工銀國(guó)際 陳梓汶

李寧最近公布的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)促使我們下調(diào)評(píng)級(jí)至“沽出”(之前為“持有”)，并調(diào)低11-13 年盈測(cè)33-42%，估計(jì)上半年銷(xiāo)售同比下跌5%，盈利同比下跌50%至2.89 億人民幣。預(yù)料11 年毛利率和凈利潤(rùn)率將持續(xù)下降。我們重申這是公司轉(zhuǎn)型期間必需面對(duì)的痛苦。執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)仍高，盈利前景仍模糊。我們的目標(biāo)價(jià)7.9 港元較現(xiàn)價(jià)有42%下跌空間。

中期業(yè)績(jī)應(yīng)會(huì)遜于預(yù)期。李寧(專欄)向市場(chǎng)公布的上半年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遜預(yù)期，可被視為盈利警告。上半年銷(xiāo)售收入同比下降5%，主要由于李寧品牌產(chǎn)品銷(xiāo)售下跌而其他品牌增長(zhǎng)平淡。預(yù)料上半年盈利同比倒退50%至2.89 億人民幣，毛利率下降1 個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下降8.5 個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)料凈利潤(rùn)率將由10 年上半年的12.9%下降至11 年上半年的6.8%。公司將于8 月底公布中期業(yè)績(jī)。

失望將持續(xù)至下半年。李寧公布11 年第4 季訂單金額同比增長(zhǎng)5%，較我們預(yù)期優(yōu)勝，令全年訂單金額同比增長(zhǎng)約1%。上半年同店銷(xiāo)售有低單位數(shù)增長(zhǎng)，管理層預(yù)期下半年/全年增長(zhǎng)相若。公司也預(yù)測(cè)受原料成本大增影響下半年毛利率將進(jìn)一步下降。預(yù)料11 全年凈利潤(rùn)率較上半年下降1-2 個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)我們預(yù)測(cè)，11 年?duì)I業(yè)額和盈利分別同比下降8%和55%。

估值和評(píng)級(jí)。我們調(diào)低對(duì)李寧11-13 年盈測(cè)33-42%，重申李寧作為主要國(guó)內(nèi)品牌正面對(duì)挑戰(zhàn)。管理層決心將公司由一個(gè)國(guó)內(nèi)品牌打造為一個(gè)國(guó)際品牌，受苦屬必經(jīng)過(guò)程，而執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)仍高，盈利前景仍模糊。我們將李寧評(píng)級(jí)由“持有”下調(diào)至“沽出”，新目標(biāo)價(jià)7.9 港元相當(dāng)于13.7倍11 年預(yù)計(jì)市盈率(較長(zhǎng)期平均23 倍的市盈率估值低1 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差)。

主要風(fēng)險(xiǎn)。1)來(lái)自國(guó)際品牌和國(guó)內(nèi)大眾化品牌的威脅增加；2)結(jié)構(gòu)性改革的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)；3)多品牌策略的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)；及4)經(jīng)濟(jì)放緩影響需求。