年或許并不明顯，但名義GDP卻可能增長很多。投資的機(jī)會就在價格，尤其中上游的原材料行業(yè)和資產(chǎn)類行業(yè)。不過結(jié)合政府的貨幣政策收縮預(yù)期，這樣的投資機(jī)會存在一個時間差，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)物價實(shí)質(zhì)上漲和政府貨幣政策再次加強(qiáng)緊縮的時間差。因此，如果政府出于平衡的考慮而再次加強(qiáng)緊縮，則貨幣收縮的加強(qiáng)是會滯后的，因此中上游的投資機(jī)會是存在的。

三、2009年A股市場的風(fēng)格輪換很明顯，即使2010年的經(jīng)濟(jì)波動性在收斂，市場的風(fēng)格輪換還會繼續(xù)出現(xiàn)嗎？

應(yīng)該說2009年是2008年大跌之后的大反彈，因此 A股市場本質(zhì)上是所有行業(yè)板塊都得到了估值修復(fù)和表現(xiàn)，行業(yè)和風(fēng)格輪換很明顯。

而現(xiàn)在在風(fēng)格表現(xiàn)上，大盤股的超額收益相對于中小盤股的差異處于歷史的底端，風(fēng)格輪換的契機(jī)仍然存在。但A股市場如何體現(xiàn)出這樣的風(fēng)格輪換呢？一種是大盤股例如銀行板塊直接向上表現(xiàn)，這樣就可縮小風(fēng)格差異；另一種情況是，整個市場先下跌，在此過程中大盤股少跌，這樣兩者的差異也會縮小。從近期的鋼鐵表現(xiàn)和銀行的異動，似乎有風(fēng)格輪換的跡象，但是否有持續(xù)性還有待觀察。

從歷史上看，中小盤板塊的表現(xiàn)波動性很大，但相對于指數(shù)的超額收益率明顯高于所謂的大盤股或者大行業(yè)的收益率。這現(xiàn)象也許說明在一個正在快速增長的經(jīng)濟(jì)體中，盡管有波動，但增長是趨勢，小行業(yè)或者小企業(yè)的擴(kuò)張更具有爆發(fā)性。而且在外部資源還依舊充足的環(huán)境下，即使是淪落的企業(yè)也有烏雞變鳳凰的奇跡頻發(fā)。

展望2010年，如果經(jīng)濟(jì)的波動性在收斂，而政府積極政策也在逐步退出，則相對而言，大盤股的超額收益的預(yù)期將下降，結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會的概率將更大。大盤搭臺，結(jié)構(gòu)唱戲，將可能是2010年的市場格局。2010年風(fēng)格輪換還會存在，但大盤股的機(jī)會在于被市場過分壓制的階段性機(jī)會，或者預(yù)期的經(jīng)濟(jì)波動性并未收斂而是進(jìn)入了直接的高增長所帶來的超預(yù)期的機(jī)會。

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