編者按：滬指在今年6月12號(hào)創(chuàng)出5178點(diǎn)7年新高后，在短短不到1個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，一路下探至7月9日的3373點(diǎn)，在逐步企穩(wěn)后，于8月11日再次展開暴跌之旅，到8月26日直探至2850點(diǎn)，股市漲跌本來是正?，F(xiàn)象，但A股這兩波調(diào)整下跌速度之快、千股跌停、千股漲停、千股停牌等現(xiàn)象實(shí)為A股史上罕見，在指數(shù)一路下行過程中，證監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)布多個(gè)文件和措施實(shí)施救市，央行、保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、公私募、國(guó)資委等連續(xù)發(fā)聲挺股，8月27日至今A股整體呈現(xiàn)震蕩上行趨勢(shì)，在逐步企穩(wěn)。我們認(rèn)為現(xiàn)在有必要來對(duì)股市暴跌中國(guó)家連續(xù)出手救市進(jìn)行復(fù)盤，以便通過這次股災(zāi)對(duì)資本市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)行相關(guān)思考。

鳳凰財(cái)經(jīng)就此連線了中國(guó)社會(huì)科學(xué)院劉煜輝教授。

一、面對(duì)股災(zāi)國(guó)家要不要出手？

鳳凰財(cái)經(jīng)：您認(rèn)為當(dāng)時(shí)股災(zāi)發(fā)生時(shí)國(guó)家出手救市是否有必要，相關(guān)措施效果如何？

劉煜輝：回想起當(dāng)時(shí)股災(zāi)來臨時(shí)政府的出手救市，我認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入非正常的交易狀態(tài)時(shí)，政府采取一定的措施進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)，促進(jìn)市場(chǎng)恢復(fù)到正常的交易狀態(tài)，以及恢復(fù)正常的融資功能，這是國(guó)際通行的做法，但具體到我們這一次救市行動(dòng)，從所采取的具體措施和整個(gè)救市政策執(zhí)行過程來看，是不是有很多政策值得檢討那是另外一回事。在此過程中，或許出現(xiàn)了一些失誤，這是另外一個(gè)層次的問題，但要不要進(jìn)行干預(yù)，我想全球絕大多數(shù)的市場(chǎng)和政府，普遍會(huì)選擇進(jìn)行干預(yù)，區(qū)別在于我們和成熟市場(chǎng)的做法不太一樣。

鳳凰財(cái)經(jīng)：我們注意到，在對(duì)上市公司大股東減持作出限制，國(guó)資委、保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、央行等發(fā)聲力挺股市，中金所對(duì)股指期貨做空做出限制之后，股市終于逐步企穩(wěn)，您認(rèn)為股市企穩(wěn)是否真得與這些救市措施直接相關(guān)呢？

劉煜輝：市場(chǎng)企穩(wěn)有很多因素，其實(shí)還是多個(gè)因素綜合決定的結(jié)果，不一定完全是在政府干預(yù)下回到正常交易狀態(tài)的，而且從實(shí)際情況看，也不是這樣的。政府當(dāng)時(shí)之所以采取那么多干預(yù)措施，市場(chǎng)化的也好，還是后來被詬病的行政化措施，從真實(shí)的效果來看，顯然是沒有達(dá)到預(yù)想的目的，最后市場(chǎng)真正的企穩(wěn)，還是靠整個(gè)宏觀政策趨于穩(wěn)定來決定的，通過改變和穩(wěn)定中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期，市場(chǎng)慢慢才恢復(fù)平穩(wěn)，靠自身的力量慢慢恢復(fù)。

二、有些方法對(duì)市場(chǎng)傷害很大

鳳凰財(cái)經(jīng)：正如您所說，當(dāng)時(shí)一系列救市政策并沒有直接使股市止跌，反而當(dāng)時(shí)在1天出數(shù)十條利好背景下，股市還在上演千股跌停和指數(shù)事實(shí)性跌停，怎么理解利好政策和股市暴跌兩者的背離？

