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交銀施羅德 投資副總監(jiān)兼專戶投資部總經(jīng)理 趙楓

仍然記得2009年11月底大家討論市場的時候，總是很樂觀，其理由是宏觀經(jīng)濟基本面正在持續(xù)向好，市場并沒有太大的下跌空間，而明年一季度無論是宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)還是企業(yè)盈利，其同比增長速度都可能創(chuàng)出較高的水平；此外，明年一季度銀行新增信貸的規(guī)模很可能再度回升到較高的水平，因此投資者對未來一段時間的流動性改善也報有較高的期望；當然，樂觀的理由還包括居民存款的持續(xù)活化、熱錢流入速度的加快，以及房地產(chǎn)投資增速回升導致的經(jīng)濟短暫過熱等等；券商策略會上也紛紛預測2010年的市場走勢會是N型，一季度上升、二季度調整、三季度整固、四季度再創(chuàng)新高。然而，經(jīng)驗告訴我們，當大家都高度一致樂觀的時候，市場走勢往往會出其不意，尤其讓我們擔心的是看多者如基金經(jīng)理們的倉位都已頂?shù)缴舷蓿掷锊]有太多的現(xiàn)金去做多，反倒是拿著一大把股票期望新增資金把市場推上去，這樣風險就比較大了。

但是，在當時我們確實也想不出來有什么理由去看空市場，從大的方面看，大家所列舉的理由在很大程度上是符合邏輯的，因此從基本面角度去看，我們找不出太多反對的理由。這里面唯一的變數(shù)是政策，政策的調整很可能會改變投資者對未來一段時間基本面走勢的預期。然而政策的改變卻是我們無法預測的，而且11月底召開的中央政治局會議傳達出政策穩(wěn)定的信號，使得我們對未來一段時間的市場更加迷惘。

在近期所作的幾場推薦會上，相對于市場一片看多的預期，我們對2010年的市場走勢總體是偏謹慎的，我們認為相對于2009年的收益水平，2010年的市場整體收益率將大大降低，從年線看明年全年可能僅僅是一根帶有上下影線的小陽線，上下影線的長度的則取決于政策的變化。

由于全球宏觀經(jīng)濟向好的趨勢是相對確定的，因此A股市場在2010年并不存在大幅下跌的系統(tǒng)性風險，考慮到明年市場整體盈利增長在25%左右，當前滬深300指數(shù)的點位在明年看來也就是20倍左右的市盈率，市場存在較為堅實的估值支持。然而經(jīng)過2009年恢復性上漲之后，市場對未來基本面的樂觀情緒比較一致，而這種樂觀情緒很大程度上也已經(jīng)反映到股價和基金的倉位中；如果未來宏觀經(jīng)濟或企業(yè)盈利情況不達預期，可能會對市場的樂觀情緒造成打擊，從而導致市場短期調整。從另一個角度來看，伴隨經(jīng)濟復蘇越來越確定，各國在2009年所采取的刺激政策在明年出現(xiàn)調整和退出的可能性越來越大，從而市場流動性產(chǎn)生負面影響，也可能改變經(jīng)濟復蘇的節(jié)奏和力度。

高盛最近出了一份策略報告，對全球不同地區(qū)的股市的波動和宏觀經(jīng)濟關系進行了研究。在報告中，高盛按宏觀經(jīng)濟運行把股票市場的運行分為四個階段，分別為絕望(despair)、希望(hope)、增長(growth)和樂觀(optimism)，與大家較為熟悉的投資時鐘較為類似；高盛進一步分析了股票在這四個階段中的回報率(除英國以外歐洲市場表現(xiàn))，其結果如圖一。從圖一中看到，雖然股市收益率在大趨勢上是與宏觀經(jīng)濟基本面同步的，但不同階段的收益率差異卻很大，并非經(jīng)濟越好股市收益率越高。

我們清晰地看到股市收益率最高的階段正是希望階段，就象2009年發(fā)生的情況一樣，經(jīng)濟雖已經(jīng)觸底，但復蘇的前景并不明朗，企業(yè)盈利也仍在低位徘徊，在投資者猶豫和懷疑的時候，股市卻創(chuàng)造了最高的回報率。股票市場在這個階段的上漲并非由基本面驅動的，而是來源于估值水平的擴張。

我們比較擔心的是2010年中國經(jīng)濟開始步入增長階段，這個時候投資者對經(jīng)濟增長前景已經(jīng)沒有分歧，市場中充斥著樂觀情緒，然而圖一顯示這個階段雖然企業(yè)盈利確實出現(xiàn)大幅增長，但估值水平卻出現(xiàn)了收縮，最終股市收益率表現(xiàn)平平。至于是什么因素導致股票市場估值水平出現(xiàn)收縮，原因可能是多種多樣的，有可能是流動性收縮導致的，也有可能是市場轉好引發(fā)股票供給大增導致的，或者是投資者過度樂觀的情緒進行修正所致，等等。我們無法預計明年中國宏觀經(jīng)濟政策會出現(xiàn)什么樣的改變，但管理層傳達“相機抉擇”的信號無疑使得投資在明年面臨一個不確定的宏觀政策環(huán)境，而通脹的上升、資產(chǎn)價格的飛漲、銀行信貸的超高速增長都可能使原來的刺激政策出現(xiàn)明顯的轉向，即使是刺激政策的正常退出，也會給市場流動性造成負面影響，投資者在預期明年中國經(jīng)濟高速增長乃至可能過熱的情況下，也應當擔心政策調整給經(jīng)濟增長和市場環(huán)境所帶來的沖擊。

總體來說，明年A股市場可能是一個相對較為平淡階段，市場并無太大的系統(tǒng)性風險，但上升的空間也會因估值和政策的原因受到壓制。對于以絕對收益為目標的投資者而言，明年將會是很有挑戰(zhàn)性的一年，情緒波動會成為我們最大的敵人，降低明年的收益率預期、忽視市場的短期波動、通過自下而上的選股構建組合可能是相對可行的策略。

最后，新的一年即將來臨，祝投資者新年快樂。

歐洲市場(除英國外)股市收益率分解(圖片來源：交銀施羅德)

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