風(fēng)險(xiǎn)因素:銀保占比過(guò)高,去年銀保新規(guī)出臺(tái)后保費(fèi)增速下滑明顯。未來(lái)情況要看銀保經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的實(shí)施和與重要銀行合作的效果。

研究員：羅毅，洪錦屏 所屬機(jī)構(gòu)：招商證券股份有限公司

報(bào)告標(biāo)題：新華保險(xiǎn):期待平安壽險(xiǎn)的成功在新華復(fù)制

2011-11-29 08:53:46

研究結(jié)論

本次發(fā)行情況:新華保險(xiǎn)本次A+H 股同步發(fā)行,A 股發(fā)行不超過(guò)158,540,000股, H 股不超過(guò) 358,420,000股(未考慮 H 股超額配售權(quán))。提高公司償付能力水平,為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供有力支持是本次募資的主要目的。

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)

盡管從與太保的歷史保費(fèi)比較來(lái)看,新華亮點(diǎn)不算突出。但是近年業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng),在短短幾年內(nèi)與太保站在同一平臺(tái),本身就是其最大的亮點(diǎn),充分顯示其管理體制和銷售機(jī)制的強(qiáng)大

從高管團(tuán)隊(duì)背景來(lái)看,我們最看好何志光先生、黃萍先生、劉亦工先生、李丹女士四位高管曾經(jīng)在被稱之為“保險(xiǎn)行業(yè)黃埔軍?！钡闹袊?guó)平安工作多年。11位高管中,4位來(lái)自平安,占比高達(dá)36%。我們期待平安壽險(xiǎn)的成功在新華復(fù)制

財(cái)富管理渠道是中短期亮點(diǎn)

投資業(yè)務(wù)

2011年上半年權(quán)益資產(chǎn)占比由年初的13.4%降為9.3%,為四家公司中最低;受償付能力充足率限制,尚未涉及基礎(chǔ)設(shè)施投資

新華在投資收益方面與同業(yè)相比,未見(jiàn)明顯優(yōu)異:2010年優(yōu)于同業(yè),其他各年均無(wú)優(yōu)勢(shì)費(fèi)用管控效率

從傭金手續(xù)費(fèi)用支出/首年保費(fèi)來(lái)看,新華與太保發(fā)展路徑相似:

以高投入換取高產(chǎn)出,這種模式能否持續(xù)是個(gè)疑問(wèn)

從業(yè)務(wù)及管理費(fèi)/總保費(fèi)來(lái)看,新華費(fèi)用率水平超過(guò)太保。二者員工數(shù)量相當(dāng),新華網(wǎng)點(diǎn)更少,正常邏輯下不應(yīng)該比太保高,我們推測(cè)可能是業(yè)務(wù)取得相關(guān)費(fèi)用擠占,反推新華業(yè)務(wù)取得成本可能更高

網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張:新華與太保壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)差異主要在縣、鄉(xiāng)這一層級(jí),短期并非業(yè)務(wù)拓展重點(diǎn)。除非新華網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張有不同于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差異化競(jìng)爭(zhēng)力,否則鋪設(shè)網(wǎng)點(diǎn)投入產(chǎn)出前景并不樂(lè)觀

風(fēng)險(xiǎn)提示:保險(xiǎn)銷售同質(zhì)化風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值增長(zhǎng)高度依賴銀行渠道的風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

合理價(jià)格區(qū)間為 22-26元:在保險(xiǎn)股整體低估的市場(chǎng)環(huán)境下,新股發(fā)行更大程度上受制于現(xiàn)行可比公司-中國(guó)太保的股價(jià);同時(shí)在A+H 發(fā)行安排下,新華A 股發(fā)行價(jià)主要由H 股發(fā)行價(jià)主導(dǎo)。與新華可比性最強(qiáng)的太保,當(dāng)前 H 股股價(jià)隱含NBM 僅為6.4倍,近一個(gè)月太保A 股月均股價(jià)隱含NBM9.3倍,近三個(gè)月A 股月均股價(jià)隱含NBM9.5倍。參照太保的估值倍數(shù),對(duì)應(yīng)合理價(jià)格區(qū)間為22-26元之間。

研究員：金麟所屬機(jī)構(gòu)：東方證券股份有限公司

報(bào)告標(biāo)題：新華保險(xiǎn)新股分析:掙脫束縛,增長(zhǎng)提速

2011-11-29 08:46:28

報(bào)告摘要:

