理財周報記者 汪江濤/文

10月底的廣州員村，空氣中彌漫著煙霧、灰塵和南方的熱分子。

簡單刷著石灰水的高墻、鐵門緊閉、一塊褪漆的白底黑字木招牌?！笆┕ぶ氐兀碎T不通請繞道”。透過門縫，但聞幾人坐著閑聊。這里原來是一塊工廠用地，以前栽種的大樹還沒有放倒，雜草滿：瘋長。

21日傍晚約莫5時30 分，理財周報記者驅(qū)車從員村二橫路直入一公里，來到這家名為“廣州絹麻工貿(mào)有限公司”門口。向南再行幾百米，就是穿過這座城市的珠江。對岸可見舉辦每年兩屆“廣交會”的新館。從經(jīng)濟(jì)地理意義上說，這里真是塊寶地。

之前一直靜躺著的這塊地皮，可能隨著一件盛事的到來而打破沉靜。

因?yàn)樗拿x“地主”——恒大地產(chǎn)(3333.HK)將于下月初在港掛牌上市。恒大上市后，廣東“地產(chǎn)五虎”雅居樂、合生創(chuàng)展、富力地產(chǎn)以及碧桂園將聚首香江，演繹地產(chǎn)資本風(fēng)云。

超額3倍認(rèn)購“一掃頹風(fēng)”

恒大21日公布香港主板上市計劃。其招股價在3-4港元，本次發(fā)行數(shù)量為16.1億股，籌資48.3億-64.4億港元。所發(fā)股份中的90%即14.5 億股為國際配售，其余10%即1.61億股為公開發(fā)售。在即將公開發(fā)行的16.1億股中，10億為新股，其余為現(xiàn)有股份。每手買賣1000股，入場費(fèi)4040.36港元。

資料顯示，創(chuàng)立于1996年的恒大，旗下有位于內(nèi)地24 個城市的54 個房地產(chǎn)項(xiàng)目，定位城市豪宅的高端項(xiàng)目總數(shù)占比10%。今年前9個月，恒大銷售收入231億元，現(xiàn)金總額100億元。

相比較同期擬上市的其他3 只內(nèi)房股——卓越置業(yè)、明發(fā)集團(tuán)、禹州地產(chǎn)來說，恒大再度沖刺上市的熱度明顯要高些。10月23日早晨，接近恒大上市的人士對理財周報記者透露，香港恒生、遠(yuǎn)東銀行已經(jīng)為投資者申購恒大新股提供綠色通道，“利率不到1.5 厘，而此前新股一般的借款利率去到2-3 厘。這說明，投資銀行和傳統(tǒng)銀行對恒大上市的前景更看好”。

10 月23 日，理財周報記者拿到一份名為“大孖展洗內(nèi)房新股頹風(fēng)”的香港市場收費(fèi)資料。資料顯示，恒大孖展由22日起招股，首日已錄得近14.5億元孖展額，相當(dāng)于公開發(fā)售超額認(rèn)購1.24倍，一掃多只內(nèi)房股連日認(rèn)購冷淡的頹風(fēng)。有證券商指出，由于恒大有不少“大孖沙”支持，加上大減集資規(guī)模，故吸引不少投資者認(rèn)購。

這份由一家香港大型券商人士發(fā)來的資料顯示，綜合6 家證券行，合共為恒大借出14.48億元孖展，為同期招股的內(nèi)房股中表現(xiàn)最好的一家。有消息指，恒大配售已超額最少3倍，配售反映踴躍，網(wǎng)上下載白表逾10 萬份，招股書更需加印。

該份資料附屬的“5新股孖展情況”統(tǒng)計表顯示，恒大在英皇、時富、信誠、輝立、耀才、新鴻基金融、敦沛、大福等8家證券商處，首日合計孖展14.48億元，而禹州地產(chǎn)3天累計孖展僅4720萬元、卓越置業(yè)2天累計孖展逾500萬元、明發(fā)集團(tuán)2天合計孖展未有統(tǒng)計。該8家證券孖展息率最小的為信誠證券的1.3%，最大的為新鴻基金融的1.8-2.88%。此外，英皇證券已經(jīng)預(yù)留60億元孖展給恒大，息率1.38%。

60億籌資“大孖沙”認(rèn)購

恒大招股由22日開始，一直到28日中午，股份分配結(jié)果及定價將于11月4日公布，翌日上市。之前，市場預(yù)計恒大公開發(fā)行15%的股份，“恒大融資額縮水”。但接近恒大上市的人士對理財周報記者表示，“只能說我們的融資縮減，有些報道說的縮水并不準(zhǔn)確。我們的公開股份出讓比例由15%下調(diào)到10%，沒有放大是因?yàn)楣居凶约旱目紤]。畢竟我們總的盤子還是很大，這樣做與國際資本接軌的意義更大一些?！?/p>

