交通銀行金融研究中心(交行金研中心)

一、政策主動(dòng)調(diào)控下中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)三個(gè)季度回落

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)初步核算，2011年第三季度我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)9.1%，增速比二季度繼續(xù)小幅放緩0.4個(gè)百分點(diǎn)，年內(nèi)GDP增速已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度回落，前三季度我國(guó)GDP增長(zhǎng)9.4%。

國(guó)內(nèi)需求放緩是經(jīng)濟(jì)增速回落的主要原因。因?yàn)樵跉W美債務(wù)危機(jī)影響下，我國(guó)外需受影響程度有限，三季度我國(guó)貿(mào)易順差相比二季度還增長(zhǎng)了170億美元，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的供獻(xiàn)是上升的。相比而言，內(nèi)需增速則繼續(xù)放緩，首先國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速逐季放緩，一季度同比增長(zhǎng)25%，上半年是25.6%，前三季度是24.9%。其次，消費(fèi)實(shí)際增速也有所回落，社會(huì)消費(fèi)品零售總額一季度同比增長(zhǎng)16.3%，二季度增長(zhǎng)17.2%，三季度增長(zhǎng)17.3%，名義增長(zhǎng)加快，但考慮到物價(jià)上漲因素，實(shí)際增速其實(shí)也是放緩。投資增速下降主要是受?chē)?guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控、地方融資平臺(tái)治理以及貨幣政策收緊、信貸規(guī)?？刂频纫蛩氐挠绊?，而消費(fèi)增速回落則主要受房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控、汽車(chē)消費(fèi)刺激政策退出、物價(jià)上漲等因素的影響。綜合來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩主因是國(guó)內(nèi)宏觀政策主動(dòng)調(diào)控的結(jié)果。

二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將在四季度觸底啟穩(wěn)，年內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)“軟著陸”

雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度放緩，但經(jīng)濟(jì)增速回落主要是政策主動(dòng)調(diào)控的結(jié)果。而投資和進(jìn)口等數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然強(qiáng)勁，表明國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力仍然充足，也足以較大程度上抵銷(xiāo)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化的不利影響。因此預(yù)計(jì)年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速可能只是略有放緩，幅度不會(huì)太大。預(yù)計(jì)在今年四季度隨著物價(jià)漲幅的回落和政策緊縮力度的減輕，經(jīng)濟(jì)增速將啟穩(wěn)，年內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增速仍將保持在9%以上。

1、從經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)分析，經(jīng)濟(jì)增速回落態(tài)勢(shì)將逐步趨穩(wěn)

9月份國(guó)內(nèi)PMI指數(shù)季節(jié)性回升，環(huán)比增長(zhǎng)0.3個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到51.2，連續(xù)兩個(gè)月有所回升。從PMI指數(shù)的各分項(xiàng)指數(shù)來(lái)看，多數(shù)分項(xiàng)指數(shù)都出現(xiàn)了一定的反彈，其中，產(chǎn)出指數(shù)反彈了0.4個(gè)百分點(diǎn)，至52.7，新訂單以及新出口訂單指數(shù)分別攀升了0.2以及2.6個(gè)百分點(diǎn)。PMI指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月反彈反映出中國(guó)的整體生產(chǎn)狀況仍然處于正常的增速區(qū)間內(nèi)，同時(shí)也打消了部分人關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)年內(nèi)會(huì)出現(xiàn)“硬著陸”的擔(dān)憂。特別是新出口訂單指數(shù)結(jié)束了此前連續(xù)5個(gè)月的下滑趨勢(shì)，出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈，表明中國(guó)面臨的外需狀況出現(xiàn)了一定的反彈，這表明雖然歐美債務(wù)危機(jī)持續(xù)惡化，但當(dāng)前中國(guó)出口所受影響仍然有限，這可能與中國(guó)出口更多是低端生活必需品有關(guān)。更重要的是，整體產(chǎn)出指數(shù)仍然處于較高的水平，特別是與08年三、四季度國(guó)內(nèi)PMI指數(shù)快速下行跌入不景氣區(qū)間不同，此次PMI指數(shù)之前雖然連續(xù)四個(gè)月回落，但并未進(jìn)入不景氣區(qū)間，近期又開(kāi)始有所回升，這也表明盡管再次面臨國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的局面，但過(guò)去兩年推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主力軍——內(nèi)需，仍然保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，這也將部分抵銷(xiāo)歐美經(jīng)濟(jì)可能的“二次衰退”帶給中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)。

