如果不改變?nèi)嗣駧啪o盯美元，維持目前每年5%的升值趨勢以及一個(gè)相對高的年通脹率，人民幣將在沒有達(dá)成任何實(shí)際雙邊匯率協(xié)議的情況下，在技術(shù)上完成了一個(gè)慢性“廣場協(xié)議”，值得警惕?！皬V場協(xié)議”及日元升值的教訓(xùn)顯示被動升值和抵制升值皆非良策，增加人民幣的靈活性，盡快推動真正意義上的有管理的浮動匯率制度是中國防止陷入一個(gè)新的“廣場協(xié)議”的最好選擇。

人民幣低估的依據(jù)存在嚴(yán)重偏差

上月在夏威夷舉行的APEC峰會上，美國總統(tǒng)奧巴馬對人民幣匯率問題的表態(tài)較以往更趨強(qiáng)硬，將美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家得出人民幣被低估20%到25%作為主要論據(jù)，由此證明中國通過人民幣低估在出口環(huán)節(jié)得到不公正的優(yōu)勢。

其實(shí)，對于人民幣均衡價(jià)值低估的假設(shè)，都是基于中國經(jīng)常項(xiàng)目盈余占GDP比重保持高位的假設(shè)下得出的。例如，鼓吹人民幣嚴(yán)重低估的旗幟性人物，美國彼得森經(jīng)濟(jì)研究所主任伯格斯坦指出，世界經(jīng)濟(jì)不平衡，特別是中美貿(mào)易不平衡，需要通過人民幣實(shí)際升值10%以上(對美元升值20%以上)來解決。

然而，彼得森經(jīng)濟(jì)研究所主要的數(shù)據(jù)根據(jù)來自該研究所克萊恩和威廉姆森博士關(guān)于人民幣平衡匯率的預(yù)測。該論文使用的主要數(shù)據(jù)基于IMF每年出版的世界經(jīng)濟(jì)展望中對于中國經(jīng)常項(xiàng)盈余占GDP比重的預(yù)測。但I(xiàn)MF報(bào)告對中國貿(mào)易順差的假設(shè)存在諸多問題：首先，IMF在2008年和09年的報(bào)告中預(yù)測中國在11年貿(mào)易順差仍將達(dá)GDP的10%以上。其次，IMF對中國貿(mào)易順差占GDP比重增加的假設(shè)存在諸多問題——IMF一直將中國實(shí)際匯率設(shè)置為常數(shù)，甚至有所貶值，而實(shí)際上人民幣實(shí)際匯率一直有升值趨勢。

“廣場協(xié)議”教訓(xùn)深刻

廣場協(xié)議的細(xì)節(jié)引人深思。在廣場協(xié)議簽訂之前，日本與美國已多次就日元匯率、日本資本項(xiàng)目開放、以及日元國際化等問題展開磋商并擬出具體措施。但一方面美國對于日本的影響仍十分巨大，這體現(xiàn)在日本不僅外貿(mào)以及直接投資主要對象國都是美國，同時(shí)美國對于日本有安全防務(wù)義務(wù)；另一方面，日本央行認(rèn)為這一改革有利于日元成為國際化貨幣，同時(shí)改善日本央行在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)事務(wù)中的地位，這兩個(gè)原因都推動了日本基本接受美國對于日本國內(nèi)金融市場改革以及資本項(xiàng)目開放的措施。

從程序上來看，1983年年底，美國卡特比勒公司董事長摩根的《摩根報(bào)告書》奠定了美國對日談判的基石，即：日本需要通過金融市場化以及日元國際化以減少美元升值壓力。1983年11月，日美領(lǐng)導(dǎo)人通過了一系列措施，放寬了日元期貨交易限制以及歐洲日元債券的發(fā)行限制等等。此后日本通過與美國共同設(shè)立的日元美元委員會來進(jìn)行日本金融改革的談判，隨后的廣場協(xié)議更是這幾次談判的集大成者，直指日元升值，以使得美國擺脫“雙赤字”陰影。

廣場協(xié)議同樣也不是單邊升值的單向過程；亦同樣引發(fā)了日本央行與財(cái)政部的矛盾。并且，日本飽受外匯市場公開干預(yù)之苦。隨之而來，日本為防止日元升值對日本經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響，徹底放松了外匯管制而偏向通過貨幣政策調(diào)整(特別是降息)以達(dá)成外匯市場與本國經(jīng)濟(jì)的平衡。隨之而來，寬松的貨幣政策加上偏緊的財(cái)政政策，成為當(dāng)時(shí)應(yīng)對“日元高漲”的利器，但同時(shí)誘發(fā)了資本市場與房地產(chǎn)市場的雙重泡沫，成為日本失落的十年的主要誘因。

中國與80年代中的日本面臨相同窘境：以美元為主要儲備貨幣的債權(quán)國地位很難在短期內(nèi)改變。與日本類似，盡管同為世界主要債權(quán)國，卻面臨著相同的“美元陷阱”。

如何吸取日元升值的教訓(xùn)

可見，日本的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒，主要有以下幾個(gè)方面：

警惕慢性“廣場協(xié)議”和隨之而來的資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。從長期來看，如果人民幣繼續(xù)目前每年5%的升值趨勢以及一個(gè)相對高的年通脹率，人民幣將在沒有達(dá)成任何實(shí)際雙邊匯率協(xié)議的情況下，在技術(shù)上完成了一個(gè)慢性“廣場協(xié)議”。但更值得警示的是，由于日元升值導(dǎo)致的資本流出以及出口增速放緩，將會使得貨幣當(dāng)局更有可能采取較為寬松的貨幣政策，從而易于誘發(fā)新一輪資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)。