根據(jù)恒大2010 年預(yù)期凈利潤計算，其市盈率為5 倍-6.6 倍，每股資產(chǎn)凈值折讓為39%-54%。

從恒大19日在港舉行投資推介會開始，本港媒體一直熱炒其基礎(chǔ)投資者認(rèn)購情況。香港明報報道說，“恒大獲得多個大孖沙認(rèn)購”?！按髮I沙”原是英文Master的廣東話諧音，香港上環(huán)有條街為“孖沙街”，云集了不少有錢大戶。“大孖沙”換做普通話解釋，即是能掌控某事某物的人，比如股票大戶。

是次認(rèn)購恒大的“大孖沙”可謂重量級，截至21日已經(jīng)掏出“真金白銀”的包括新世界發(fā)展主席鄭裕彤、華人置業(yè)主席劉鑾雄——兩人作為基礎(chǔ)投資者各斥資5000萬美元(約3.75億港元)進(jìn)行認(rèn)購，禁售期半年。此外，長江實(shí)業(yè)李嘉誠、英皇集團(tuán)楊受成，也將斥資認(rèn)購，李嘉誠出資約1億美元。其余到推介會現(xiàn)場的“大孖沙”還有星島主席何柱國，以及中渝置業(yè)主席張松橋等。

香港經(jīng)濟(jì)通報道說，恒大董事局主席許家印表示：與鄭裕彤合作位于廣東佛山及武漢的兩個項(xiàng)目過程愉快，鄭對恒大有信心故成為基礎(chǔ)投資者；恒大首席財務(wù)官謝惠華表示，籌資所得的63%將用于支付土地出讓金及撥付現(xiàn)行項(xiàng)目所需資金，約31%將用于償還部分結(jié)構(gòu)性擔(dān)保貸款，其余6%用作一般營運(yùn)資金，未來派息率為10%；恒大行政總裁夏海均表示，未來保持土地儲備不少于5000萬平方米，以供3-5年開發(fā)所需。

恒大股價“賣得太便宜”？

“發(fā)行定價區(qū)間為3原4港元，我覺得賣得太便宜了，所以解決方案就是出售少一點(diǎn)的股份。”許家印在香港記者會上說。接近恒大上市的人士直言，“目前港股環(huán)境好，內(nèi)房產(chǎn)概念也好，多家機(jī)構(gòu)報告都說恒指今年內(nèi)將站上23000點(diǎn)，都建議關(guān)注內(nèi)地的金融和房地產(chǎn)股。”

據(jù)港媒報道，截至今年年底，恒大除去投資物業(yè)重估的股東應(yīng)占預(yù)測凈利潤為4.17億元，投資物業(yè)重估的凈利潤為10.33億元。若以每股3港元計算，恒大地產(chǎn)今年預(yù)測市盈率為38.9倍；若以每股4港元計算，則為51.9倍。但以2010年預(yù)期凈利潤計算的市盈率僅為5倍-6.6倍。

10月22日上午，深圳柏坊資產(chǎn)管理公司研究總監(jiān)Victor仍然在研究恒大的招股書，暫未作出認(rèn)購計劃?！拔覀児芾淼幕鹉壳俺钟袃芍粌?nèi)房股，對于恒大這類房地產(chǎn)股的投資，我們要分析的要素包括土地儲備、經(jīng)營能力、毛利率、銷售，以及公司管理層經(jīng)營理念和公司文化等。”

真實(shí)的恒大，基本面到底怎樣？

據(jù)港媒報道，目前恒大總資產(chǎn)364.5 億元，負(fù)債總額274.4 億元，資產(chǎn)負(fù)債率為75.2%。2009年上半年，恒大實(shí)現(xiàn)凈利潤5億元，與2008年同期的8.6億元相比下降41%；收入16.35 億元，與2008年同期的25.25億元相比下降35.2%。

2009 年上半年，恒大銷售成本10.89億元，占期內(nèi)總收入的66.6%；毛利率達(dá)33.4%，與2008年同期的37.2%相比有所下滑。但接近恒大上市的人士認(rèn)為，其75%的負(fù)債率等數(shù)據(jù)，“隨著公司上市，很快都會優(yōu)化的”。

而高盛最新預(yù)測，恒大2010年的營業(yè)額將暴增到410億元，盈利將達(dá)到77億元，較今年預(yù)測盈利10億元暴漲7.7倍。

記者細(xì)察恒大招股書發(fā)現(xiàn)，恒大在解釋上述數(shù)據(jù)時說，今年上半年收入同比減少8.9億元，原因在于兩個期間銷售的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異。雖然兩個期間收入主要都由房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)帶動，但去年房地產(chǎn)收入主要來自旗艦項(xiàng)目恒大御景半島等高端產(chǎn)品，而今年年中的收入主要來自多元化產(chǎn)品。恒大御景半島去年上半年收入12.12億元，占總收入比為49%；今年上半年，該項(xiàng)目收入僅2.96億元，占總收入比僅為19.9%。恒大的銷售成本、行政開支、期間利潤等財務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)的變化，也大多緣于恒大御景半島銷售這個因素。

