中國央行行長周小川

作者：楊燕青 柏亮 聶偉柱

格林斯潘曾將貨幣政策視為一門藝術(shù)，而毀其英名的金融危機(jī)卻表明，專業(yè)判斷和視野膽識，恐怕是央行行長更加需要的質(zhì)素。

作為中國央行行長，周小川在北京成方街32號度過的過往十年，正是中國經(jīng)濟(jì)高增長、低通脹的黃金時期。和經(jīng)濟(jì)總量迅速成長相平行的是，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)在2012年接近GDP的1.9倍，2013年突破100萬億元大關(guān)亦已成定局?；诖耍谝恍┕部臻g，“貨幣超發(fā)”的擔(dān)憂開始彌漫。

在繁忙的“兩會”期間，新任政協(xié)委員的周小川再次接受了《第一財經(jīng)日報》的獨(dú)家專訪。這一次，他深度解疑釋惑牽動人心的M2，坦率回應(yīng)專業(yè)人士和大眾百姓的共同關(guān)切。

周小川表示，2013年13%的M2增速預(yù)測值，略高于GDP增長與物價升幅之和，這和歷史規(guī)律是一致的。而過往10年中國M2/GDP有所提高，在他看來，雖然有各方面的客觀原因，但確實(shí)反映了中國經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)中儲蓄率過高、直接融資發(fā)展不足、金融風(fēng)險過度集中于銀行體系的現(xiàn)實(shí)問題，需要深化改革，大力發(fā)展資本市場和保險市場來逐步解決。

針對2009年刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的貨幣政策劑量是否過度這一質(zhì)疑，周小川回應(yīng)，總體來講，黨中央、國務(wù)院實(shí)施的刺激政策應(yīng)對危機(jī)的成效相當(dāng)不錯，按照國際社會提出的《強(qiáng)勁、可持續(xù)和平衡增長框架》，尤其是在強(qiáng)勁方面，中國在全球主要經(jīng)濟(jì)體中是表現(xiàn)最好的。

他也坦陳，現(xiàn)在回頭看，適時退出還可以做得略早一些、略鮮明一些。但也不要當(dāng)事后諸葛亮。當(dāng)時國際經(jīng)濟(jì)條件的不確定性很大，一波三折，不斷出現(xiàn)新情況新問題，分析判斷和決策的難度都很大。不能既要好效果，又要零代價；也不能這山望著那山高。

承前，啟后。“兩會”后的中國經(jīng)濟(jì)將迎來增長、轉(zhuǎn)型和改革的更多挑戰(zhàn)。放眼未來，人們有理由懷有更多期待。

獨(dú)家專訪央行行長周小川：解疑釋惑M2

第一財經(jīng)日報：若不出意料，2013年，中國廣義貨幣供應(yīng)量(M2)將突破100萬億元。從2002年初的16萬億，到100萬億，只用了十年多一點(diǎn)的時間。有人認(rèn)為，這是嚴(yán)重的貨幣超發(fā)。你怎么看這個問題？

周小川：我國改革開放以來的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，在通貨膨脹處于可控范圍的前提下，M2增長速度與名義GDP增長速度相匹配或略高一些。為什么會略高一些呢？主要是我國處于市場化轉(zhuǎn)軌時期，貨幣化進(jìn)程加快，一些產(chǎn)品從計劃經(jīng)濟(jì)下的直接實(shí)物分配轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿呕灰祝渲型恋?、房產(chǎn)等的貨幣化更為突出。資產(chǎn)市場的迅速發(fā)展，包括交易所市場、銀行間市場等，以及擴(kuò)大人民幣跨境使用也增加了貨幣需求。在改革開放早期，由于貨幣化進(jìn)程和金融市場發(fā)展的速度快，所需要的貨幣支持會更多一些。2013年，我國GDP增長目標(biāo)定為7.5%，CPI漲幅控制在3.5%左右，M2預(yù)期增長目標(biāo)定為13%左右，這與M2增速略高于GDP增長與物價升幅之和的歷史規(guī)律是一致的。