劉煜輝：在整個(gè)救市過程中，如果和成熟市場(chǎng)譬如美國(guó)相比，我們從監(jiān)管到整個(gè)資本市場(chǎng)確實(shí)缺乏應(yīng)有的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)時(shí)所采取的一些措施，如果放在成熟市場(chǎng)去看，相對(duì)還是比較笨拙。但當(dāng)時(shí)所有政策的出發(fā)點(diǎn)肯定還是想穩(wěn)定市場(chǎng)，并且要盡快穩(wěn)定，讓市場(chǎng)能夠盡快進(jìn)入正常交易狀態(tài)，進(jìn)而逐步的能夠恢復(fù)融資功能，但是最后效果不是特別理想。畢竟我們是一個(gè)年輕的市場(chǎng)，如果是對(duì)比相對(duì)成熟的市場(chǎng)，會(huì)看到我們?cè)诖诉^程中，確實(shí)還是有犯了些錯(cuò)誤，從方式方法上講略顯笨拙。

鳳凰財(cái)經(jīng)：您可以具體說下么？

劉煜輝：其實(shí)在救市后期不得不大量地使用行政手段，甚至一些逆市場(chǎng)的做法，可能給未來帶來很多副作用，比方說隨意修改市場(chǎng)交易規(guī)則，比方說最后直接干預(yù)和中斷正常的信用合約，比如后來清理配資采用一刀切的方式，基本上是反市場(chǎng)的做法，一些比較嚴(yán)重破壞契約精神的做法也飽受詬病，有些做法甚至破壞了政府在市場(chǎng)上的公信力，而這些措施和影響的后遺癥很大，傷害很嚴(yán)重，可以看到一些政策一段時(shí)間內(nèi)，對(duì)市場(chǎng)有一定挫傷，特別是在救市后期進(jìn)入8月中下旬，以及9月份以后，部分救市措施對(duì)市場(chǎng)的信心挫傷是非常大的，而從8·11匯改之前的救市過程來看，所謂的證金入場(chǎng)、買入股票維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的執(zhí)行過程來看，效率也不是特別高。

首先，從6月中旬開始市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌，逐步進(jìn)入到流動(dòng)性黑洞，流動(dòng)性的沖擊發(fā)生后，決策層已經(jīng)拍板，決定干預(yù)和維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，做出決定后，在具體的執(zhí)行過程中間，應(yīng)該說前期有相當(dāng)部分的時(shí)間，是找不到市場(chǎng)的出血點(diǎn)的，不能找到抑制流動(dòng)性沖擊的關(guān)鍵部位。因?yàn)檎也坏疥P(guān)鍵部位，所以不能迅速地采取措施，無法斬?cái)辔C(jī)的傳染機(jī)制或者說危機(jī)鏈條，使得7月的最初幾天一直到9號(hào)整個(gè)市場(chǎng)處于恐慌狀態(tài)，或者是投降式的拋售狀態(tài)，當(dāng)時(shí)香港市場(chǎng)跌得也很恐怖，就是找不到造成市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊的關(guān)鍵要害。后來逐步在7月8、9號(hào)以后開始找到一些狀態(tài)，特別是證金公司開始向市場(chǎng)的專業(yè)人士咨詢一些技術(shù)性的方案后，市場(chǎng)在一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)，至少到8月初這一段時(shí)間還是可以的。

比方說后期救市對(duì)股指期貨尤其是中證500股指期貨系列進(jìn)行有效干預(yù)，確實(shí)是起到了比較明顯的效果，同時(shí)還采納了一個(gè)最重要的建議，就是證金公司將維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的資金分配下去，直接交給市場(chǎng)的主動(dòng)性投資管理機(jī)構(gòu)，由他們來操作，由機(jī)構(gòu)操作則迅速地找到了市場(chǎng)出血點(diǎn)，應(yīng)該說救市的后期還算成功。

