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招商證券

李寧有限公司(“李寧”或“公司”)昨日公布2010年第四季度零售終端的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。公司主品牌“李寧”在2010年第四季度零售終端同店銷售同比增長(zhǎng)為3.6%，零售終端折扣率約為78折。公司全年同店銷售同比增長(zhǎng)比年初計(jì)劃的中單位數(shù)字略低，為3.9%。而總店鋪數(shù)量超過(guò)公司年初計(jì)劃的7900間。我們預(yù)計(jì)公司主品牌“李寧”的銷售增長(zhǎng)超過(guò)行業(yè)的增長(zhǎng)13%的增長(zhǎng)水平，除了紅雙喜業(yè)務(wù)同比有中高單位數(shù)的增長(zhǎng)外，其他品牌的銷售增長(zhǎng)維持在一個(gè)較低的單位數(shù)字增長(zhǎng)。因此我們認(rèn)為公司2010年實(shí)現(xiàn)銷售收入97.1億元(人民幣，下同)，同比增長(zhǎng)約為15.7%。

利潤(rùn)率基本維持與2009相若的水平，凈利潤(rùn)為11.4億元，同比增長(zhǎng)20.6%。

公司兩年前的對(duì)于行業(yè)發(fā)展的預(yù)計(jì)與實(shí)際情況發(fā)生了差異1)國(guó)內(nèi)品牌的行業(yè)集中度大于海外品牌的集中度。主要是因?yàn)閰⑴c運(yùn)動(dòng)的體育人口數(shù)量增長(zhǎng)緩慢，使得市場(chǎng)上超過(guò)一大半的產(chǎn)品為運(yùn)動(dòng)生活產(chǎn)品，降低了行業(yè)進(jìn)入壁壘，提高了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)度。2)成本上漲超于公司預(yù)期。未來(lái)3-5年內(nèi)人工成本可能仍會(huì)以年復(fù)合增長(zhǎng)率10-15%的速度快速增長(zhǎng)。

長(zhǎng)期發(fā)展策略不變，但對(duì)公司短期業(yè)績(jī)有影響1)銷售網(wǎng)絡(luò)的整合影響公司2011年的銷售增長(zhǎng)，而批發(fā)折扣率的下調(diào)使得2011年的毛利率下降。2)市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用和宣傳活動(dòng)增加，提升品牌知名度，擴(kuò)大公司價(jià)值消費(fèi)群體。3)員工成本占比提升，增加高端的產(chǎn)品研發(fā)和設(shè)計(jì)人員。4)費(fèi)用的增加將導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和凈利率會(huì)下降。我們預(yù)計(jì)2011年凈利潤(rùn)為10.2億元，同比下降約10%左右。

盈利預(yù)測(cè)基于公司未來(lái)發(fā)展策略指引，我們預(yù)計(jì)公司2011年銷售額為109.2億元，同比增長(zhǎng)12.5%，而凈利潤(rùn)同比下降9.9%至10.3億元。我們給予公司17.26港元的一年目標(biāo)價(jià)，相當(dāng)于15X2011P/E。雖然我們看好公司長(zhǎng)期的發(fā)展策略，但在無(wú)業(yè)績(jī)支持和行業(yè)增速明顯放緩的壓力下，即使目前公司估值水平位于歷史低位，仍不建議投資者低價(jià)買入。

給予公司“中性”的投資評(píng)級(jí)。