2、內(nèi)需增長(zhǎng)仍然強(qiáng)勁可防止未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速再次出現(xiàn)快速下滑

一是中西部地區(qū)城鎮(zhèn)化和工業(yè)化進(jìn)程支撐我國(guó)固定資產(chǎn)投資仍將保持較快增長(zhǎng)。雖然今年以來(lái)國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資面臨房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控、地方融資平臺(tái)治理、貨幣政策持續(xù)收緊等壓力，但2011 年至今固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁。在主要行業(yè)中，1-8 月份的制造業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)32.2%，前三季度房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)32%，表現(xiàn)強(qiáng)勁。分地區(qū)看，1-9月份，東部地區(qū)投資增長(zhǎng)22.3%，中部地區(qū)投資增長(zhǎng)29.9%，西部地區(qū)投資增長(zhǎng)29.5%，中西部明顯快于東部，也遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平?？紤]到我國(guó)中西部地區(qū)的城市化和工業(yè)化水平仍遠(yuǎn)低于東部，且其經(jīng)濟(jì)的外向型特征不如東部地區(qū)，因此受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響相對(duì)有限，所以我們認(rèn)為，在中短期內(nèi)，我國(guó)中西部地區(qū)的固定資產(chǎn)投資增速仍將保持較快增長(zhǎng)，從而使得全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速短期之內(nèi)也不太可能出現(xiàn)大幅回落。我們預(yù)計(jì)2011年全年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速為23%左右，2012年也能保持在21%左右。

二是進(jìn)口增速較快反映內(nèi)需仍然強(qiáng)勁。2011年8月，在歐美債務(wù)危機(jī)背景下，我國(guó)月度進(jìn)口總額達(dá)1555.6億美元，創(chuàng)出歷史新高，同比增速也達(dá)到30.4%。而同期的大宗商品進(jìn)口增速仍維持在較高的狀態(tài)，這反映出內(nèi)需仍處于較為強(qiáng)勁的狀態(tài)。同時(shí)，2011年1-9月我國(guó)進(jìn)口累計(jì)增速為26.7%，明顯超過(guò)出口的累計(jì)增速(22.7%)，這也顯示國(guó)內(nèi)需求明顯強(qiáng)于外部。

三是未來(lái)物價(jià)漲幅回落，居民實(shí)際收入增速提高將促使消費(fèi)需求啟穩(wěn)回升。今年以來(lái)，受房地產(chǎn)與汽車(chē)兩大市場(chǎng)調(diào)整的影響，消費(fèi)增速明顯回落，2011 年1-9 月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng)17%，比去年同期回落1.8個(gè)百分點(diǎn)(如果考慮到物價(jià)上漲因素，實(shí)際增速回落更大)。雖然房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售受政策調(diào)控影響仍將延續(xù)比較低迷的狀態(tài)，但汽車(chē)市場(chǎng)在三季度開(kāi)始已經(jīng)有所恢復(fù)。據(jù)中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2011年9月份，我國(guó)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)環(huán)比增速均超過(guò) 15%，1-9月，汽車(chē)銷(xiāo)量同比增幅較前8月提升0.29個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。這也反映汽車(chē)消費(fèi)可能會(huì)逐步走出年初優(yōu)惠政策取消的陰影。另外，1-9 月份金銀珠寶銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)47.8%，通訊器材增長(zhǎng)27.8%，分別比去年同期加快4.4和個(gè)9.9百分點(diǎn)，這也表明，隨著居民收入的提升，居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)正在改善，新的消費(fèi)領(lǐng)域正在興起并快速發(fā)展。由于“十二五”規(guī)劃中政府明確提出將通過(guò)提高可支配收入及減輕家庭稅負(fù)負(fù)擔(dān)來(lái)刺激消費(fèi)，在政策主導(dǎo)下，國(guó)內(nèi)的消費(fèi)能力加速提升僅是時(shí)間問(wèn)題。今年前三季度農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入實(shí)際增長(zhǎng)13.6%，連續(xù)四個(gè)季度超過(guò)GDP增速和城鎮(zhèn)居民收入增速，這是個(gè)可喜的現(xiàn)象，農(nóng)村居民收入的持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)于啟動(dòng)農(nóng)村消費(fèi)是較大利好。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著物價(jià)漲幅的回落，居民實(shí)際收入仍將保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這或?qū)⒋偈菇衲晁募径戎袊?guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速的觸底啟穩(wěn)反彈。預(yù)計(jì)2011年全年社會(huì)消費(fèi)品零售名義增速將能保持在17%左右。