中國(guó)領(lǐng)先的大型壽險(xiǎn)公司。新華保險(xiǎn)2010年和2011年1-9月的市場(chǎng)份額分別為8.9%和9.7%,分別排名市場(chǎng)第三、第四位。本次公司計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)1.59億股A股及4.12億股H股(考慮超額配售選擇權(quán)),新發(fā)行股份占公司發(fā)行后總股本的比例不超過(guò)18%。

資本約束解除后業(yè)務(wù)蓄勢(shì)待發(fā)。預(yù)計(jì)此次IPO后公司2011年末的償付能力將提高至220%以上,未來(lái)三年的資本都將較為充足。目前新華保險(xiǎn)受制于償付能力不足而在分支機(jī)構(gòu)開設(shè)、資金運(yùn)用等方面受到限制,預(yù)計(jì)資本約束解除后公司的相關(guān)業(yè)務(wù)將獲得蓬勃發(fā)展。

營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)開始擴(kuò)張。新華保險(xiǎn)的網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營(yíng)效率與同業(yè)相比具備優(yōu)勢(shì):從網(wǎng)均保費(fèi)來(lái)看,新華保險(xiǎn)2011年上半年網(wǎng)均規(guī)模保費(fèi)為3430萬(wàn)元,分別較平安、太保和國(guó)壽高出15%、128%和232%。資本約束解除后公司可能將大幅增設(shè)網(wǎng)點(diǎn),具有較高效能的網(wǎng)點(diǎn)增設(shè)將有效地拉動(dòng)公司保費(fèi)的快速增長(zhǎng)。

投資收益率有望明顯提升。資本約束解除后公司的資金運(yùn)用范圍將擴(kuò)充至無(wú)擔(dān)保債券、基礎(chǔ)設(shè)施、不動(dòng)產(chǎn)等資產(chǎn),如果公司在這些資產(chǎn)上配置10-15個(gè)百分點(diǎn),則我們預(yù)計(jì)公司的總投資收益率將提高10-20BP。

渠道品質(zhì)較優(yōu)。2008年-2011年上半年,公司的首年保費(fèi)收入中期交保費(fèi)的占比分別為30.4%、39.7%、39.1%和41%,均高于同期的國(guó)壽及太保, 與平安的差距也逐漸縮小。分渠道來(lái)看,個(gè)險(xiǎn)和銀保渠道首年保費(fèi)期交占比均較高,公司的渠道品質(zhì)較優(yōu)。

首日定價(jià)區(qū)間為27-31元,詢價(jià)區(qū)間為24-28元。參照國(guó)壽這樣的純壽險(xiǎn)公司目前的市凈率、內(nèi)涵價(jià)值倍數(shù)及新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù),我們認(rèn)為新華保險(xiǎn)合理的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為27元-31元,對(duì)應(yīng)市值856億元-983億元,對(duì)應(yīng)融資額150億元-180億元?？紤]到一級(jí)市場(chǎng)10%左右的折價(jià),給予公司詢價(jià)區(qū)間為24元-28元。

風(fēng)險(xiǎn)提示:保費(fèi)收入增速放緩;投資環(huán)境顯著惡化。

研究員：楊建海 所屬機(jī)構(gòu)：安信證券股份有限公司

報(bào)告標(biāo)題：新華保險(xiǎn):新股定價(jià)報(bào)告

2011-11-28 16:34:41

公司整體評(píng)價(jià) 該公司和其他壽險(xiǎn)公司相比差異性不大,主要以收取保費(fèi)和進(jìn)行投資為主,業(yè)務(wù)層面穩(wěn)定,沒(méi)有過(guò)于突出的地方。IPO 前面臨的最大問(wèn)題是償付能力不足,該問(wèn)題影響了公司業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。

目前公司保費(fèi)收入與太保壽險(xiǎn)相當(dāng),但是營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)相對(duì)太保壽險(xiǎn)少1000多家,因此公司未來(lái)的看點(diǎn)是資本補(bǔ)充完畢后通過(guò)粗放的外延式擴(kuò)張來(lái)推動(dòng)保費(fèi)增長(zhǎng)。公司總資產(chǎn)增速快于現(xiàn)有上市公司。公司提及的創(chuàng)新模式目前看不到趨勢(shì),存在很大不確定性。

