房價股價飆升，通貨膨脹率創(chuàng)下11年來紀錄，貿易順差居高不下，外匯儲備屢創(chuàng)新高，經濟增長處于過熱前夜——中國經濟可持續(xù)增長難題急需平衡解

完全不出人們所料，9月14日周五下午5點30分，中國人民銀行網(wǎng)站掛出了今年以來的第五個加息公告。一年期存款利率上調0.27個百分點，至3.87％。此時，距央行上次加息，僅過去了三個星期；距央行上次提高法定準備金率，更只有一個星期。

自三天前國家統(tǒng)計局公布8月全國居民消費價格指數(shù)（CPI）連續(xù)四個月創(chuàng)出新高以后，市場就在等待著這一刻。9月11日上午，國家統(tǒng)計局公布的8月CPI，以6.5％的同比增幅，輕易地刷新了7月所創(chuàng)造的十年新高。事實上，6.5％的同比增幅，為11年來首見。

與此同時，多項重要經濟指標正在不斷地創(chuàng)造一個又一個“新高”。

——A股滬深指數(shù)仍在以“沒有最高，只有更高”的態(tài)勢飆升，而且不顯疲態(tài)。截至9月14日周五收市之時，滬市上證綜指為5312點，距9月6日5412點的歷史最高僅一步之遙，再度超越不過是時間問題。

——房地產市場熱得發(fā)燙。尤其是2006年下半年以來，一、二、三線城市房價齊聲上漲。更為驚人的是，全國均價每季度漲幅超過5％的局面已持續(xù)兩年以上。

——貿易順差居高不下。8月貿易順差為249.74億美元，僅次于6月269.1億美元的歷史最高。這還是上半年出口退稅政策調整之后的結果。規(guī)模如此巨大、增長如此迅猛的貿易順差，迄今不見放緩跡象。

——外匯儲備“屢創(chuàng)新高”。這是貿易順差迅猛增長的自然結果。9月7日在達沃斯大連“新領軍者論壇”上，國家發(fā)改委副主任張曉強透露，截至今年7月，中國外匯儲備已達1.4萬億美元。僅2007年上半年，中國外匯儲備即增長2663億美元，遠超2005年、2006年全年。

近年來中國經濟中最為流行的詞匯“流動性”，主要根源即是這個巨額的外匯儲備。正是充盈的流動性，使得中國經濟各項指標在不斷刷新紀錄。只是，這些紀錄的背后并非全然是好消息。

資本盛宴

“如果選擇等待資本盛宴‘自然地’曲終人散，其后果如何，為政者不可不察。”余永定發(fā)出警示

“過剩”的流動性所及之處，即是歡騰的資本盛宴——用資本市場流行的行話來說，叫做“資產重估”。

2005年6月，中國A股市場處于谷底時，上證綜指只有998點。當時人們無論如何不曾預料到，僅僅兩年多之后，A股市場會上漲至有“泡沫”破裂之憂。迄今為止，上證綜指上漲已經4倍有余，一路猛沖到5000點上方，鮮有深幅調整。目前，A股平均市盈率已近60倍。當一個個價值“洼地”不斷地被填平之后，股市仍然不顯動能衰減之態(tài)。這種現(xiàn)象已經難以用“盈利改善”或者“價值發(fā)現(xiàn)”來解釋了。

在房地產市場中，更是“全國樓市一片紅”。9月11日，國家發(fā)改委和統(tǒng)計局發(fā)布的8月房屋銷售價格調查報告稱，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲8.2％，漲幅比7月又提高了0.7％。以此看來，全國均價每季度漲幅超過5％的局面還將繼續(xù)。

樓市的特殊性還在于，官方數(shù)據(jù)往往將不同地段的房價“一鍋端”，但買房者對房屋地段的選擇卻會受到現(xiàn)實中的種種約束。因此，人們感受到的價格漲幅比統(tǒng)計數(shù)據(jù)還要強烈得多。

