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股指期貨推出前后恐先漲后跌
如果股指期貨近期引入,而股市長(zhǎng)期趨勢(shì)并未發(fā)生重大變化,那么股指就會(huì)呈現(xiàn)推出前漲,推出后跌的態(tài)勢(shì)。
隨著股指期貨的漸行漸近, 投資者普遍關(guān)注兩個(gè)基本問(wèn)題:一是股指期貨的推出會(huì)否改變股市長(zhǎng)期趨勢(shì)?二是股指期貨的引入會(huì)產(chǎn)生怎樣的短期效應(yīng)?
第一個(gè)問(wèn)題的答案是明確的,股市的大方向由實(shí)體經(jīng)濟(jì)最終決定, 股指期貨的引入并不會(huì)改變股市的長(zhǎng)期趨勢(shì)。
回答第二個(gè)問(wèn)題并不簡(jiǎn)單,美國(guó)、日本、韓國(guó)、香港和臺(tái)灣的股指,在推出股指期貨前后出現(xiàn)了一致的演變軌跡:引入前約1個(gè)半月內(nèi)上升,引入后約1個(gè)半月內(nèi)下跌。但要判斷該軌跡是否會(huì)在中國(guó)股市重現(xiàn),不能只依據(jù)小樣本的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果,要得到可靠結(jié)論,必須認(rèn)清其產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)制。
我們構(gòu)建了一個(gè)由策略交易者與趨勢(shì)交易者組成的多期博弈模型:策略交易者完全理性, 追求預(yù)期效用的最大化;趨勢(shì)交易者有限理性, 總是跟風(fēng)操作。模型揭示,剔除大盤(pán)長(zhǎng)期趨勢(shì)后,當(dāng)趨勢(shì)交易者跟風(fēng)程度較弱時(shí),股指在期貨推出前短期下跌,推出后繼續(xù)下跌;當(dāng)趨勢(shì)交易者跟風(fēng)程度較強(qiáng)時(shí),股指在期貨推出前短期上漲,推出后則下跌。
當(dāng)股指期貨首次推出時(shí), 交易者對(duì)其與現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制并不完全清楚,它的推出使交易者對(duì)大盤(pán)估值產(chǎn)生不確定性,而這種不確定性要在期貨推出后一段時(shí)間內(nèi)才能逐步消化。在模型中,策略交易者會(huì)在投機(jī)收益和源于這種不確定性的風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行平衡,以使預(yù)期效用最大化。在跟風(fēng)程度較低的市場(chǎng)上,策略交易者誘導(dǎo)趨勢(shì)交易者跟風(fēng)從而獲利的機(jī)會(huì)較小,只能通過(guò)持續(xù)減少倉(cāng)位降低風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提高預(yù)期效用。因而分離了長(zhǎng)期趨勢(shì)后的股指走向,在期貨推出前即開(kāi)始下行,一直延續(xù)到推出后一段時(shí)間。在跟風(fēng)程度較高的市場(chǎng)上,策略交易者先建倉(cāng)推高股指,從而引致趨勢(shì)交易者跟風(fēng),指數(shù)被進(jìn)一步抬高。股指期貨推出后,策略交易者減少現(xiàn)貨頭寸同時(shí)賣(mài)空期貨獲利,由此帶來(lái)的收益遠(yuǎn)超其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。因此,指數(shù)短期走勢(shì)在期貨推出前上行,而在推出后則下行。
以上分析表明,股指期貨的推出對(duì)指數(shù)的短期影響取決于市場(chǎng)跟風(fēng)行為的強(qiáng)弱,即羊群效應(yīng)的大小。實(shí)證研究表明,美國(guó)、日本、韓國(guó)、香港和臺(tái)灣的股市在股指期貨推出前后均存在較強(qiáng)的羊群效應(yīng),尤其是在指數(shù)上行時(shí)。將此模型應(yīng)用到中國(guó)股市,我們認(rèn)為,由于國(guó)內(nèi)投資者具有很強(qiáng)的跟風(fēng)傾向,股指期貨在推出前短期內(nèi)將抬高大盤(pán),推出后則壓低大盤(pán)。
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