投資邏輯 新華保險(xiǎn)1-9月壽險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模與太保壽險(xiǎn)相當(dāng),因此未來(lái)總資產(chǎn)的增速會(huì)更快。營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)在未來(lái)5年如果得到有效擴(kuò)張,這種粗放式經(jīng)營(yíng)勢(shì)必帶來(lái)個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)和新業(yè)務(wù)價(jià)值的提升。經(jīng)驗(yàn)論認(rèn)為熊市出牛股,熊市階段發(fā)行的股票一般溢價(jià)較低,有利于未來(lái)市場(chǎng)走強(qiáng)對(duì)上市公司重新估值。

定價(jià)區(qū)間的確定 我們建議的定價(jià)區(qū)間為28-30元,下限28來(lái)自于定增后一級(jí)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格,上限30來(lái)自于現(xiàn)有上市保險(xiǎn)公司相似的新業(yè)務(wù)價(jià)值系數(shù)估值。請(qǐng)參考報(bào)告正文。 二級(jí)市場(chǎng)估值 市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)股估值未達(dá)到一致的認(rèn)可,我們不贊成使用P/E、P/B、P/EV 類似的方法進(jìn)行估值研究。二級(jí)市場(chǎng)建議使用內(nèi)含價(jià)值方法估值。

風(fēng)險(xiǎn)提示 公司面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)包括兩部分:保費(fèi)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)。

研究員：魏濤 所屬機(jī)構(gòu)：中信建投證券有限責(zé)任公司

報(bào)告標(biāo)題：新華保險(xiǎn):業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性好、資產(chǎn)規(guī)模有望高增長(zhǎng)

2011-11-28 11:16:22

市場(chǎng)地位上升、保費(fèi)快速增長(zhǎng)

新華人壽原保險(xiǎn)保費(fèi)收入市場(chǎng)排名已由2008年的第5位升至2010年的第3位,雖然資本市場(chǎng)波動(dòng)造成截止2011年9月30日,保費(fèi)收入略低于第3位的太保壽險(xiǎn)1.67億元,但排名總體趨勢(shì)是上升的。2008年至2010年原保險(xiǎn)保費(fèi)收入的年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到29.68%,增速在中國(guó)前五大壽險(xiǎn)公司中位列第一,并超過(guò)同期中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)平均19.63%的增速。

投資資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張、投資收益顯著增加

新華人壽2008年末、2009年末、2010年末及2011年6月30日投資資產(chǎn)分別為1557.52億元、1967.47億元、2928.66億元及3345.74億元,投資資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張;公司2008年、2009年、2010年及2011年上半年的總投資收益分別15.87億元、81.33億元、104.26億元及68.06億元?？深A(yù)期投資資產(chǎn)規(guī)模將會(huì)進(jìn)一步快速增加,即便投資收益率不變,投資收益總額也會(huì)增加。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型注重期交產(chǎn)品

新華人壽轉(zhuǎn)變發(fā)展方式,優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu),深化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之后對(duì)期交產(chǎn)品和長(zhǎng)期健康險(xiǎn)等高價(jià)值產(chǎn)品更加注重,這將會(huì)產(chǎn)生滾動(dòng)效應(yīng),有利于實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的可持續(xù)性及未來(lái)利潤(rùn)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增加。

風(fēng)險(xiǎn)提示與投資建議

我們采用相對(duì)估值和絕對(duì)估值的方法對(duì)新華人壽IPO價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)。我們參考行業(yè)特別是中國(guó)人壽的相關(guān)估值指標(biāo)并考慮到新華人壽較高的成長(zhǎng)性,給出新華人壽的PE為25~30倍,PB2~2.5倍,新業(yè)務(wù)價(jià)值5~7倍,相應(yīng)發(fā)行價(jià)格為22.95~27.5元;23.9元~29.9元以及25.2元~28.2元,綜合考慮,我們認(rèn)為合理的發(fā)行價(jià)格區(qū)間是23元~30元。資本市場(chǎng)的不確定性及公司本身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),可能會(huì)使發(fā)行價(jià)產(chǎn)生較大波動(dòng)。

研究員：曹恒乾 所屬機(jī)構(gòu)：廣發(fā)證券股份有限公司

報(bào)告標(biāo)題：新華保險(xiǎn)詢價(jià)報(bào)告:專注壽險(xiǎn),期待成長(zhǎng)

