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匯添富基金研究總監(jiān) 韓賢旺

回顧2009年的A股市場(chǎng)，我們似乎經(jīng)歷了一次濃縮但完整的股市周期：經(jīng)歷了1季度的新能源和政府產(chǎn)業(yè)政策的主題性投資，有色、新能源、建材、機(jī)械、汽車等行業(yè)表現(xiàn)搶眼；進(jìn)入2季度就目睹了傳統(tǒng)主力行業(yè)卷土重來(lái)，煤炭、房地產(chǎn)、金融板塊異軍突起；3季度開(kāi)端是鋼鐵等投資品狂飆，結(jié)局就是一次3400點(diǎn)到2700點(diǎn)的調(diào)整。A股市場(chǎng)總在投資者形成共識(shí)的時(shí)候跟后者對(duì)著干，我稱之為折返跑行情；接下去我們就經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)半年的中小盤(pán)表現(xiàn)的階段，商業(yè)、家電、食品飲料、醫(yī)藥、旅游、消費(fèi)類電子等內(nèi)需消費(fèi)股一統(tǒng)江湖，大盤(pán)指數(shù)也經(jīng)歷了幾起幾落的小幅度盤(pán)整行情，直到現(xiàn)在還沒(méi)有走出2700-3400的區(qū)間。有時(shí)候我們不禁調(diào)侃：要是把2007-2009年行情抹掉，那么A股市場(chǎng)還是非常流暢的。

喧囂而過(guò)的2009年股票市場(chǎng)實(shí)際上反映了本輪全球金融危機(jī)背景下中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的舉措。從2008年開(kāi)始，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)低速增長(zhǎng)期，持續(xù)時(shí)間會(huì)超過(guò)現(xiàn)在很多投資者的預(yù)期。人類總是擅長(zhǎng)于總結(jié)，而不精于預(yù)測(cè)。在高度不確定的股市中做判斷更多地受到近期事件的影響，投資者自然會(huì)沉浸在過(guò)去十多年全球經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的樂(lè)觀情緒中。其實(shí)，這次金融危機(jī)的確是一個(gè)分水嶺：金融自由化讓位與金融管制、美國(guó)失業(yè)率居高不下、儲(chǔ)蓄率上升來(lái)彌補(bǔ)家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表窟窿等經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力下降都不是短期現(xiàn)象。因此，2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)就是內(nèi)熱外冷，外需只有反彈而沒(méi)有反轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依賴內(nèi)需。2009年看內(nèi)需中貨幣政策、財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策的拉動(dòng)作用，2010年看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

如何判斷中國(guó)現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)？我覺(jué)得每個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)都有各自的特點(diǎn)，簡(jiǎn)單類比很容易得出“差之毫厘，謬之千里”的結(jié)論。比如，不斷有人舉例美國(guó)20世紀(jì)30年代的大蕭條來(lái)類比眼下的金融危機(jī)，全然不顧兩個(gè)年代人們對(duì)貨幣政策的理解能力已經(jīng)完全不一樣；類似的例子還有日本與中國(guó)的比較：拿日本20世紀(jì)60年代的樣本就是高速增長(zhǎng)，拿其20世紀(jì)90年代的樣本就是泡沫破滅和經(jīng)濟(jì)停止增長(zhǎng)?？墒锹闊┑氖牵袊?guó)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)似乎同時(shí)具備日本兩個(gè)時(shí)代的經(jīng)濟(jì)元素，一不小心就得出相反的結(jié)論。

我覺(jué)得可以分兩個(gè)層面看中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀：一、從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度看，青壯年勞動(dòng)力占主導(dǎo)的人口結(jié)構(gòu)、高企的儲(chǔ)蓄率、技術(shù)進(jìn)步、健康的金融體系和財(cái)政實(shí)力、潛力廣闊的內(nèi)需市場(chǎng)都是保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處于高速增長(zhǎng)黃金期的中間點(diǎn)；二、從短期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)角度看，貨幣政策和財(cái)政政策從2010年開(kāi)始逐步淡出也是一個(gè)大概率事件，基本面恢復(fù)乃至內(nèi)需拉動(dòng)下行業(yè)結(jié)構(gòu)性利潤(rùn)增長(zhǎng)將成為2010年的投資重點(diǎn)。

具體而言，2010年內(nèi)需增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整成為關(guān)注點(diǎn)，核心點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和通貨膨脹預(yù)期。從經(jīng)濟(jì)恢復(fù)角度看，2008年底開(kāi)始的政府經(jīng)濟(jì)拯救計(jì)劃本身就是以傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式操作的，充滿了凱恩斯式經(jīng)濟(jì)政策痕跡。因此，我們可以預(yù)計(jì)內(nèi)需中的消費(fèi)和投資將繼續(xù)構(gòu)成2010年企業(yè)盈利增長(zhǎng)的主角，大量傳統(tǒng)行業(yè)在這次經(jīng)濟(jì)拯救計(jì)劃中將大為獲益。我們看到房地產(chǎn)、商業(yè)、食品飲料、家電、汽車這些行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯，在2009年產(chǎn)生了大量投資機(jī)會(huì)。從通貨膨脹預(yù)期看，2010年CPI由負(fù)轉(zhuǎn)正并逐漸進(jìn)入溫和通脹階段(不排除通脹高于預(yù)期的可能性)，價(jià)格上漲和毛利率回升也會(huì)增厚利潤(rùn)表的底線(bottom line)。相信2010年的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整深化的方向依然有利于這些內(nèi)需行業(yè)。即使在這些傳統(tǒng)行業(yè)，不斷有企業(yè)通過(guò)盈利模式的創(chuàng)新和與資本市場(chǎng)的結(jié)合不斷發(fā)展壯大。傳統(tǒng)行業(yè)的投資不妨多采用價(jià)值股的思路。

在內(nèi)需高歌猛進(jìn)的2010年，從新行業(yè)和新模式中挑選成長(zhǎng)股已經(jīng)越來(lái)越成為投資者的共識(shí)。除了生產(chǎn)要素以外，技術(shù)進(jìn)步在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中扮演著重要的角色，這就是大背景。當(dāng)然，無(wú)論是新能源還是3G，無(wú)論是生物技術(shù)還是智能電網(wǎng)，具有持續(xù)生命力并最終勝出的畢竟都是少數(shù)，關(guān)鍵是利潤(rùn)表的底線，股市投資也是這個(gè)殘酷的淘汰過(guò)程的投票器。就我個(gè)人觀點(diǎn)而言，通信服務(wù)、消費(fèi)金融電子、生物和醫(yī)藥新技術(shù)、低碳經(jīng)濟(jì)背景下的節(jié)能減排都是2010年值得關(guān)注的重點(diǎn)。在新興行業(yè)中，技術(shù)進(jìn)步一般都是熊彼特說(shuō)的毀滅性創(chuàng)造(Destructive creation)，對(duì)于技術(shù)的商業(yè)化空間的判斷、團(tuán)隊(duì)管理能力和盈利模式的分析將成為選股的關(guān)鍵。

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