緊趕慢趕，新華人壽保險股份有限公司(下稱“新華人壽”)終于趕上了2011年IPO的最后一班車。

12月16日，新華人壽將登陸H股。目前，其還在為A、H股同日上市做最后努力。H股定價區(qū)間已確定為每股28.2港元-34.33港元，A股發(fā)行價格區(qū)間也已鎖定每股23元-28元人民幣。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，H股的發(fā)行價將在定價區(qū)間的中下部，由于發(fā)行方計劃A股定價低于H股，則A股發(fā)行價將在人民幣25元左右。這樣的發(fā)行價格將使新華人壽此次IPO融資規(guī)模降至150億元左右，與去年底提出的400億元融資規(guī)模相比已縮水過半。

自始至終，融資規(guī)模并非新華人壽追求的目標(biāo)。接近保監(jiān)會的人士透露，新華人壽上市的目的是通過上市實現(xiàn)一場蛻變，從公司治理結(jié)構(gòu)、合規(guī)、流程等各個方面完成徹底改變。

另一方面，償付能力不足一直以來都是新華人壽的一個死結(jié)。因為償付能力不足，新華人壽被限制開設(shè)新的分支機構(gòu)，投資渠道也受到限制。在一系列“清障”舉措后，上市將徹底解開償付能力這個死結(jié)。無論如何，能在年底前完成上市，對新華人壽已是一件幸事。

定價難高

A股和H股最后的發(fā)行價會確定為多少，是迄今所剩最后的懸念。

今年3月，承銷商中金公司從蘇黎世手中購買了新華人壽2.5%的股權(quán)，當(dāng)時價格為每股28元，轉(zhuǎn)讓前后受讓方均沒有增資權(quán)，這一價格對此次發(fā)行定價極具參考意義。

一位券商自營人士告訴《財經(jīng)》記者，經(jīng)過與香港機構(gòu)投資者的溝通，估計H股定價會在人民幣25元左右，而且這個價格“能發(fā)出去就不錯了”?？紤]到A股的定價不能高于H股，A股的定價很有可能會低于25元。

H股方面，在歐洲債務(wù)危機以及市場對明年全球經(jīng)濟憂慮的陰影下，國際投資人在這樣的背景下對大型IPO態(tài)度非常謹慎，經(jīng)過多輪商討，最終定出28.2港元至34.33港元的招股價范圍。

消息人士透露，按各家承銷團對明年內(nèi)含價值的平均預(yù)測計算，新華人壽H股的招股價范圍相當(dāng)于2012年股價對內(nèi)含價值(P或EV)的1.08倍至1.27倍，比同業(yè)折讓約兩至三成。

根據(jù)新華人壽12月1日公布的《初步詢價結(jié)果及發(fā)行價格區(qū)間公告》，A股的最終定價區(qū)間為23元-28元?？紤]匯率因素，與H股定價區(qū)間每股28.2港元-34.33港元基本相同。

承銷團人士透露，在H股開始國際路演的第一天，就已經(jīng)收到不少訂單，但他坦言，大部分以招股價中下范圍認購，不計算基礎(chǔ)投資者認購部分，國際配售已經(jīng)超額2倍以上。

路演現(xiàn)場市場反應(yīng)并不強烈，亦可看出最終定價不會太高。11月25日下午3時，在北京金融街的麗絲卡爾頓酒店，新華人壽舉行了內(nèi)地第三場，也是最后一場路演。一位參會的券商人士告訴記者，因為H股價格不高，A股即使按H股定價，也發(fā)不了多高。

而此前的深圳和上海路演，場面則比較冷淡。24日的上海香格里拉酒店的路演現(xiàn)場，參會機構(gòu)不多，在問答環(huán)節(jié)，參會的機構(gòu)代表僅提了三個問題，其中一個問題還是經(jīng)主持人反復(fù)邀請后才被提出來的。

“路演情況冷淡幾乎可以預(yù)期，”一位投行人士表示，“保險股走勢不好，而且就其業(yè)績本身來說，至少報表并不好看，經(jīng)濟周期對券商和保險等金融類企業(yè)影響很大?！?/p>

香港一家美資大型對沖基金經(jīng)理對《財經(jīng)》記者表示，對新華的業(yè)務(wù)并非沒有興趣，“問題是整個市場氣氛很差，很多基金都在虧錢，又快到年底了，大家不太愿意冒險?！?/p>

一位參加深圳路演的基金公司分析師則表示，一方面大盤最近弱勢，基金對大盤股的發(fā)行比較抵觸；另一方面在已上市的三家保險公司投資中，基金公司大多虧錢，對保險股印象并不是很好。