3、目前外需放緩對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響程度相比2008年將明顯減輕

由于歐美日等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在我國(guó)出口市場(chǎng)份額中占比達(dá)到45%左右，因此，歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)如果進(jìn)一步惡化可能對(duì)我國(guó)出口增長(zhǎng)造成較大沖擊。但我們認(rèn)為，這種沖擊肯定不會(huì)象2008年那次那么嚴(yán)重，原因有兩個(gè)方面：一方面我們認(rèn)為此次歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)不會(huì)導(dǎo)致2008年那樣的全球性金融危機(jī)，雖然歐元區(qū)內(nèi)部為救助方案討價(jià)還價(jià)，但最終肯定能達(dá)成相關(guān)救助協(xié)議，債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步惡化導(dǎo)致全球性金融危機(jī)的可能性不大。另一方面，相比2008年，目前外需在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的占比已經(jīng)有所下降，近年來(lái)貿(mào)易順差占GDP的比重呈下降趨勢(shì)，在2007年這一比例為7.5%。2010下降到3.2%，已經(jīng)低于德國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，今年由于順差規(guī)模繼續(xù)在收窄，估計(jì)這一比例將進(jìn)一步下降。

4、從宏觀調(diào)控政策看，中國(guó)政府應(yīng)對(duì)外部環(huán)境迅速惡化負(fù)面影響的政策操作空間較大

目前由于經(jīng)濟(jì)增速回落幅度有限，且通脹仍處高位，因此國(guó)內(nèi)宏觀政策短期沒(méi)有大幅度放松的必要性。但從政策的操作空間來(lái)看，如果未來(lái)再次出現(xiàn)危機(jī)，中國(guó)政府要應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速快速下滑，其擁有較大的操作空間。

首先，從貨幣政策的角度來(lái)看，與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家此前的持續(xù)寬松貨幣政策不同，中國(guó)的貨幣緊縮周期相對(duì)提前， 2011年中國(guó)央行已經(jīng)六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，兩次提高利率。目前國(guó)內(nèi)大型銀行法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)達(dá)到21.5%的歷史高位，一年期存貸款利率水平也超過(guò)近十年來(lái)的中性水平，這就為未來(lái)在危機(jī)狀況下需要的政策放松提供了良好的基礎(chǔ)。

其次，從財(cái)政政策分析，中國(guó)財(cái)政收入連續(xù)高速增長(zhǎng)，實(shí)施轉(zhuǎn)移支付和減稅的空間較大。近十年來(lái)財(cái)政收入的平均增速接近20%，遠(yuǎn)高于GDP增速、城鎮(zhèn)居民可支配收入增速、農(nóng)村居民人均純收入增速等主要收入分配指標(biāo)。今年前三季度我國(guó)財(cái)政收入同比增長(zhǎng)29.5%，由此測(cè)算，今年財(cái)政收入將再創(chuàng)新高突破10萬(wàn)億。中國(guó)良好的財(cái)政狀況以及目前巨額的外匯儲(chǔ)備意味著如果有需要，中國(guó)政府擁有足夠的刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力，只是從目前來(lái)看尚沒(méi)有大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)的必要。

最后，相比西方民主國(guó)家議會(huì)制討價(jià)還價(jià)導(dǎo)致的決策效率低下，中國(guó)由國(guó)有經(jīng)濟(jì)為主體的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，有利于政策的快速和果斷執(zhí)行。同時(shí)中國(guó)政府手中還擁有國(guó)有土地所有權(quán)、國(guó)有企業(yè)股權(quán)等眾多的資源，這些都是深陷主權(quán)債務(wù)危機(jī)的歐美發(fā)達(dá)國(guó)家所不能比的。

綜上所述，我們認(rèn)為2011年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)較小，經(jīng)濟(jì)只是合理降溫。同時(shí)進(jìn)口增長(zhǎng)強(qiáng)勁表明內(nèi)需依然不弱，汽車(chē)銷(xiāo)售狀況好轉(zhuǎn)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額有所恢復(fù)，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)將觸底啟穩(wěn)，年內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。我們預(yù)計(jì)2011年四季度經(jīng)濟(jì)增速為9%左右，全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將在9.3%左右。預(yù)計(jì)2012年GDP同比增速可能會(huì)回落到8.5-9%，但仍將高于“十二五”規(guī)劃7%的下限。且在外部環(huán)境不穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)加快結(jié)構(gòu)調(diào)整的時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增速一定程度的放緩是合理且應(yīng)該的。