不止是股價和房價，債券、古董、郵幣卡甚至特定品種的茶葉價格，都一度出現(xiàn)不同程度的大幅上漲。這些資產的價格在通貨膨脹時期亦會大漲，但此輪的升值，尚不是由于預期通貨膨脹上漲所致。

巨額外匯儲備導致流動性過剩，過剩的流動性涌入資產市場，推動了其價格上升，這已成為資產市場中一個盡人皆知的結論。盡管央行殫精竭慮，動用央行票據(jù)、提高法定存款準備金率等多種政策工具來“抹干”流動性，效果仍然不盡如人意。

安信證券首席經濟學家高善文認為，資產重估是當前情形下的大勢所趨，難以改變。其根源在于實體經濟的對外失衡，即龐大的貿易順差。

換一個角度看，或可更好地理解這個趨勢。貿易順差表現(xiàn)為私人部門（指政府機構以外的部門）對外債權的快速積累。由于中國國內私人部門的對外債權越積越多，繼續(xù)增持這種債權就不合算了。人們需要分散風險、提高收益，不斷增持原來的對外債債權顯然不利于實現(xiàn)這些目的。于是，實體經濟部門會選擇賣出對外債權、買入國內資產。前者的實質是賣出外幣資產、買入人民幣，導致人民幣的相對需求上升，增加人民幣升值壓力；后者則導致資產價格上升。

在這個大的圖景下，即使國內眾多監(jiān)管機構極盡騰挪之能事，也只能收一時之效，無法改變基本的趨勢。

在具體操作中，實體經濟部門買入各種資產的方式多種多樣?！般y行資金入市”甚至“違規(guī)資金入市”，其實是購買資產的某種特定表現(xiàn)形式。在這個大的趨勢下，樓市、股市甚至債市，便如久旱逢甘霖，一發(fā)而不可收。

實證證據(jù)在支持這個邏輯。從時間上看，貿易順差絕對量及其相對GDP比例的顯著上升始于2005年，與資產市場開始上漲的時間正相吻合。

如果這個觀點成立，那么只要不出現(xiàn)貿易順差大幅降低的情況，國內資產價格仍將被貿易順差導致的購買需求推高。“判斷資產重估過程發(fā)生轉折的必要條件，是貿易順差持續(xù)地大幅下降?！备呱莆恼f。

事實上，市場上很多人已經不以股指、房價等價格指標來判斷投資方向，而是代之以貿易順差的走向。在貿易順差仍不斷攀高的情況下，資本市場洋溢著樂觀情緒。

但是，中國社科院世界經濟與政治研究所所長余永定卻描繪了另一種可能的前景。他認為，在實際利率已然為負的情況下，居民的貨幣需求在減少，這是“存款搬家”的原因所在——人們取出存款，投資于其他資產中，并推動資產價格上漲。

這一點并不難理解。時下正流行的“一定要跑贏CPI”的說法，為余永定的判斷做了最生動的注腳。

余永定稱，由于居民儲蓄余額數(shù)量巨大，如果政府對資產價格上漲不加干預，“存款搬家”就會繼續(xù)。同時，資產市場財富效應會增加人們收入，刺激消費，從而也會推動物價上升，實際負利率狀況將進一步惡化，為“存款搬家”增添新動力。

如此惡性循環(huán)下，股市、房價脫離資產真實價值而不斷攀升，“存款搬家”速度終將下降，由貨幣需求量減少產生的過剩流動性最終會被完全吸收。此時，即便政府不加以干預，資產泡沫也必然破滅。

“如果選擇等待資本盛宴‘自然地’曲終人散，其后果如何，為政者不可不察?！庇嘤蓝òl(fā)出警示。

“通貨膨脹預期的自我實現(xiàn)”

高盛亞洲經濟研究團隊在其分析報告中稱，“通脹壓力擴展至非食品部門的風險已經大大增加”

如果說過度資產重估導致的泡沫是一種潛在的危機，那么，現(xiàn)在不斷上漲的物價則已經是很大的現(xiàn)實壓力。

9月初，國家發(fā)展與改革委員會副主任畢井泉在一次新聞發(fā)布會上稱，物價上漲主要受食品價格拉動，總體上仍處于可控范圍。而食品價格上漲，很大程度上是成本推動而非需求拉動的結果，例如生豬養(yǎng)殖成本增加。