2012年，我國名義GDP是2002年的4.5倍，M2余額是2002年的5倍，M2增長速度也大體符合上述規(guī)律。這還包括在應(yīng)對國際金融危機(jī)沖擊期間，由于實(shí)施適度寬松的貨幣政策而擴(kuò)大的貨幣供應(yīng)量。在正常的年份，M2的增長速度會與名義GDP的增長速度更加接近。

日報：相比M2增速，大家近來關(guān)注M2/GDP這個指標(biāo)，今年春節(jié)前后這個話題就討論得比較多。2002年，這個指標(biāo)是154%，2012年上升到188%，在國際上是比較高的。

周小川：M2是從銀行的各類存款統(tǒng)計出來的。一個國家如果總儲蓄率高，M2數(shù)量就會大。亞洲國家的M2與GDP之比就普遍較高，這與亞洲國家的儲蓄率高有關(guān)。M2多也與間接融資比重大有關(guān)，由于間接融資表現(xiàn)為經(jīng)由銀行存款，這導(dǎo)致間接融資比重大的經(jīng)濟(jì)體M2與GDP之比通常比較高。我國總儲蓄約是GDP的50%，其中家庭儲蓄率超過30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，也比亞洲的平均水平高出一截。近十年來，我國直接融資發(fā)展得不錯，但融資功能在此期間也出現(xiàn)過幾次反復(fù)，平均增速低于間接融資，間接融資仍然是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要融資渠道，這必然使得M2與GDP之比相對較高。

此外，不同國家M2口徑所包含的內(nèi)容不盡相同，有的差異還相當(dāng)大，比較下來看，我國M2的口徑相對較大。

IMF使用的另一種國際比較是用金融總資產(chǎn)與GDP的比率，金融總資產(chǎn)是銀行總資產(chǎn)加上公開發(fā)行的債券總市值及股票總市值。根據(jù)IMF對2011年的計算得出世界平均水平為366%，其中美國、歐元區(qū)、英國、日本分別為424%、449%、784%和540%，平均水平為476%；亞洲四小龍平均水平為544%多；我國為303%，其中銀行總資產(chǎn)占金融總資產(chǎn)的3/4，顯著高于其他國家，主要原因來自直接融資尚發(fā)展不足。

日報：有人認(rèn)為M2/GDP是衡量金融深化的主要指標(biāo)，也有人認(rèn)為是貨幣超發(fā)的表現(xiàn)。你怎么看？

周小川：就M2/GDP這一指標(biāo)的含義而言，存在不同的解釋，有人用它來衡量一國金融深化的程度，但似乎不太說明問題，不太好用。有的國家M2/GDP非常低，是由于金融體系連基本的存貸款業(yè)務(wù)都未能充分提供；有的國家M2/GDP偏低，可能反映間接融資較多地讓位于直接融資。

近年來我國M2/GDP有所提高，雖然有各方面的客觀原因，但確實(shí)反映了我國經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)存在一些問題，如儲蓄率過高，直接融資發(fā)展不足，金融風(fēng)險過度集中于銀行體系，需要通過深化改革來逐步改變。應(yīng)該大力發(fā)展資本市場、保險市場，這會使M2/GDP適當(dāng)降下來，當(dāng)然這有可能需要一個中長期的漸進(jìn)過程。

日報：2009年是個特例，當(dāng)年M2增速超過名義GDP增速達(dá)18個百分點(diǎn)。很多人認(rèn)為這會造成經(jīng)濟(jì)金融的風(fēng)險隱患。你是否同意這樣的判斷？2009年刺激經(jīng)濟(jì)的貨幣政策的劑量是否過大？

