巴曙松：投資股指期貨要“先考試”，投資者要“有資金、有經(jīng)驗、有知識”——繼創(chuàng)業(yè)板提出投資者適當(dāng)性制度后，15日公布的一系列股指期貨合格投資者有關(guān)規(guī)定，將這一制度提上了新的高度。

股指期貨投資為何要設(shè)置諸多門檻？國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松以香港雷曼迷你債事件為例，闡釋了這些門檻的重要性。他曾擔(dān)任中銀香港風(fēng)險管理部助理總經(jīng)理和中央人民政府駐香港聯(lián)絡(luò)辦公室經(jīng)濟部的副部長，十分熟悉香港金融市場。

不當(dāng)銷售引起“迷你債”風(fēng)波

雷曼兄弟公司破產(chǎn)后，在香港銷售的雷曼迷你債券價格嚴重縮水，給4萬多名香港投資者帶來上百億港元損失，其中大部分是中小投資者。隨后，眾多投資者屢次請愿和抗議，給香港金融市場秩序帶來了沖擊。

“雷曼迷你債是一種復(fù)雜場外金融衍生品，在香港銷售此類產(chǎn)品必須遵守投資者適當(dāng)性制度。而少數(shù)金融機構(gòu)在向少數(shù)客戶推銷時違反了這一要求，被部分別有用心的人士炒作放大，可以說是雷曼迷你債事件的直接導(dǎo)火索?！卑褪锼烧f。

據(jù)統(tǒng)計，香港金管局收到1.2萬多宗有關(guān)雷曼兄弟相關(guān)產(chǎn)品的投訴，對銀行的“誤導(dǎo)銷售”和“不恰當(dāng)銷售”成了投訴的焦點內(nèi)容之一。一位年近七十的客戶稱，他在銀行的定期存款到期后，銀行職員建議他購入“迷你債”，只強調(diào)“產(chǎn)品是定期債券，很有保障，適合老年投資者”，從未向他提及雷曼公司掉期協(xié)議之類的風(fēng)險。

據(jù)調(diào)查，銀行銷售人員對雷曼迷你債結(jié)構(gòu)一知半解，50多頁的招售書讓金融專業(yè)人士也不敢說完全讀懂。

巴曙松說，盡管香港在法規(guī)方面有明確規(guī)定，但是近年來隨著復(fù)雜產(chǎn)品的市場滲透水平迅速提高，類似雷曼迷你債券這樣的復(fù)雜產(chǎn)品迅速滲透到廣大的投資者中，但是其復(fù)雜性并沒有引起市場的充分關(guān)注。

特別是對于當(dāng)時被國際主要評級機構(gòu)都評出很高級別的產(chǎn)品，無論是金融機構(gòu)還是銷售人員或者投資者，都習(xí)慣性地認為這是低風(fēng)險產(chǎn)品。

在這種誤解基礎(chǔ)上，少數(shù)銀行從業(yè)人員等金融中介機構(gòu)在執(zhí)行層面上忽視了“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)娜恕?，以及“向投資者充分披露產(chǎn)品性質(zhì)和風(fēng)險狀況”，從而導(dǎo)致了因不恰當(dāng)銷售而帶來的一系列損失和糾紛。盡管其中帶有不少惡意炒作的成分，但這也暴露出了香港的金融市場在投資者適當(dāng)性管理方面的缺失。

經(jīng)過9個多月的調(diào)查和協(xié)商，香港證監(jiān)會、香港金管局和16家雷曼迷你債分銷銀行達成回購協(xié)議，困擾香港金融市場長達10月之久的雷曼迷你債風(fēng)波暫時可以告一段落。

“在這次風(fēng)波中，香港監(jiān)管當(dāng)局和金融中介機構(gòu)在制定和執(zhí)行投資者適應(yīng)性管理制度方面的經(jīng)驗和教訓(xùn)，很值得我們學(xué)習(xí)和借鑒?！卑褪锼烧f。

設(shè)置投資門檻防范復(fù)雜衍生品危害

近來，從國企與境外投行簽訂復(fù)雜衍生品合約遭受巨額損失，到KODA(累計期權(quán))洗劫境內(nèi)富有個人，金融衍生品風(fēng)險事件時有發(fā)生。巴曙松說，從防范復(fù)雜金融衍生品風(fēng)險的角度看，有必要大力完善衍生品投資者適當(dāng)性管理制度，杜絕過度復(fù)雜衍生品對我國投資者的危害；同時要抓緊發(fā)展本土金融衍生品市場，為國內(nèi)企業(yè)提供本土的風(fēng)險管理平臺和工具。

