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近期，人民幣對美元持續(xù)走軟，這是新世紀(jì)以來罕見的，由于人民幣貶值首先于9月末出現(xiàn)在離岸市場，數(shù)月后才出現(xiàn)在內(nèi)地市場，因此可以完全排除央行干預(yù)說，這一現(xiàn)象是市場決定的，而不是行政力量所致。我們總結(jié)認(rèn)為，2011年5月和11月是兩個重要的時間點，在5月份之前，外資對中國總體是凈流入的，事情的轉(zhuǎn)折出現(xiàn)于9月，到11月外資對中國總體是凈流出的?；蛘哒f，目前中國已經(jīng)經(jīng)歷了資本由流入而流出的逆轉(zhuǎn)，并且剛剛拉開序幕。上述現(xiàn)象的可解釋因素如下。

1.NDF到期說。在今年第一季度之前，海外美元對人民幣的NDF交易活躍，包含對人民幣加速升值的強(qiáng)烈預(yù)期，未充分考慮外部歐債危機(jī)和中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的巨大困難。9月末大量NDF合約到期，購入美元賣出人民幣的壓力明顯。差不多同時期，NDF新合約顯示人民幣貶值壓力，9月22日至11月30日期間，1年期NDF 報價僅有6個交易日低于當(dāng)日中間價，人民幣貶值預(yù)期有所強(qiáng)化。從目前1年期美元對人民幣NDF的報價看，存在2012年人民幣對美元持續(xù)貶值約5%的市場預(yù)期。

2.離岸人民幣囤積說。以跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算為起點，人民幣跨境使用規(guī)模在近兩年迅速擴(kuò)大，幾乎實現(xiàn)了每年翻番，估計目前香港離岸人民幣存量在6000億~6500億元。但看來人民幣跨境使用的配套制度和環(huán)境沒有跟上。值得注意的是，從7月到9月，“內(nèi)保內(nèi)貸”和“內(nèi)保外貸”陸續(xù)被叫停之后，人民幣回流機(jī)制更為不暢，套匯和套利趨于萎縮，相應(yīng)地，香港離岸人民幣余額開始下降，人民幣跨境使用(主要是跨境貿(mào)易結(jié)算)增速明顯下滑，人民幣匯率也隨之由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。

3.全球資本流動說。具有趣味性的是，在美國中長期國債的信用等級被調(diào)降之后，在經(jīng)歷了美聯(lián)儲對國債賣短買長的“扭曲操作”之后，美國國債的收益率曲線反而變得更平坦并略有下移，這意味著全球資本存在離開歐洲，離開新興經(jīng)濟(jì)體，包括離開中國的可能。

從第三季度開始，中國的外匯儲備增速以及FDI增速均大幅下降，新增外匯占款甚至在10月份出現(xiàn)248億元的負(fù)增長。此外，私人部門結(jié)匯意愿持續(xù)下降，購匯意愿持續(xù)上升，這說明在全球經(jīng)濟(jì)不明朗的背景下，資金流向給美國經(jīng)濟(jì)(而不是新興國家)投了信任票。

4.對中國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。從2011年初開始至今，境外機(jī)構(gòu)一直擔(dān)心中國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能性很小，畢竟支持中國經(jīng)濟(jì)增長的基本面沒有根本變化，中國2011~2012年間，均將保持全球領(lǐng)先的GDP增速，以及在新興經(jīng)濟(jì)體中溫和可控的通脹。但外部對中國經(jīng)濟(jì)增長的憂慮并未減輕，其中包括對中國房地產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂，對中國外貿(mào)急劇惡化的擔(dān)憂，對銀行體系穩(wěn)健性的擔(dān)憂等等。我們想要指出的是，中國經(jīng)濟(jì)的長期、中期和短期的確在悄然變化，長期經(jīng)濟(jì)增長的不明朗因素趨于上升；中期轉(zhuǎn)型的艱巨性可能被低估，短期內(nèi)未涌現(xiàn)新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，按季度同比看，中國經(jīng)濟(jì)很可能持續(xù)長達(dá)10個季度甚至更長的下行期。中國資本市場的調(diào)整期可能比預(yù)期更拖沓冗長，同時由于不具備政策明顯調(diào)整甚或轉(zhuǎn)向的可能性，資本市場的復(fù)蘇也可能比預(yù)期的更不溫不火。人民幣貶值很可能隱約折射出對中國經(jīng)濟(jì)的某種不安和憂慮。

按上述因素的重要性排列，我們認(rèn)為對中國經(jīng)濟(jì)的憂慮、全球資本流動逆轉(zhuǎn)和離岸人民幣處境尷尬是較為可信和重要的因素，NDF報價則已包含在對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期之內(nèi)?？紤]到上述因素在2012年仍存，因此人民幣匯率的一波三折，很可能取決于對中國宏觀經(jīng)濟(jì)不明朗甚至悲觀的預(yù)期，貶值不是轉(zhuǎn)瞬即逝而是仍將持續(xù)數(shù)個季度。

人民幣貶值是不是引發(fā)某種更為重大事件的征兆或轉(zhuǎn)折點？我們不這樣認(rèn)為。畢竟在未來5年，中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長是大概率事件；畢竟從購買力平價和均衡匯率看，人民幣尚且未到過度升值階段；畢竟從中國金融體系看，有管制和高儲蓄仍是基本特征。因此我們認(rèn)為目前人民幣貶值，折射出由于持續(xù)的對內(nèi)通脹和對外升值，人民幣幣值的修正速度比預(yù)想的更快速，但這次貶值不具備某種更重大歷史事件的標(biāo)志性意義。(作者為北京師范大學(xué)金融研究中心主任)