不少政府官員和經濟學家也持類似看法，認為食品價格在四季度將會回落，并帶動CPI下降。要知道，食品項在CPI構成中的比重高達33％。8月CPI公布之后，國家統(tǒng)計局總經濟師姚景源即表示，判斷通貨膨脹，關鍵要看扣除食品和能源消費后的核心CPI。7月、8月中國核心CPI增幅都僅為0.8％，尚不足為懼。

即便如此，當前食品價格持續(xù)高企的境況，已經給普通居民造成很大的生活壓力。根據(jù)恩格爾定律，人們的收入越低，在生活必需品上的花銷占總收入的比重則越高。由于數(shù)月來食品價格上升的影響，普通三口之家每月多增的開支，往往占其總收入的10％以上。這種情形也給關注民生的本屆政府出了個不小的難題。

一些特定食品的價格的確是由短期供給面因素所影響，人們對此其實并無分歧。有爭議之處在于，食品價格居高不下，會不會影響人們的生活成本，進而導致社會生產成本的上升，引發(fā)全面的通貨膨脹？

許多經濟學家擔心，人們正在形成通貨膨脹預期。當人們認為通貨膨脹在即，未來的物價會更貴，他們的貨幣將變得相對不值錢，就會增加當期的消費，從而推動物價上漲。這個過程，即是所謂“通貨膨脹預期的自我實現(xiàn)”。

針對8月的CPI各項數(shù)據(jù)，高盛亞洲經濟研究團隊在其分析報告中稱，“價格上漲的勢頭正從豬肉價格快速轉移至其他主要農產品、加工食品和餐飲服務的價格”；更稱，“通脹壓力擴展至非食品部門的風險已經大大增加”。

《財經》雜志特約經濟學家謝國忠認為，當人們看到房價、股價和越來越多產品的價格升高時，他們會開始接受漲價。具有談判能力的熟練勞動力則會要求加薪，這將進一步推動物價水平上升。

值得注意的是，8月工業(yè)品出廠價格（PPI）也首度出現(xiàn)與CPI相同的增長趨勢，同比上漲?2.6％，而在此前四個月中，PPI漲幅呈下降趨勢，分別為2.9％、2.8％、2.5％和2.4％。

北京大學中國經濟研究中心教授宋國青認為，物價上漲的過程已經在加速了。他對《財經》記者說：“如果他們（官方和分析人士）都認為這是個問題，就會采取措施防范，那么今年全年通脹率增長最高到3.6％。如果他們認為沒有問題，那我敢說會超過4％?！彼螄嗟呐袛嗍牵衲甑耐ㄘ浥蛎洺潭戎辽俸?004年相當。到目前為止，事態(tài)似乎正在朝他預測的方向發(fā)展。

不過，市場似乎還是相信央行控制通貨膨脹的決心。盡管資產重估的趨勢難以逆轉，每次CPI數(shù)據(jù)出籠前后，股市總會形成央行加息的預期，并進行或深或淺的調整。9月11日午后，“央行欲加息54個基點”的傳言出現(xiàn)，市場在一度猶豫之后出現(xiàn)拋售跡象，結果導致恐慌性大跌。上證指數(shù)全天下跌241.32點，跌幅4.51％。

事實上，今年以來央行五度加息，讓市場并不懷疑央行“真實利率不能長期為負”的態(tài)度。而種種跡象表明，加息與其說是為了緊縮流動性，不如說是為了控制總需求和通貨膨脹。

總需求加速：“在屋頂上跳高”