2011-11-28 08:21:25

目前壽險(xiǎn)行業(yè)處于周期低點(diǎn),估值不高,發(fā)展前景大。2010年是近年來(lái)壽險(xiǎn)發(fā)展的低點(diǎn),壽險(xiǎn)公司估值也處于歷史低位。壽險(xiǎn)深化和GDP增長(zhǎng)將打開中國(guó)壽險(xiǎn)的成長(zhǎng)空間,城鎮(zhèn)化和老齡化是推動(dòng)其發(fā)展的重要?jiǎng)恿?預(yù)計(jì)未來(lái)20年中國(guó)壽險(xiǎn)都處于可持續(xù)的較高成長(zhǎng)期。

新華保險(xiǎn)專注壽險(xiǎn)業(yè)務(wù),市場(chǎng)份額上升,一線城市有優(yōu)勢(shì)。公司04年以來(lái)一直居全國(guó)壽險(xiǎn)公司前五位,市場(chǎng)份額由2008年的7.6%上升至2010年的8.9%,排名從第五位上升至第三位。2011年9月末上升至9.7%(新口徑,與2010年前不可比),其中北京、廣東、上海市場(chǎng)份額分別為16.6%、10%、13%。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)漸趨合理,補(bǔ)充資本后網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置加速,個(gè)險(xiǎn)動(dòng)力更足。公司銀保比例較高,超過(guò)60%,可觀的是期繳比例達(dá)27%(2011上半年),也高于同業(yè);近來(lái)雖然銀保比例有所下降,但主要是銀保規(guī)模本身下降的結(jié)果,結(jié)構(gòu)的繼續(xù)改善還須靠個(gè)險(xiǎn)增長(zhǎng);預(yù)計(jì)IPO融資后的償付能力提升至200%左右,網(wǎng)點(diǎn)鋪設(shè)進(jìn)程將加快。

投資收益率有改善空間。受償付能力的限制,公司投資渠道受到限制,凈投資收益率不高,資本充足后,收益率有改善空間。

提示關(guān)注點(diǎn):退保率偏高;浮虧較大,減值計(jì)提不夠充分;準(zhǔn)備金折現(xiàn)率略高,是否充足值得注意;內(nèi)涵價(jià)值使用的投資收益率假設(shè)較同行稍高。

建議申購(gòu),合理價(jià)格:29-39元,詢價(jià)區(qū)間:25-33元。根據(jù)可比公司的當(dāng)前估值以及公司的基本面和成長(zhǎng)空間,新華的合理價(jià)格區(qū)間為:29-39元,對(duì)應(yīng)的新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)為8-12倍,內(nèi)涵價(jià)值倍數(shù)為1.58-1.94倍。預(yù)留15%的空間,則詢價(jià)區(qū)間為:25-35元,對(duì)應(yīng)的新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)和內(nèi)含價(jià)值倍數(shù)分別為7-10倍和1.34-1.65倍。11年、12年攤薄EPS分別為0.85、1.25元,加權(quán)平均EPS分別為1.04元、1.25元。

研究員：彭玉龍 所屬機(jī)構(gòu)：國(guó)泰君安證券股份有限公司

報(bào)告標(biāo)題：新華保險(xiǎn)新股定價(jià)報(bào)告:專注壽險(xiǎn),專注成長(zhǎng)

2011-11-24 16:15:45

報(bào)告摘要:

壽險(xiǎn)發(fā)展遇瓶頸,未來(lái)發(fā)展仍可期。隨著“發(fā)展空白”紅利的消失, 以及人力成本的提升導(dǎo)致壽險(xiǎn)代理人增員難的問(wèn)題的出現(xiàn),中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)面臨增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)型,而面對(duì)銀行等分銷渠道議價(jià)能力過(guò)低導(dǎo)致行業(yè)發(fā)展遭遇瓶頸。但未來(lái)看,隨著居民收入提高、保險(xiǎn)意識(shí)普及、政策扶持出臺(tái),未來(lái)發(fā)展仍值得期待。

