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    人民幣貶值包含中國憂慮

    2011年12月20日 01:48
    來源:第一財經(jīng)日報 作者:鐘偉

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    近期,人民幣對美元持續(xù)走軟,這是新世紀(jì)以來罕見的,由于人民幣貶值首先于9月末出現(xiàn)在離岸市場,數(shù)月后才出現(xiàn)在內(nèi)地市場,因此可以完全排除央行干預(yù)說,這一現(xiàn)象是市場決定的,而不是行政力量所致。我們總結(jié)認(rèn)為,2011年5月和11月是兩個重要的時間點,在5月份之前,外資對中國總體是凈流入的,事情的轉(zhuǎn)折出現(xiàn)于9月,到11月外資對中國總體是凈流出的?;蛘哒f,目前中國已經(jīng)經(jīng)歷了資本由流入而流出的逆轉(zhuǎn),并且剛剛拉開序幕。上述現(xiàn)象的可解釋因素如下。

    1.NDF到期說。在今年第一季度之前,海外美元對人民幣的NDF交易活躍,包含對人民幣加速升值的強(qiáng)烈預(yù)期,未充分考慮外部歐債危機(jī)和中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的巨大困難。9月末大量NDF合約到期,購入美元賣出人民幣的壓力明顯。差不多同時期,NDF新合約顯示人民幣貶值壓力,9月22日至11月30日期間,1年期NDF 報價僅有6個交易日低于當(dāng)日中間價,人民幣貶值預(yù)期有所強(qiáng)化。從目前1年期美元對人民幣NDF的報價看,存在2012年人民幣對美元持續(xù)貶值約5%的市場預(yù)期。

    2.離岸人民幣囤積說。以跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算為起點,人民幣跨境使用規(guī)模在近兩年迅速擴(kuò)大,幾乎實現(xiàn)了每年翻番,估計目前香港離岸人民幣存量在6000億~6500億元。但看來人民幣跨境使用的配套制度和環(huán)境沒有跟上。值得注意的是,從7月到9月,“內(nèi)保內(nèi)貸”和“內(nèi)保外貸”陸續(xù)被叫停之后,人民幣回流機(jī)制更為不暢,套匯和套利趨于萎縮,相應(yīng)地,香港離岸人民幣余額開始下降,人民幣跨境使用(主要是跨境貿(mào)易結(jié)算)增速明顯下滑,人民幣匯率也隨之由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。

    3.全球資本流動說。具有趣味性的是,在美國中長期國債的信用等級被調(diào)降之后,在經(jīng)歷了美聯(lián)儲對國債賣短買長的“扭曲操作”之后,美國國債的收益率曲線反而變得更平坦并略有下移,這意味著全球資本存在離開歐洲,離開新興經(jīng)濟(jì)體,包括離開中國的可能。

    從第三季度開始,中國的外匯儲備增速以及FDI增速均大幅下降,新增外匯占款甚至在10月份出現(xiàn)248億元的負(fù)增長。此外,私人部門結(jié)匯意愿持續(xù)下降,購匯意愿持續(xù)上升,這說明在全球經(jīng)濟(jì)不明朗的背景下,資金流向給美國經(jīng)濟(jì)(而不是新興國家)投了信任票。

    4.對中國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。從2011年初開始至今,境外機(jī)構(gòu)一直擔(dān)心中國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”,我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能性很小,畢竟支持中國經(jīng)濟(jì)增長的基本面沒有根本變化,中國2011~2012年間,均將保持全球領(lǐng)先的GDP增速,以及在新興經(jīng)濟(jì)體中溫和可控的通脹。但外部對中國經(jīng)濟(jì)增長的憂慮并未減輕,其中包括對中國房地產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂,對中國外貿(mào)急劇惡化的擔(dān)憂,對銀行體系穩(wěn)健性的擔(dān)憂等等。我們想要指出的是,中國經(jīng)濟(jì)的長期、中期和短期的確在悄然變化,長期經(jīng)濟(jì)增長的不明朗因素趨于上升;中期轉(zhuǎn)型的艱巨性可能被低估,短期內(nèi)未涌現(xiàn)新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè),按季度同比看,中國經(jīng)濟(jì)很可能持續(xù)長達(dá)10個季度甚至更長的下行期。中國資本市場的調(diào)整期可能比預(yù)期更拖沓冗長,同時由于不具備政策明顯調(diào)整甚或轉(zhuǎn)向的可能性,資本市場的復(fù)蘇也可能比預(yù)期的更不溫不火。人民幣貶值很可能隱約折射出對中國經(jīng)濟(jì)的某種不安和憂慮。

    按上述因素的重要性排列,我們認(rèn)為對中國經(jīng)濟(jì)的憂慮、全球資本流動逆轉(zhuǎn)和離岸人民幣處境尷尬是較為可信和重要的因素,NDF報價則已包含在對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期之內(nèi)??紤]到上述因素在2012年仍存,因此人民幣匯率的一波三折,很可能取決于對中國宏觀經(jīng)濟(jì)不明朗甚至悲觀的預(yù)期,貶值不是轉(zhuǎn)瞬即逝而是仍將持續(xù)數(shù)個季度。

    人民幣貶值是不是引發(fā)某種更為重大事件的征兆或轉(zhuǎn)折點?我們不這樣認(rèn)為。畢竟在未來5年,中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長是大概率事件;畢竟從購買力平價和均衡匯率看,人民幣尚且未到過度升值階段;畢竟從中國金融體系看,有管制和高儲蓄仍是基本特征。因此我們認(rèn)為目前人民幣貶值,折射出由于持續(xù)的對內(nèi)通脹和對外升值,人民幣幣值的修正速度比預(yù)想的更快速,但這次貶值不具備某種更重大歷史事件的標(biāo)志性意義。(作者為北京師范大學(xué)金融研究中心主任)

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