問題的核心：定價(jià)

“沒有什么別的原因，就是太貴了?！碑?dāng)問及如何看待新股大面積破發(fā)一事時(shí)，深圳一家基金管理公司的基金經(jīng)理如是表示，“本來只值10塊錢的股票，現(xiàn)在如果把發(fā)行價(jià)格定在20塊，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)不再盲目炒新的時(shí)候，它跌破這20塊的發(fā)行價(jià)本來就是意料中的事。如果本來值10塊錢的股票，現(xiàn)在發(fā)行價(jià)也定在10塊錢，如果它還會(huì)破發(fā)，那或許我們要思考一下是不是別的哪里出了問題。而現(xiàn)在的問題就是定價(jià)太高，其它的因素，比如發(fā)行節(jié)奏太快、市場(chǎng)調(diào)整、資金不充裕，那些是次要因素?！?/p>

用以佐證的數(shù)據(jù)是，從本輪IPO在2009年6月重啟以來，在現(xiàn)有的市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)模式下，發(fā)行價(jià)格被越推越高，以往用于審視新股發(fā)行價(jià)格高低的指標(biāo)——發(fā)行市盈率也是節(jié)節(jié)上漲，主板新股發(fā)行市盈率最高達(dá)到了60倍，中小板則達(dá)到了80倍，創(chuàng)業(yè)板實(shí)際上從一開始就延續(xù)了高價(jià)發(fā)行的邏輯，發(fā)行市盈率甚至有高達(dá)126倍者。

那么，高價(jià)發(fā)行以及上市即跌破發(fā)行價(jià)是不是“市場(chǎng)化發(fā)行”的正常結(jié)果？從一個(gè)角度來看，發(fā)行的定價(jià)確乎是發(fā)行市場(chǎng)參與主體博弈的結(jié)果，而高價(jià)發(fā)行后，股價(jià)因循價(jià)值規(guī)律出現(xiàn)回落，向其價(jià)值回歸，也是市場(chǎng)自身作用的結(jié)果，這并沒有什么不正常的。不過，我們可以對(duì)比一下同樣是市場(chǎng)化發(fā)行的H股市場(chǎng)：以恒大地產(chǎn)為例，在A股發(fā)行價(jià)節(jié)節(jié)拔高的情況下，恒大地產(chǎn)在香港的發(fā)行市盈率只是5倍。

盡管香港市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)新股破發(fā)的情況，但在一個(gè)短的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大面積新股破發(fā)，卻是極其罕見的。從數(shù)據(jù)來看，A股市場(chǎng)在1月28日有4只新股破發(fā)；2月1日有3只新股破發(fā)；2月3日有10只新股破發(fā)；2月9日上市4只新股3只破發(fā)。破發(fā)本來在市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制下并不奇怪，奇怪的是為什么那么多股票集體破發(fā)。

或許現(xiàn)在是尋找問題根源的時(shí)候。

詢價(jià)的“囚徒效應(yīng)”

既然大家都看得到A股的新股發(fā)行定價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它成熟市場(chǎng)，為什么發(fā)行價(jià)格此前一直高企，難以下降？

在廣發(fā)基金研究部副總經(jīng)理王琪看來，自2009年6月新股采取市場(chǎng)化發(fā)行以來，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)不斷往上推高，大家這么做都是基于一個(gè)大前提，那就是“只要中了新股，就一定能賺錢”。在大家爭(zhēng)先恐后打新時(shí)，有些機(jī)構(gòu)為了拿到籌碼，會(huì)報(bào)出比心理預(yù)期高很多的價(jià)格。

這實(shí)際上是一種“囚徒困境”：新股申購過程實(shí)際上就是一種博弈，許多機(jī)構(gòu)拼命地抬高價(jià)格。在現(xiàn)有詢價(jià)機(jī)制下，要申購到新股，就只有不斷推高發(fā)行價(jià)格。即使作為單一機(jī)構(gòu)可以理性的去依照二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率計(jì)算出一個(gè)合理的發(fā)行價(jià)格，但如果以此合理價(jià)格申報(bào)，卻未必能拿到籌碼。除了自己的定價(jià)外，詢價(jià)機(jī)構(gòu)實(shí)際上要更多的考慮其它機(jī)構(gòu)的行為。

在新股發(fā)行市場(chǎng)的買方和賣方兩者之間，作為發(fā)行股票的公司占有了太多的優(yōu)勢(shì)，這也是業(yè)界在破發(fā)潮出現(xiàn)后詬病最多之處。

“(現(xiàn)有的)新股發(fā)行制度對(duì)于賣方約束太弱?！鄙虾Ｒ患覀突鸬幕鸾?jīng)理不無質(zhì)疑：“譬如在詢價(jià)的價(jià)格上，如果價(jià)格超出了現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)的市盈率，是不是應(yīng)該就超出部分作出說明？有沒有合理的理由？而發(fā)行溢價(jià)是不是應(yīng)該考慮控制在一個(gè)可接受的范圍內(nèi)？如果僅僅是由詢價(jià)機(jī)構(gòu)去推高價(jià)格，那么如果新股不敗的話，發(fā)行價(jià)格會(huì)猶如天馬行空”。

當(dāng)然，之所以造成此前詢價(jià)機(jī)構(gòu)推高發(fā)行價(jià)的重要原因還是在于新股總能夠獲取穩(wěn)定收益，在破發(fā)潮出現(xiàn)后，這種情況有望改變。如果說市場(chǎng)化發(fā)行的路線并沒有錯(cuò)的話，那么在破發(fā)潮出現(xiàn)之前的“市場(chǎng)化”實(shí)際上參與主體仍然抱有太多非市場(chǎng)化因素的思維邏輯。破發(fā)的出現(xiàn)，反而促成了市場(chǎng)化的進(jìn)步——機(jī)構(gòu)打新資金、大量的此前囤積在發(fā)行市場(chǎng)的資金在一些破發(fā)股票上出現(xiàn)虧損，提示了此前大家認(rèn)為中新股就一定能賺錢的思維邏輯是錯(cuò)誤的。

新的邏輯是，如果機(jī)構(gòu)一味地提報(bào)高價(jià)，導(dǎo)致發(fā)行定價(jià)過高，完全偏離市場(chǎng)應(yīng)有的定價(jià)，那么，即使能拿到籌碼，也未必有賺錢的空間，甚至還有可能虧錢。這樣一來，參與市場(chǎng)化發(fā)行的主體就會(huì)逐步走向理智，會(huì)考慮自己的風(fēng)險(xiǎn)，新股發(fā)行的市場(chǎng)化路線才能體現(xiàn)出其應(yīng)有的價(jià)值。

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