公司保費(fèi)規(guī)模依賴銀保,個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值高。公司2/3保費(fèi)來(lái)自銀保渠道,90號(hào)文出臺(tái)對(duì)公司銀保影響較大,前三季度,公司規(guī)模保費(fèi)同比增長(zhǎng)0.88%,標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)同比下降12.7%。另一方面,公司個(gè)險(xiǎn)渠道10年期以上期繳占首年期交比例為67.9%,遠(yuǎn)高于主要同業(yè)公司。個(gè)險(xiǎn)新單繳費(fèi)期限長(zhǎng)即可以保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定,也可以提高利潤(rùn)率。

市場(chǎng)格局固化,競(jìng)爭(zhēng)壓力來(lái)自前幾大壽險(xiǎn)公司。由于壽險(xiǎn)行業(yè)難以采取價(jià)格競(jìng)爭(zhēng),規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯、消費(fèi)者對(duì)品牌認(rèn)知度更高的情況下,市場(chǎng)寡頭壟斷格局暫時(shí)不會(huì)改變,所以公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力主要來(lái)自前幾大壽險(xiǎn)公司,競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)良好,市場(chǎng)份額大幅下降風(fēng)險(xiǎn)較小。

投資收益率與主要同業(yè)公司相近。近三年及2011年中期新華人壽的平均投資收益率為-0.92%、4.69%、4.44%、1.68%。整體來(lái)看,公司投資收益率與同業(yè)相比差別不大,相對(duì)更為穩(wěn)定。隨著IPO 成功,募集資金將有效緩解償付能力瓶頸,投資受限狀況也將消除。

評(píng)估價(jià)值40元。在2011年保費(fèi)收入增長(zhǎng)2%、權(quán)益投資收益率-10%、不考慮IPO 增資假設(shè)下,公司2011年每股凈資產(chǎn)為7.35元,每股內(nèi)含價(jià)值為16.85元,每股新業(yè)務(wù)價(jià)值為2.01元。絕對(duì)估值法下,公司每股評(píng)估價(jià)格為40元,對(duì)應(yīng)的新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)為11倍。橫向看國(guó)壽目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)為9倍,考慮到公司相對(duì)國(guó)壽的成長(zhǎng)性和小盤溢價(jià),高于國(guó)壽估值倍數(shù)是合理的。

研究員：黃立軍，邢波 所屬機(jī)構(gòu)：宏源證券股份有限公司

報(bào)告標(biāo)題：新華保險(xiǎn):涅槃重生,展翅高飛

2011-11-24 09:30:17

持續(xù)高速增長(zhǎng),躋身行業(yè)第一梯隊(duì)的壽險(xiǎn)公司:新華人壽1996年成立,起步晚于其他三家A 股上市保險(xiǎn)公司。但是公司08-10年復(fù)合保費(fèi)增速40.5%,增速快于行業(yè)平均以及主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。10年末公司保費(fèi)收入達(dá)917億元,市場(chǎng)份額8.9%,位于行業(yè)第三位,與太保壽險(xiǎn)規(guī)模相近。

涅槃重生,充足資本金確保公司未來(lái)成長(zhǎng):由于前公司前董事長(zhǎng)關(guān)國(guó)亮違規(guī)事件導(dǎo)致公司償付能力長(zhǎng)期嚴(yán)重不足。因此,保險(xiǎn)保障基金于07年入駐公司,接管相應(yīng)股份。09年匯金入駐接手保險(xiǎn)保障基金股份之后,公司目前擁有良好股權(quán)結(jié)構(gòu),匯金、寶鋼和蘇黎世為公司三大股東。此次上市融資后,據(jù)測(cè)算公司償付能力將達(dá)到近200%,充足的資本金確保公司未來(lái)持續(xù)的成長(zhǎng)性。

銀保為主,保費(fèi)結(jié)構(gòu)與太保類似:從新單保費(fèi)來(lái)看,與太保類似,公司銀保業(yè)務(wù)占據(jù)了近八成保費(fèi)比例,而今年以來(lái)行業(yè)銀保渠道銷售受限也直接導(dǎo)致了公司11年上半年保費(fèi)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)(-5.4%)。此外,公司著重于銀保期繳業(yè)務(wù),銀保期繳占比高于同業(yè),且多為利潤(rùn)率較高的5年期以上產(chǎn)品。