在眾所關(guān)注的房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流方面，恒大截至今年年中未償還的銀行及其他借款為101.72億元，截至今年三季度末為145.66億元。其中，非流動負(fù)債的即期借款年中為58.39億元，三季度末為58.85億元。同時，恒大地產(chǎn)應(yīng)付賬款累計51.22億元，高出2008年全年的44.6億元。

恒大解釋稱，借款增加主要由于新開發(fā)項(xiàng)目及收購?fù)恋貎?，其借款利率已?jīng)由年中的10.16厘降到9.08厘。此外，其全部未償還借款均以土地使用權(quán)、投資物業(yè)等作為抵押。

根據(jù)香港上市規(guī)則，恒大預(yù)計截至今年年底，其十大項(xiàng)目將貢獻(xiàn)預(yù)測收入的7成。其中包括預(yù)計10月交付、均價每平方12343元的恒大御景半島(一二期)。22日下午，理財周報記者詢問御景半島售樓處工作人員，答復(fù)是“目前只剩下幾套樣板房，御景半島10400元起價，最高售價在13000-14000元?！卑凑帐箜?xiàng)目合約銷售36.82億元、占全年銷售收入7成推算，恒大今年房地產(chǎn)銷售收入將達(dá)到52.6億元。

445元成本的未來生存

恒大招股書出臺伊始，媒體最先關(guān)注的就是其披露的每平方米445 元的平均土地成本。

恒大稱，“我們是中國眾多地產(chǎn)開發(fā)商中，擁有最大土地儲備的開發(fā)商，我們的土地品質(zhì)高、成本低，總建筑面積約達(dá)5120萬平方米，平均土地成本為每平方米約人民幣445 元”，“我們是中國所有地產(chǎn)開發(fā)商之中，覆蓋最多省會或直轄市的開發(fā)商。于2009年9月30日，我們共有54個房地產(chǎn)項(xiàng)目，其中超過83%位于直轄市和省會城市的城區(qū)”。

類似在香港上市的碧桂園、合生創(chuàng)展，恒大也將“拿地”放在重中之重。按照恒大所言每年在建面積約1500萬平方米計算，其目前的土地儲備將足夠未來3年開發(fā)所需。

但所謂計劃趕不上變化，像本文開頭所說的廣州員村絹麻廠地塊，就是恒大必須要解決的“問題地塊”。熟悉廣州房地產(chǎn)的人，都不會忘記這塊地和它背后的故事。某媒體18日以“恒大40億元問題地王靜待處理”為題報道說，恒大員村地王的處理結(jié)果仍像是一個未解之謎，招股書顯示政府并未最后同意恒大修改土地出讓合同?！?008 年1月初，絹麻廠地塊由恒大以高出底價8倍的41億元競得，成為廣州天河‘地王’；去年4 月，恒大赴港上市受挫，業(yè)界對絹麻廠地塊開始議論紛紛；6月底，恒大稱計劃增資擴(kuò)股6億美元，有3個新項(xiàng)目進(jìn)行了融資，絹麻廠就是其中之一；10月有報道稱，恒大以政府違約更改規(guī)劃為由，要求退還土地以及恒大已繳土地款，隨后雙方將達(dá)成協(xié)議?！?/p>

招股書顯示，恒大已為該項(xiàng)目支付了1.3億元的定金，尚有39.7億元的土地出讓金未支付?！敖伮閺S項(xiàng)目總地盤面積為98156平方米……政府已將該區(qū)重新規(guī)劃為廣州市新建金融區(qū)之其中一部分，我們現(xiàn)與政府磋商，旨在修訂土地出讓合同之條款?！?/p>

在“地王”事件熱炒的今天，我們舊事重提，無非想客觀引起社會思考包括恒大在內(nèi)的房地產(chǎn)商過往開發(fā)模式的可持續(xù)性。既往以來，“低價拿地、快速開發(fā)”成為碧桂園等大型內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)最具特色的經(jīng)營方式，但隨著市場競爭激烈和愈發(fā)規(guī)范，這種商業(yè)模式受到更多質(zhì)疑。

深圳一家大型房地產(chǎn)企業(yè)，目前也在準(zhǔn)備香港上市材料。該企業(yè)研究員對理財周報記者分析，“恒大模式與碧桂園接近，都是通過大規(guī)模土儲快速開發(fā)。這些優(yōu)勢都是歷史造成的，及至以后恒大是否還能低成本拿地？這種模式的可持續(xù)性到底能有多久？”

對此，也有業(yè)內(nèi)人士顯得不以為然，廣州某大型房地產(chǎn)投資企業(yè)負(fù)責(zé)人就對記者表示，“(今后)地價高，房價賣的也高啊”。

在恒大的官網(wǎng)上，理財周報記者看到：恒大者——古往今來連綿不絕，；恒；天地萬物增益發(fā)展，；大。連續(xù)六年為“中國房地產(chǎn)企業(yè)10 強(qiáng)”的恒大，將在香江掀起怎樣的波瀾？且讓我們拭目以待。

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