實(shí)際有效匯率幣值穩(wěn)定對推進(jìn)貨幣國際化十分重要。日元在80年代匯率經(jīng)歷了大幅波動，撇開與美元雙邊匯率不談，日元實(shí)際有效匯率(REER)在80年代后半期升值近50%，而在80年代末和90年代初又急劇貶值30%左右，大大削弱了日元作為世界主要流通貨幣的吸引力。

本幣國際化必須與國內(nèi)金融改革配合。日本在80年代推動國際化之所以失敗，是因?yàn)闆Q策者希望通過各種保護(hù)措施，使日本免受國際金融市場波動的巨大影響，但這種“隔離”式的保護(hù)卻與日元國際化的初衷相互矛盾。

被動升值和抵制升值皆非良策

如果人民幣采取被動升值的態(tài)勢，其最大的壞處便在于無法確定所謂均衡匯率的實(shí)際區(qū)間。事實(shí)上，數(shù)年前美國政府便開始使用“20%-30%低估”的數(shù)據(jù)，即便人民幣自2005年以來對美元有效升值20%以上，這一論斷都沒有明顯變化。而如果從日本80年代末的經(jīng)驗(yàn)來看，本幣升值的最大的風(fēng)險(xiǎn)并不在于升值本身，而在于一旦此一趨勢反轉(zhuǎn)，政府又維持低利率水平，這極易導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的持續(xù)發(fā)酵。

被動升值的另一大弊處，是本幣國際化和金融改革進(jìn)程的主導(dǎo)權(quán)被部分稀釋。美國為鞏固經(jīng)濟(jì)和金融霸權(quán)，將會繼續(xù)操縱匯率、乃至金融議題來抑制中國發(fā)展對自身的威脅，而如果被動升值，將會影響自身金融改革的時(shí)序和節(jié)奏問題。

還有種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國應(yīng)該單方面抵制升值步伐，以強(qiáng)硬姿態(tài)面對美方壓力。這種論述，且不論政治層面能否奏效，單從央行面對美元貶值而維持人民幣匯率穩(wěn)定的對沖操作成本來看，就并不可取。通過央票發(fā)行和提高存款準(zhǔn)備金率，盡管中國能夠?qū)_將近80%的外匯占款(根據(jù)央行副行長易綱的估計(jì))，但也付出了雙重代價(jià)：即減持國內(nèi)資產(chǎn)而持有美元資產(chǎn)(后者不僅幣值貶值，收益率也相對較低)，以及銀行系統(tǒng)的被動消耗(放貸能力減弱)。

人民幣“雙向浮動”提供了解決單向升值陷阱的良方

最近七個(gè)交易日，人民幣兌美元及即期匯率出現(xiàn)跌停，創(chuàng)下了三年以來人民幣下跌趨勢最明顯的一段。筆者認(rèn)為，首先這并不意味著人民幣貶值預(yù)期已經(jīng)成型。其二，人民幣出現(xiàn)下行預(yù)期，恰恰應(yīng)和了溫家寶總理此前與美國總統(tǒng)奧巴馬會談時(shí)所提到的增強(qiáng)人民幣“雙向浮動”彈性的原則。其三，日前出現(xiàn)的所謂人民幣貶值可能，對人民幣匯率機(jī)制形成而言，并非一件壞事。最近出現(xiàn)的離岸匯率倒掛，以及在岸匯率交易跌停的現(xiàn)象，恰恰反映了人民幣放寬基于中間價(jià)浮動范圍，以及最終走向“有管理”的浮動的可能性。試想一下，如果真正實(shí)施人民幣浮動匯率機(jī)制，“雙向浮動”的人民幣將擺脫目前揮之不去的“單向升值陷阱”。

與此同時(shí)，人民幣離岸市場發(fā)展亦是人民幣通向浮動匯率過程中的試金石，筆者并不認(rèn)同人民幣國際化應(yīng)該暫停的部分觀點(diǎn)，相反，這是人民幣推動匯改，離岸市場繼續(xù)發(fā)展，資本項(xiàng)目有序開放以及利率市場化進(jìn)一步完善的好時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

人民幣匯率沒有明顯單邊趨勢性升值或貶值壓力是人民幣走向浮動的必要條件。一直以來的人民幣單邊升值壓力未必會長期存在。原因有三：

首先是貿(mào)易順差的下降將是結(jié)構(gòu)性而非周期性的減少。其次打壓資產(chǎn)泡沫也會減少熱錢流入。此外中國企業(yè)走出去也將使對外投資大幅增加；第三是中國進(jìn)入了工資推動型通脹階段，全年將高達(dá)5.5%，導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率升值。

所以，對待人民幣升值問題，短期應(yīng)該考慮出口企業(yè)的承受能力，不僅應(yīng)適當(dāng)放緩人民幣升值的步伐，并大膽增加人民幣的浮動區(qū)間，市場貶值壓力大的時(shí)候就允許人民幣貶值，也可以使得金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)獲得調(diào)整的空間。2012年后期人民幣兌美元匯率有望逐漸接近均衡水平，此時(shí)將人民幣與一籃子貨幣掛鉤，減少與美元掛鉤比例，提高人民幣匯率彈性，并建立真正意義上的有管理的浮動的匯率體制。而靈活的匯率體制，資本賬戶的逐步開放、人民幣離岸市場的建立、利率市場化改革的推進(jìn)，是“十二五”末實(shí)現(xiàn)基本可兌換的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

(作者為瑞穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)