合理估值:27-34元/股:我們預(yù)測(cè)公司11-13年EPS 分別為0.92元、1.19元和1.45元,EV 分別為20.5元、24.0元和27.95元。綜合考慮行業(yè)估值情況,我們認(rèn)為公司合理估值為27~34元/股,對(duì)于11PEV1.4~1.6倍,11VNBX4.8~8.6倍。

投資建議:建議積極參與網(wǎng)下詢價(jià)。長(zhǎng)期來(lái)看,在看好國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展的前提下,公司作為新起的壽險(xiǎn)公司已體現(xiàn)出一定的綜合競(jìng)爭(zhēng)能力,而此次募集后充足的資本金也確保公司未來(lái)持續(xù)成長(zhǎng)性;短期來(lái)看,參考國(guó)海、方正等金融公司由于較低流通市值而在上市后持續(xù)享有估值溢價(jià),新華此次A 股發(fā)行量?jī)H約50億元,預(yù)計(jì)新華人壽上市后短期內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格可能會(huì)受益于流通盤溢價(jià),股價(jià)超過(guò)前述的合理估值,建議在【27-34】元區(qū)間積極參與網(wǎng)下詢價(jià)。

研究員：李聰，丁文韜 所屬機(jī)構(gòu)：華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司

報(bào)告標(biāo)題：新華保險(xiǎn)新股詢價(jià)報(bào)告:銀保壓力依舊,個(gè)險(xiǎn)尚有提升空間

2011-11-23 15:26:42

同為純壽險(xiǎn)公司,中國(guó)人壽為最佳參照

與中國(guó)人壽相比,公司銀保占比高、銀保期繳占比高、個(gè)險(xiǎn)增速快。08年以來(lái)公司平均銀保保費(fèi)占比67.3%;11年上半年銀保期繳占比26.7%;08年以來(lái)個(gè)險(xiǎn)新業(yè)務(wù)規(guī)模保費(fèi)平均增長(zhǎng)率31.7% 。

與中國(guó)人壽相比,公司總投資收益率和綜合投資收益率都明顯偏低。08年以來(lái)公司平均總投資收益率僅為3.57%;09年以來(lái)平均綜合投資收益率為3.3%。

管理整合是最大的挑戰(zhàn)

兩年前原管理團(tuán)隊(duì)集體出走,新管理團(tuán)隊(duì)需要一定的磨合期。盡管18年前何志光總曾用50萬(wàn)元注冊(cè)資金在上海創(chuàng)造過(guò)平安壽險(xiǎn)市場(chǎng)份額第一的神話,又在太平開銀保市場(chǎng)之先河,但在新華11人的管理團(tuán)隊(duì)中,2010年后加盟新華的高管僅有4人,這4人中有保險(xiǎn)背景的包括何總在內(nèi)僅有2人。

銀保壓力依舊,個(gè)險(xiǎn)尚有提升空間

11年上半年銀保負(fù)增長(zhǎng)19.2%,導(dǎo)致一年新業(yè)務(wù)價(jià)值負(fù)增長(zhǎng)0.66%。展望12年,銀行理財(cái)產(chǎn)品的吸金能力依然強(qiáng)勁,銀行系保險(xiǎn)公司有望異軍突起。12年個(gè)險(xiǎn)依然面臨增員壓力,價(jià)值增長(zhǎng)需要仰賴人均產(chǎn)能提升。公司11年上半年人均新業(yè)務(wù)保費(fèi)僅為國(guó)壽的74.6%,尚有提升空間。

預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)中軸30元/股,短期合理價(jià)值中軸34元/股

我們選取同為純壽險(xiǎn)公司的中國(guó)人壽作為估值參照,目前中國(guó)人壽股價(jià)隱含的2011年新業(yè)務(wù)倍數(shù)9.7倍,考慮一二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)因素,預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)27-33元/股,中間值為30元/股,對(duì)應(yīng)新業(yè)務(wù)倍數(shù)7.4倍。

在經(jīng)濟(jì)前景不甚明朗的情況下,投資者對(duì)金融股的估值大大折扣?？紤]到公司流通市值小等因素,預(yù)計(jì)短期合理新業(yè)務(wù)倍數(shù)9-10倍之間,對(duì)應(yīng)股價(jià)為33-35元/股,中軸34元/股,首次給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

