趙怡雯

在連續(xù)4年上漲速度超過(guò)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)之后，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)(PPI)今年以來(lái)一直落后。這是否意味著今后的CPI漲幅會(huì)放緩呢？還是表明工業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)能沒(méi)有受到限制？高盛日前發(fā)布的報(bào)告否認(rèn)了這兩種猜測(cè)。在這份報(bào)告中高盛認(rèn)為，CPI-PPI走勢(shì)的轉(zhuǎn)變可能體現(xiàn)了人民幣升值引起的相對(duì)價(jià)格變化的更廣泛趨勢(shì)。

高盛指出，隨著人民幣的升值，上游產(chǎn)品(或貿(mào)易品)的價(jià)格相對(duì)于下游產(chǎn)品(或非貿(mào)易品)的價(jià)格往往會(huì)下降。更有意思的是，這種相對(duì)表現(xiàn)的改變似乎也發(fā)生在上下游行業(yè)的利潤(rùn)分布份額方面。

人民幣匯率與上下游相對(duì)價(jià)格

著名的“不可能的三位一體理論”(impossible?trinity)指出，對(duì)于一個(gè)沒(méi)有資本控制的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體而言，國(guó)內(nèi)貨幣當(dāng)局能夠決定其名義匯率或國(guó)內(nèi)通貨膨脹率，但無(wú)法同時(shí)決定這兩者。換句話說(shuō)，這些經(jīng)濟(jì)體中的貨幣政策無(wú)法決定實(shí)際匯率。然而，我國(guó)憑借有效的資本控制在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)同時(shí)控制匯率和國(guó)內(nèi)通脹率，這可能使其實(shí)際匯率長(zhǎng)期大大偏離于均衡匯率。高盛專(zhuān)家認(rèn)為，在這種情況下，不管是名義匯率的上升還是國(guó)內(nèi)通脹率的提高都會(huì)導(dǎo)致中國(guó)實(shí)際匯率的升值。

由于上述原因，報(bào)告認(rèn)為人民幣名義匯率的升值可以對(duì)貿(mào)易品行業(yè)與非貿(mào)易品行業(yè)之間的相對(duì)價(jià)格產(chǎn)生重要影響。當(dāng)人民幣名義匯率升值時(shí)，以人民幣表示的進(jìn)口價(jià)格往往會(huì)下跌。根據(jù)國(guó)際商品交易的一價(jià)定律，這些貿(mào)易品的國(guó)內(nèi)價(jià)格往往也會(huì)下跌。另一方面，非貿(mào)易品行業(yè)的價(jià)格受匯率變動(dòng)的影響較小。因此，人民幣名義匯率的升值往往會(huì)抑制貿(mào)易品與非貿(mào)易品之間的相對(duì)價(jià)格。

此外，報(bào)告還指出，如果貿(mào)易品行業(yè)價(jià)格的漲勢(shì)由于人民幣的升值或者外國(guó)通脹率的下降而有所減弱，國(guó)內(nèi)總體通脹率的上升將意味著非貿(mào)易品行業(yè)更高的通脹率。事實(shí)上，這似乎是中國(guó)2006年年中以來(lái)相對(duì)價(jià)格的一貫表現(xiàn)。

雖然在實(shí)際中難以將貿(mào)易品與非貿(mào)易品價(jià)格分開(kāi)，但高盛專(zhuān)家還是認(rèn)為，上下游價(jià)格走勢(shì)的差異是衡量相對(duì)價(jià)格的一個(gè)合理指標(biāo)。上游行業(yè)的定義涵蓋采礦、石油、煤炭和天然氣行業(yè)，稱其為上游行業(yè)是因?yàn)檫@些多為全球性商品，而且我國(guó)在這些市場(chǎng)上占據(jù)重要地位。另一個(gè)適當(dāng)?shù)拇硇灾笜?biāo)是PPI與CPI之間的相對(duì)趨勢(shì)，因?yàn)镻PI一籃子產(chǎn)品可能包括更多貿(mào)易品，而CPI則反映了更多非貿(mào)易品和服務(wù)的價(jià)格。

利潤(rùn)分配趨勢(shì)的轉(zhuǎn)變

在這份報(bào)告中，高盛作了更有意思的假想：隨著人民幣名義和實(shí)際匯率的升值，中國(guó)相對(duì)價(jià)格的變動(dòng)可能導(dǎo)致相對(duì)利潤(rùn)分配的變化。也就是說(shuō)，在其他條件相同的情況下，隨著人民幣的進(jìn)一步升值，相對(duì)利潤(rùn)分配的變化可能更有利于非貿(mào)易品即下游行業(yè)。

從人民幣名義匯率與下游行業(yè)占工業(yè)整體利潤(rùn)份額之間的關(guān)系中也可以看出，兩者之間存在顯著的正比例關(guān)系。也就是說(shuō)，人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率越高，下游行業(yè)的利潤(rùn)份額越高。匯率的變動(dòng)似乎領(lǐng)先于利潤(rùn)份額變動(dòng)3至4個(gè)季度。

盡管常常被作為我國(guó)企業(yè)利潤(rùn)率是否下滑的指示器，PPI與CPI之間差距的擴(kuò)大一直沒(méi)有與利潤(rùn)的下滑或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)聯(lián)系在一起。但事實(shí)上，我國(guó)工業(yè)利潤(rùn)的整體增長(zhǎng)常常與PPI-CPI走勢(shì)的差異也存在著正比例關(guān)系。但是，PPI-CPI的差異似乎可以很好地反映各領(lǐng)域的利潤(rùn)分配情況。當(dāng)PPI上漲速度超過(guò)CPI時(shí)，即上游/貿(mào)易品行業(yè)價(jià)格的漲幅高于下游/非貿(mào)易品行業(yè)時(shí)，利潤(rùn)往往集中于上游/貿(mào)易品行業(yè)中。

正由于我國(guó)繼續(xù)推動(dòng)其名義匯率上升并采取其他支持內(nèi)需的政策，非貿(mào)易品行業(yè)價(jià)格和利潤(rùn)的相對(duì)出色表現(xiàn)也可能會(huì)持續(xù)下去。高盛由此也建議股票投資者可以更多關(guān)注那些受益于國(guó)內(nèi)需求的行業(yè)，尤其是消費(fèi)品和金融服務(wù)業(yè)。