周小川：2008年四季度，全球經(jīng)濟(jì)顯著下滑，正如總理政府工作報告中所說的，“過去五年，我們是在持續(xù)應(yīng)對國際金融問題嚴(yán)重沖擊中走過來的。這場危機(jī)來勢之猛、擴(kuò)散之快、影響之深，百年罕見”，中國經(jīng)濟(jì)增速在這個季度下降了4個百分點(diǎn)，2009年一季度的GDP增長率只有6.2%，信心嚴(yán)重受損，預(yù)期普遍悲觀。如果沒有黨中央、國務(wù)院果斷實(shí)施的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，GDP增速可能會繼續(xù)下降4個百分點(diǎn)，那就是接近零增長了。為應(yīng)對國際金融危機(jī)，我國出臺了一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計劃，M2在2009年和2010年也增長得比較快。對于經(jīng)濟(jì)刺激計劃，總理政府工作報告中特別提到，“面對國際經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變、持續(xù)低迷的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，中央科學(xué)判斷、果斷決策，有效實(shí)施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，避免了我國現(xiàn)代化進(jìn)程因巨大的外部沖擊而出現(xiàn)大的波折”。應(yīng)該說，我國在抵御國際金融危機(jī)中成績突出，經(jīng)濟(jì)在全球率先復(fù)蘇，許多國家對此很羨慕。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策歷來有利有弊，貨幣政策、財政政策都是如此。黨中央、國務(wù)院在決定實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激計劃時，充分討論過其可能產(chǎn)生的負(fù)面影響，認(rèn)識到經(jīng)濟(jì)刺激計劃在短期內(nèi)有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)盡快企穩(wěn)回升，但隨后會給物價、債務(wù)可持續(xù)性、結(jié)構(gòu)調(diào)整、節(jié)能減排等方面產(chǎn)生代價、造成壓力。評價經(jīng)濟(jì)刺激計劃的作用，應(yīng)該將其放在一個歷史階段綜合來看，不能只想在危機(jī)時盡快復(fù)蘇，復(fù)蘇成功了以后又不愿意承擔(dān)由其產(chǎn)生的成本，這是不現(xiàn)實(shí)的。

應(yīng)對突發(fā)性危機(jī)時，刺激政策力度究竟要多大，是很難事前在數(shù)量上進(jìn)行科學(xué)測算的。特別是這次金融危機(jī)嚴(yán)重影響了信心，而信心危機(jī)的傳染性極強(qiáng)，應(yīng)對政策如力度不大的話就很難制止信心崩潰。所以，面對嚴(yán)重沖擊時，刺激政策的力度寧肯大一些，以便穩(wěn)住信心。為防止副作用過大、成本過高，在制止住信心崩潰、復(fù)蘇有所啟動時，應(yīng)適度調(diào)整力度，及時退出刺激政策?？偫碚ぷ鲌蟾嬷赋?，“根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的變化，我們及時調(diào)整政策力度，適時退出刺激政策，實(shí)施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”。相比之下，一些國家在應(yīng)對這次國際金融危機(jī)中的刺激政策可能力度不夠，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況不理想，事后還得進(jìn)一步加大力度。

總體來講，我國應(yīng)對危機(jī)的成效相當(dāng)不錯，不能既要好效果，又要零代價；也不能這山望著那山高。

日報：在經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇后，適度寬松貨幣政策是如何適時退出的？

周小川：我國經(jīng)濟(jì)剛剛企穩(wěn)時就開始討論刺激政策的退出問題，人民銀行當(dāng)時提出適度寬松的貨幣政策可適時退出。特別是看到財政政策的剛性較強(qiáng)，有些已啟動的項(xiàng)目要做完，家電下鄉(xiāng)等政策也有承諾的階段性，相比之下貨幣政策的靈活性要大一些，可及時退出。