境外市場的證券法規(guī)一般依據(jù)投資者資產(chǎn)量、年收入以及投資經(jīng)驗等標準，將投資者分為不同類別。例如香港將擁有投資組合800萬港元以上的個人定義為“專業(yè)投資者”；歐盟要求經(jīng)紀公司把客戶分為個人投資者、專業(yè)投資者與合格的對手方交易者，并對個人投資者進行最為嚴格的保護；日本創(chuàng)業(yè)板市場僅允許凈資產(chǎn)或金融資產(chǎn)在3億日元以上，并有1年以上交易經(jīng)驗的投資者參與交易。

“實踐中，對于專業(yè)投資者的理解有兩方面偏差。”巴曙松說，一是認為機構(gòu)投資者都是專業(yè)投資者，事實上一些制造類、貿(mào)易類企業(yè)缺乏金融產(chǎn)品投資經(jīng)驗和金融知識儲備，若認為這些企業(yè)與金融機構(gòu)一樣是專業(yè)投資者，顯然有失合理。

二是僅關(guān)注投資者的資金量，例如片面理解香港法規(guī)中對個人“專業(yè)投資者”的定義：擁有投資組合800萬港元或等值外幣。按照這一定義，在KODA事件中損失不菲的大陸富有個人也屬于專業(yè)投資者。事實上，這些人也許是商業(yè)精英，但在金融產(chǎn)品投資上經(jīng)驗尚淺。

“簡單地說，金融機構(gòu)以外的投資者要成為專業(yè)投資者，僅有資金是不夠的，還必須有經(jīng)驗和有知識?！卑褪锼烧f，這一點正好和股指期貨適當(dāng)性管理制度所提倡的“有資金、有經(jīng)驗、有知識”不謀而合。

投資者適當(dāng)性制度重在“落實”

巴曙松說，從雷曼迷你債、KODA等案件的實踐看，實際上銷售人員并未遵守有關(guān)規(guī)定。要落實投資者適當(dāng)性制度，除了要制定相關(guān)法律法規(guī)，更重要的是要有相關(guān)的操作規(guī)程，真正保護投資者的合法權(quán)益。

他建議，首先應(yīng)確保衍生產(chǎn)品賣方充分、合理地進行信息披露。對于股指期貨等場內(nèi)衍生品，因其在交易所內(nèi)交易，產(chǎn)品簡單且標準化，保證金交易、監(jiān)管嚴格，可制定基本的風(fēng)險揭示書，向投資者揭示產(chǎn)品風(fēng)險；對于場外衍生品，應(yīng)根據(jù)產(chǎn)品個性化特點附加一份“特別風(fēng)險揭示”，可參考香港證監(jiān)會的建議，規(guī)定在4頁紙的篇幅內(nèi)，語言要求淺顯易懂。

其次，清晰劃分買賣雙方職責(zé)。衍生品賣方主要責(zé)任為合理、明確地披露產(chǎn)品信息，并按照監(jiān)管規(guī)定嚴格篩選合格投資者，不當(dāng)銷售導(dǎo)致買方投資損失的，損失應(yīng)由賣方承擔(dān)。不過，若買方在不符合投資者適當(dāng)性的前提下，仍自愿進行與其風(fēng)險承受能力不符的投資，投資損失應(yīng)由買方自己承擔(dān)。

第三，大力發(fā)展簡單場內(nèi)衍生品市場。國有企業(yè)進行匯率掉期、結(jié)構(gòu)性存款、期權(quán)投資出現(xiàn)巨額浮虧，大陸富有個人海外投資衍生品遭遇巨額損失，根本原因在于國內(nèi)衍生品市場不完善。我國應(yīng)大力發(fā)展諸如股指期貨、國債期貨等簡單的場內(nèi)衍生品市場，以滿足投資者的套期保值和投資需求。同時，在具體的合同簽訂上，也應(yīng)當(dāng)要求海外金融企業(yè)提供的合同更為清晰簡潔，并主要以中國法律框架為適用法律框架。

巴曙松說，隨著我國多層次資本市場體系建設(shè)的推進，逐步建立與不同類別的投資者、不同風(fēng)險程度的投資產(chǎn)品和不同的監(jiān)管要求相協(xié)調(diào)的制度安排，積極探索投資者適當(dāng)性管理制度，已成為市場發(fā)展的迫切要求。(新華社電)

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