但券商的報價普遍偏高。內(nèi)地各家券商對新華人壽的詢價區(qū)間多在每股25元到35元之間，個別券商甚至給出了40元以上的估值。

香港一家投行的人士也看好新華人壽。他們賣力推銷的其中一個亮點是，新華可能是年底多個項目中，最不可能虧本的。

但根據(jù)內(nèi)含價值定價法來計算，其合理估值區(qū)間要比各家券商報告中的評估略低。

中信建投研究報告以2011年中報數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對各家公司隱含的新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)進行靜態(tài)測試，新華人壽每股內(nèi)含價值為16.3元，高于中國人壽(02628.HK/LFC.NYSE/601628.SH)10.5元和中國太保(601601.SH/02601.HK)的12.9元，而最高的中國平安(02318.HK/601318.SH)為29.6元。

按目前保險股普遍內(nèi)含價值倍數(shù)1.4倍到1.7倍計算，新華人壽的估值區(qū)間為22.82元到27.71元，所謂內(nèi)含價值倍數(shù)即為市價除以企業(yè)的每股內(nèi)含價值。

上述券商自營人士表示，考慮到新華人壽的成長性，確實可以給予一定的溢價，如果發(fā)行價最終定在25元左右，而流通盤又很小，流通市值30億元左右，加上市場近期沒有熱點，新華人壽上市以后被炒作的可能性還是很大。

估值爭議

此前，承銷商中金和瑞銀、以及多家券商給出新華人壽的每股估值，高至42元，低至23元，各不相同。

中金公司的報告顯示，通過計算內(nèi)含價值和評估價值，按一年新業(yè)務(wù)價值模型推導(dǎo)，新華人壽2011年底的評估價值為1239億元，折合每股評估價值為39.1元。通過敏感性分析，認為合理價值區(qū)間為每股人民幣32元-42元。2011年內(nèi)含價值倍數(shù)為1.66倍-2.17 倍，新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)為8.5倍-15.2 倍。

瑞銀證券報價也高達30.19元-42.26元。相對于承銷商的高報價，其他券商的報價相對較低。國信證券預(yù)計發(fā)行價為每股27元-33元，中間值為每股30元，對應(yīng)新業(yè)務(wù)倍數(shù)為7.4倍。

多數(shù)券商認為，高度依賴銀保渠道是新華人壽業(yè)務(wù)增長的最大風(fēng)險點。根據(jù)新華人壽的招股書，2008年、2009年、2010年以及2011年1月-6月，新華人壽通過銀保渠道取得的保費收入總額分別為313.88億元、439.62億元、616.90 億元和307.31億元，占該公司保險業(yè)務(wù)收入的67.6%、67.6%、67.3%和60.7%，與三家上市保險公司相比較高。

2011年上半年，中國人壽、平安壽險、太保壽險銀保渠道保費收入占比分別為48.3%、13.8%、51.3%，均低于新華人壽占比。

隨著監(jiān)管部門的銀保新政，今年以來銀保風(fēng)光不再。上半年，新華人壽銀保渠道保費收入同比下滑19.2%。一家中資壽險公司副總透露，上半年全行業(yè)銀保渠道保費同比下滑約17%。新華人壽下滑速度高于全行業(yè)。

銀保的下滑并沒有在三季度止步，盡管新華人壽披露三季度銀保保費收入實現(xiàn)環(huán)比增長，但上述中資壽險公司副總透露，三季度全行業(yè)銀保保費收入估計下滑33%左右，而新華人壽的下滑幅度可能接近40%。

在監(jiān)管機構(gòu)嚴格的銀保政策下，四季度銀保復(fù)蘇的機會也比較小。

除了高度依賴銀保，新華人壽的退保率持續(xù)偏高，也是市場關(guān)注的風(fēng)險點之一。盡管新華人壽退保率從2008年的5.1%降至今年上半年的2.4%，但仍高于同期三家已上市保險公司。且今年上半年由于加息影響，退保率較去年同期整體走高。

一家中型壽險公司高管認為，新華人壽退保率一直偏高，一方面與其業(yè)務(wù)高度依賴銀保有關(guān)，另一方面也和新華人壽過去粗放式的分支機構(gòu)管理有關(guān)。

此外，關(guān)國亮事件對新華人壽的影響仍在，當(dāng)年關(guān)國亮挪用的資金仍有一部分未被追回，盡管這部分資金已經(jīng)做了減值準(zhǔn)備。