當前中國經濟中，造成實體經濟和資產市場主要問題的本源是同一個——匯率問題引致的巨額外匯儲備和流動性過剩

顯然，關于宏觀經濟走勢的判斷存在分歧。畢井泉在前述新聞發(fā)布會上明確表示，中國經濟總需求與總供給基本平衡的格局并沒有改變，只是“結構性的供應不足”。

或許由于關注重點不同，央行的態(tài)度卻有微妙差異，認為“通貨膨脹出現(xiàn)端倪”。

“現(xiàn)在，經濟正處于總需求加速的局面。”宋國青斷言。

總需求與通貨膨脹密切相關。根據(jù)基本的宏觀經濟模型，由于社會總的生產能力（即總供給）在短期內相對穩(wěn)定，總需求的擴張會推高物價水平。在宋國青看來，在總需求加速的拉動下，物價上漲之勢已經出現(xiàn)，只是相對滯后于總需求的增長。

2007年以來，GDP的增長已經明顯提速，上半年為11.5％，二季度更高達11.9％，顯著高于市場預期，更高出多年來平均水平甚多。而且，GDP的增長是全方位的：出口持續(xù)強勁，貿易順差創(chuàng)下歷史新高；投資增長幾乎逐月加速；國內消費也穩(wěn)步上升。

——盡管受出口退稅率調整影響，8月出口同比增長率從7月的34.2％驟然降至22.7％，但進口的同比增長率也從7月的26.9％放緩至20.1％，因此8月的貿易順差仍保持高位，達249.74億美元，僅次于6月數(shù)值，成為歷史次高。

——進入2007年，社會消費品零售總額增速一改長期徘徊于百分之十二三的狀態(tài)，上半年增速達到15.7％，8月增速更達到17.1％；即使扣除通脹和季節(jié)性因素影響后，其增速也仍保持高水平位置，物價上漲因素并沒有對消費產生明顯影響。

——作為與貿易順差、消費并列的國民經濟另外一根支柱，投資也不甘示弱。1月－8月固定資產投資同比增長26.7％，高于1月－7月同比26.6％的水平，上升速度持續(xù)接近30％。考慮到過去幾年來投資猛增的現(xiàn)實，其基數(shù)相當可觀，這個增速相當于“在房頂上跳高”，投資熱度居高不下。

在宋國青看來，工業(yè)增加值增速也為總需求加速提供了重要證據(jù)。2007年6月，規(guī)模以上工業(yè)增加值的同比增長率達到了19.4％，月環(huán)比增長率達到了3.3％，折合年率為47.6％——“這是1995年以來最強勁的生產增長。”七八月的工業(yè)增加值增速也分別處于18％、17.5％的高位。

在實體經濟中，總需求的三大支柱——投資、消費、凈出口——在全方位增長，而通貨膨脹的數(shù)據(jù)也在為總需求加速提供佐證。

總需求加速的原因在于過低的資金成本——銀行間市場利率、存貸款利率。更確切地說，當前中國經濟中，造成實體經濟和資產市場主要問題的本源是同一個——匯率問題引致的巨額外匯儲備和流動性過剩。

所謂流動性過剩，在學理上其實尚無公認的定義。在不同的時間和地點，可能有不同的原因引致，其表現(xiàn)形式也不盡相同。在此時此刻的中國，其主要表現(xiàn)有兩個，其一是巨額的外匯儲備，其二是資金成本無法提高，表現(xiàn)在銀行間市場利率較低。今年來存貸款利率數(shù)次提升，而七天期銀行間同業(yè)拆借利率的均值不過在3％左右。

過于偏低的資金成本，既刺激了資產市場，也刺激了實體經濟。

尷尬的升值

外來的壓力，不管是來自美國還是來自IMF，或許并不是最值得關注的。但必須考慮的是，中國如何解開自身宏觀經濟中通貨膨脹、資產價格泡沫等多重困局？

在識者看來，對外經濟失衡下的流動性過剩與巨額貿易順差，是當前宏觀經濟問題的癥結所在。總需求加速、通貨膨脹壓力上升、資產價格上漲，其解決莫不有賴于此癥結的緩解乃至消除。

為實現(xiàn)這一點，減少對外匯市場干預、讓市場更多地通過供求關系來決定人民幣匯率，無疑是治本之策。而在目前的升值壓力下，市場決定供求將導致人民幣升值。

央行在其2007年二季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》中承認：“經濟學的理論分析和各國的實踐均表明，本幣升值有利于抑制國內通貨膨脹，其傳導途徑主要通過改善進口品國內價格和貿易條件等。”