研究員：邵子欽，童成墩 所屬機(jī)構(gòu)：國(guó)信證券股份有限公司

報(bào)告標(biāo)題：新華保險(xiǎn):償付能力充足率提高助力規(guī)模擴(kuò)張和投資渠道拓展,合理價(jià)格27.7-32.6元

2011-11-23 11:36:49

投資要點(diǎn):

國(guó)內(nèi)第四大壽險(xiǎn)公司,深耕壽險(xiǎn)主業(yè)。新華保險(xiǎn)10年實(shí)現(xiàn)規(guī)模保費(fèi)936億元, 05-10年保費(fèi)復(fù)合增長(zhǎng)率34.8%,高于行業(yè)平均,為國(guó)內(nèi)第四大的純壽險(xiǎn)公司。新華保險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模與太保壽險(xiǎn)較為接近,保費(fèi)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)地域分布、營(yíng)銷員產(chǎn)能情況等與中國(guó)太保和中國(guó)人壽基本相同。新華保險(xiǎn)著力打造“中國(guó)最優(yōu)秀的以全方位壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)為核心的金融服務(wù)集團(tuán)”,深耕壽險(xiǎn)主業(yè),并向養(yǎng)老險(xiǎn)、健康險(xiǎn)等壽險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸,長(zhǎng)期增長(zhǎng)可期。

銀保期繳占比高,價(jià)值貢獻(xiàn)顯著,未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)在營(yíng)銷員渠道。08-10年新華保險(xiǎn)的首年期交保費(fèi)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)42%,遠(yuǎn)高于同業(yè)。相比已上市的三家保險(xiǎn)公司,新華保險(xiǎn)銀保占比較高,2008年以來(lái)銀保保費(fèi)收入占比均超過(guò)60%。

新華保險(xiǎn)銀保期繳占比較高,11年上半年銀保渠道保費(fèi)中5年及以上期交保費(fèi)占首年期交保費(fèi)比例達(dá)80%,遠(yuǎn)高于同業(yè),價(jià)值貢獻(xiàn)顯著。但考慮到壽險(xiǎn)銷售環(huán)境不佳和銀保新規(guī)仍將嚴(yán)格執(zhí)行,未來(lái)銀保增長(zhǎng)將繼續(xù)承壓。新華保險(xiǎn)2010年淘汰低績(jī)效人力,營(yíng)銷員數(shù)量增長(zhǎng)緩慢,但產(chǎn)能持繼提升,未來(lái)新華可能通過(guò)機(jī)構(gòu)擴(kuò)張和營(yíng)銷員增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)個(gè)險(xiǎn)快速增長(zhǎng)。

受制于投資渠道限制,投資收益率低于已上市保險(xiǎn)公司和行業(yè)平均水平。新華保險(xiǎn)投資資產(chǎn)已超過(guò)3000億元,但受償付能力充足率不符合監(jiān)管要求影響,投資渠道受到諸多限制。2008-2010年的總投資收益率分別為1.1%、4.6%和4.3%;低于目前已上市的三家保險(xiǎn)公司,亦低于行業(yè)平均水平。此次融資后償付能力充足率提升到200%以上,投資渠道拓寬或助力投資收益率提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示:1)壽險(xiǎn)業(yè)正處于轉(zhuǎn)型期 增長(zhǎng)存在不確定性;2)管理層仍處于磨合期;3)資本市場(chǎng)可能下跌,負(fù)面影響公司投資收益和盈利水平。

采用內(nèi)含價(jià)值法進(jìn)行估值,建議詢價(jià)區(qū)間27-33元:1)絕對(duì)估值。2015-2025年保費(fèi)復(fù)合增長(zhǎng)率10%、風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率11.5%、永續(xù)增長(zhǎng)率1%假設(shè)下,新華保險(xiǎn)合理價(jià)值48元/股。2)相對(duì)估值。按照20111122上市公司收盤價(jià)計(jì)算,壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)PEV為1.4-1.65倍,用該倍數(shù)對(duì)新華保險(xiǎn)進(jìn)行估值,公司價(jià)值878億-1034億元,對(duì)應(yīng)每股27.7-32.6元。目前資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和保險(xiǎn)業(yè)增長(zhǎng)擔(dān)憂加劇,普遍估值水平不高,建議采用相對(duì)估值結(jié)果,詢價(jià)區(qū)間27-33元。

研究員：孫婷 所屬機(jī)構(gòu)：申銀萬(wàn)國(guó)證券股份有限公司