與風(fēng)險相比，新華人壽的亮點則在于全國壽險第三的市場領(lǐng)先地位、分支機構(gòu)產(chǎn)能明顯高于同業(yè)、在城鎮(zhèn)化和老齡化趨勢下積極拓展養(yǎng)老和健康產(chǎn)業(yè)以及資本補充后的巨大業(yè)績改善潛力，這些都成為新華人壽在路演時重點推介的內(nèi)容。

與其他三家上市保險公司相比，新華人壽的網(wǎng)點總數(shù)偏少，但是新華人壽的網(wǎng)均產(chǎn)能卻高于其他三家公司。

據(jù)統(tǒng)計，新華人壽的機構(gòu)網(wǎng)點為1477個，中國人壽約15000個，太保壽險為3636個，平安壽險為2224個。2011年1月-9月份機構(gòu)網(wǎng)點月均保費新華人壽為559萬元、中國人壽196萬元、太保壽險228萬元、平安壽險469萬元。

時間窗口緊迫

新華人壽原本將上市時間確定為今年6月，但由于增資審批延遲，以及負面新聞不斷，其IPO被迫推到了2011年的最后時刻。

2010年10月14日，新華人壽召開股東大會通過了增資方案，計劃增資140億元。10月底，股東增資款已經(jīng)到賬，如果順利通過保監(jiān)會的審批，新華人壽有望在當(dāng)年6月份完成上市。

但保監(jiān)會在審核股東變更以及股東資金來源時，發(fā)現(xiàn)一些問題，待問題解決，保監(jiān)會批準(zhǔn)增資，時間已到了今年一季度末的倒數(shù)第二天。

3月30日拿到增資批文的新華人壽，仍有望在今年10月完成上市。但之后一堆負面新聞的出現(xiàn)令新華人壽忙于“掃雷”：先是原總裁孫兵起訴新華人壽，指控新華人壽非法停止其退休保障計劃養(yǎng)老金，之后一些老員工要求兌現(xiàn)“期權(quán)股權(quán)證”，再后又曝出蘇黎世千萬美元公關(guān)費事件。

新華人壽的上市一度再無消息，就在市場認為新華人壽年內(nèi)上市無望的時候，11月11日證監(jiān)會發(fā)布消息稱，新華人壽的IPO于11月16日過會。

但此時的大盤已羸弱不堪。上證A股指數(shù)已經(jīng)跌至2500點以下。就在新華人壽過會的當(dāng)日，大盤重挫62.80點，保險股領(lǐng)跌。自今年下半年以來截至11月30日收盤，上證指數(shù)跌幅達23.5%，深證成指跌幅26.1%，香港恒生指數(shù)跌幅約20%。

12月1日，受央行下調(diào)準(zhǔn)備金率及全球六大央行聯(lián)合放松貨幣刺激，全球股市止跌上漲。但許多市場人士仍然表示，此時并非上市的好時機，國內(nèi)和港股市場走弱，融資能力有限。新華人壽的融資規(guī)模已從最初的400億元降至現(xiàn)在的150億元左右。

盡管被迫“無奈”，但新華人壽還是得趕在2011年之內(nèi)完成上市。

“在一個幾乎是買方市場的時候急著上市，和定價關(guān)系不大，賣家之所以不推遲，可能認為市場會更加糟糕。” 業(yè)內(nèi)人士指出，受壽險業(yè)務(wù)未擺脫銀保新政和當(dāng)前的貨幣緊縮政策的影響，今年壽險企業(yè)普遍遭遇瓶頸，其業(yè)績可能不如去年，而如果明年上市需要提交2011年度的財務(wù)資料。

高盛集團研究報告指出，受銀行業(yè)收益更高的理財產(chǎn)品沖擊，保險代理渠道銷售增長放緩，銀行保險業(yè)務(wù)持續(xù)惡化以及A股投資收入低迷，下半年中資人壽保險類股繼續(xù)面臨具有挑戰(zhàn)性的經(jīng)營環(huán)境。由此高盛降低了保險股目標(biāo)價，國壽及平保目標(biāo)價分別被降17.5%及38.8%。

今年股市債市雙雙下行，如果明年仍未好轉(zhuǎn)，用今年底的內(nèi)含價值明年上市，保險企業(yè)的估值情況可能會更加糟糕。

此外，償付能力充足率的消耗也不容新華人壽再等，其三季度末償付能力已經(jīng)低于100%了，四季度情況不會好轉(zhuǎn)，不融資的話可能還會低于100%。

中金公司報告顯示，資本市場連續(xù)下滑增加險企償付能力壓力，由此降低了保險股的吸引力。

所以趕在這一時間窗口上市，對新華人壽來說也是一件幸事。