令人疑惑的是，自2005年7月匯改以來，人民幣不是一直在升值嗎？為何不見貿易順差下降，反而越升值出口越多？

的確，匯率形成機制改革后，人民幣進入漸進式小幅升值軌道。至今，人民幣對美元匯率升幅累計約8％。

一個原因在于，這個幅度并不夠。以美國為首的許多西方國家認為，人民幣現(xiàn)在的升值速度，無法令人滿意。國際貨幣基金組織（IMF）在兩個月前以95％的票數(shù)通過了修改一國“匯率操縱”的標準，按照新的規(guī)章，只要該國的政策造成了“基本匯率失調”或“經常賬戶長期巨額赤字或盈余”的后果，就可以認定其操縱貨幣，IMF會及時向該國指出并進行磋商。

如果嚴格按此定義，中國將無可避免地成為IMF所認定的“匯率操縱國”。據(jù)悉，9月下旬IMF官員將與中國央行就此問題進行磋商。一旦磋商失敗，則在相關事務上，其他國家在與中國發(fā)生爭端時將難免引此為依據(jù)，啟動其國內法下的制裁措施。

更為重要的原因，或許是人民幣盡管小幅升值，但其實際有效匯率或經貿易加權后的匯率反而在貶值。在此期間，美元兌世界其他主要貨幣基本處于貶值過程中；由于現(xiàn)階段人民幣依然以美元幣值為基準，美元的貶值往往使得人民幣也相對于其他貨幣貶值。而相對于其他許多幣種對美元的較大幅升值，人民幣對美元升值幅度也很有限。

例如，2006年人民幣對美元升值3.35％，但據(jù)國際清算銀行計算，人民幣實際有效匯率下降了5.5％。這被認為是2006年貿易順差大增的原因所在。

2007年3月，中國貿易順差突然大幅下降，僅為68.7億美元，同比下降43億美元，而此前九個月貿易順差都超過100億美元。分析人士認為，其部分原因是2007年1月至2月，人民幣實際有效匯率升值3.1％所產生的滯后效應。

總之，雙順差的繼續(xù)積累，表明人民幣與其均衡匯率仍有距離。加之國內資產價格上漲，更激發(fā)了國際資金對人民幣的需求。種種因素作用下，盡管兩年來人民幣對美元名義匯率不斷創(chuàng)出新高，人民幣升值壓力和預期卻未有明顯減弱。

從中國整個宏觀局勢出發(fā)，外來的壓力，不管是來自美國還是來自IMF，或許并不是最值得關注的。但必須考慮的是，中國如何解開自身宏觀經濟中通貨膨脹、資產價格泡沫等多重困局？

對政策當局來說，處境已頗為尷尬。國際經濟學中早有“蒙代爾不可能三角定理”指出，資本自由流動、匯率穩(wěn)定與貨幣政策獨立性三者不可兼得，至多能同時實現(xiàn)其二。中國選擇的本是后兩者，但隨著外來資本的不斷增加，貨幣政策騰挪的空間已經日益逼仄。

例如，外匯占款已經成了投放基礎貨幣的主要方式。2006年，外匯占款存量占基礎貨幣存量的比例已達到108％，事實上，這一比例在2001年、2003年就超出了100％，2004年、2005年甚至超過200％。

本來，面對通貨膨脹預期抬頭，加息可以提高資金成本，抑制總需求，是有效的調控方式。但為維護匯率基本穩(wěn)定，加息空間已相當有限，貨幣當局不得不刻意保持與國際間的利差，避免海外資金大量流入。余永定即認為，目前利息率若明顯提高，將使外資的跨境流入更為迅猛，“這無異于‘自廢武功’?！?/p>

資產泡沫已經相當明顯，但還遠不是故事的結局。一位分析人士直陳：“當前形勢如果持續(xù)下去，結果要么是通貨膨脹，要么讓人民幣升值?！?/p>

來源：財經??