在保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性的同時，2009年后半期開始根據(jù)形勢發(fā)展變化對貨幣政策進(jìn)行動態(tài)微調(diào)、逐步收縮。2010年夏天，黨中央、國務(wù)院決定恢復(fù)有管理的浮動匯率制度；同時開始醞釀當(dāng)年中央經(jīng)濟(jì)工作會議關(guān)于貨幣政策的提法，明確了貨幣政策由適度寬松轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，并寫入2010年中央經(jīng)濟(jì)工作會議文件。操作上，強(qiáng)調(diào)提升政策靈活性，注重處理好速度、結(jié)構(gòu)和物價之間的關(guān)系，引導(dǎo)貨幣信貸條件回歸常態(tài)。正是因?yàn)檫@樣，我國通貨膨脹事后雖升高但未沖得過高，和其他新興經(jīng)濟(jì)體相比，是情況較好的。另外，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升后，我國在結(jié)構(gòu)調(diào)整、節(jié)能減排等方面也加大了力度。

現(xiàn)在回頭看，適時退出還可以做得略早一些、略鮮明一些。但也不要當(dāng)事后諸葛亮。當(dāng)時國際經(jīng)濟(jì)條件的不確定性很大，一波三折，不斷出現(xiàn)新情況新問題，尤其是在2010年又演變?yōu)闅W洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、美國“財政封頂”等，分析判斷和決策的難度都很大。

總體看，多數(shù)宏觀政策是有利有弊，不可能有百利而無一害?，F(xiàn)在可以回顧總結(jié)我們過去在危機(jī)應(yīng)對方面的經(jīng)驗(yàn)和不足，為的是下一步在分析、判斷和決策上更科學(xué)，更好地解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中所面臨的不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)的問題。

日報：2009年9月，二十國集團(tuán)匹茲堡峰會通過了《強(qiáng)勁、可持續(xù)和平衡增長框架》。如果用這個框架來衡量，如何評價這幾年中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)？

周小川：《強(qiáng)勁、可持續(xù)和平衡增長框架》是國際社會在總結(jié)危機(jī)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上提出來的。從強(qiáng)勁的角度看，我國在全球主要經(jīng)濟(jì)體中是最好的。五年來，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值年均增長9.3%，顯著高于同期全球和新興經(jīng)濟(jì)體的增速。從平衡的角度看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的改進(jìn)效果比較明顯，內(nèi)需特別是消費(fèi)內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用增強(qiáng)，經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比已經(jīng)由2007年的10.1%下降到2012年的2.6%。在提升經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)方面，國家已經(jīng)采取了一系列措施來促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整并提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量，中期效果還有待進(jìn)一步觀察。為促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁、可持續(xù)和平衡增長，防止金融市場再次出現(xiàn)類似的危機(jī)，G20、FSB、BIS等提出要加強(qiáng)宏觀審慎管理、糾正“大而不能倒”的現(xiàn)象、提高金融機(jī)構(gòu)資本充足率等。在這幾個方面，我們啟動較早，已經(jīng)做了一些工作，但還有一定差距，要繼續(xù)做好。

從國際組織對我國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策磋商及G20組織的對“強(qiáng)勁、可持續(xù)、平衡增長框架”的同行評議來看，仍有一些有差距的方面。我認(rèn)為，不管別人怎么看，更重要的是自己怎么看，黨中央、國務(wù)院對成績和問題歷來是很冷靜的，主動提出了我國經(jīng)濟(jì)中有“不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)”的某些問題。目前，我國主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的國際比較表明，總儲蓄率仍然偏高，家庭消費(fèi)在GDP支出中的比重相對偏低，服務(wù)業(yè)在GDP生產(chǎn)中的比重偏低，國際收支平衡的改善還有待鞏固，金融市場結(jié)構(gòu)和開放度有待改進(jìn)，等等。總之，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，擴(kuò)大內(nèi)需和宏觀經(jīng)濟(jì)政策優(yōu)化方面仍有眾多挑戰(zhàn)，任務(wù)艱巨，等著我們?nèi)?yīng)對，特別是要通過改革、開放去實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁、可持續(xù)和平衡增長。