隨后進(jìn)入8月中旬以后，整個(gè)市場(chǎng)，特別是由于宏觀變量的變化，匯率出現(xiàn)了比較大的波動(dòng)，從而市場(chǎng)又重新進(jìn)入失序狀態(tài)，在此過程中，主要采取了行政性措施，包括頻繁地修改交易規(guī)則，直接終止契約合同等，其中一刀切清理配資的做法可能對(duì)市場(chǎng)信心造成較大挫傷。其中還出現(xiàn)了一些涉及法制層面的問題，最終導(dǎo)致權(quán)力部門出動(dòng)，因?yàn)橛胁糠质袌?chǎng)關(guān)鍵機(jī)構(gòu)的個(gè)人以及監(jiān)管部門官員出現(xiàn)了問題。他們利用內(nèi)幕信息或者突破法律的邊界，直接擾亂和干預(yù)了救市過程的執(zhí)行，對(duì)救市形成了一定干擾。

三、拋棄陰謀論 反思自身三不足

鳳凰財(cái)經(jīng)：到現(xiàn)在為止，我們還是不知道6月的暴跌，到底是因?yàn)槭裁?，有?bào)道稱公安部當(dāng)時(shí)調(diào)查了上海某涉嫌惡意做空的貿(mào)易公司，但后來并沒有看到調(diào)查的相關(guān)進(jìn)展，也有一個(gè)說法，認(rèn)為大量杠桿資金出逃，導(dǎo)致一連串的恐慌，形成了股市的暴跌，更有人認(rèn)為有外部勢(shì)力在惡意做空，就是所謂的“陰謀論”，那究竟什么原因造成暴跌的呢？

劉煜輝：我們最好不要從這個(gè)角度去思考問題，而應(yīng)該著力解釋整個(gè)證券市場(chǎng)制度本身，是不是存在著很大的缺陷和漏洞。對(duì)資本來講逐利是本性，對(duì)于資本來講它一定是在某個(gè)時(shí)空條件下，捕捉到一個(gè)漏洞，然后使得整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)入鏈?zhǔn)椒磻?yīng)的危機(jī)狀態(tài)，但類似現(xiàn)象在證券市場(chǎng)里是很正常也是經(jīng)常的，在成熟市場(chǎng)的發(fā)展歷程中間也經(jīng)常出現(xiàn)。

反過來看我們的交易制度，比如我們現(xiàn)貨市場(chǎng)的漲跌停板的制度，和股指期貨的T+0交易制度本身是有沖突的，某種程度上，從市場(chǎng)微觀交易結(jié)構(gòu)角度看，這樣的交易制度安排是有缺陷的。而且我們的宏觀決策監(jiān)管層缺乏應(yīng)對(duì)危機(jī)的迅速反應(yīng)機(jī)制。對(duì)于我們這樣年輕的市場(chǎng)，遇到如此巨大的震蕩，可以說我們?nèi)狈?yīng)對(duì)危機(jī)的快速反應(yīng)模式和機(jī)制，若上升到更高層面的話，就是整個(gè)金融監(jiān)管體系出現(xiàn)了監(jiān)管真空。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)監(jiān)管和整個(gè)金融自由化的進(jìn)程在一定程度出現(xiàn)了沖突，從而導(dǎo)致監(jiān)管真空的形成。這些因素實(shí)際上構(gòu)成了這次危機(jī)的一個(gè)核心力，我們的金融監(jiān)管體制采取的是機(jī)構(gòu)監(jiān)管方式，而此方式已經(jīng)完全不適應(yīng)市場(chǎng)的金融創(chuàng)新、金融自由化發(fā)展趨勢(shì)，兩者形成了一個(gè)沖突。

另外從宏觀監(jiān)管層面來看，確實(shí)缺乏危機(jī)反應(yīng)機(jī)制，和相應(yīng)的專業(yè)的人才，所以說股災(zāi)是多個(gè)因素綜合結(jié)果，而不要將其單純地想象成一場(chǎng)陰謀。

四、股災(zāi)不是壞事 危機(jī)會(huì)倒逼改革

鳳凰財(cái)經(jīng)：我明白了，但像您所說的那樣，一個(gè)完善的法制環(huán)境建設(shè)，并不是一朝一夕可以完成的，以后如果發(fā)生類似的情況，怎么辦？

劉煜輝：這次股災(zāi)給我們提供了很多教訓(xùn)，其中的經(jīng)驗(yàn)是值得吸取的，對(duì)未來證券市場(chǎng)的制度修復(fù)和建設(shè)有很大意義，應(yīng)該說做了一次及時(shí)的壓力測(cè)試，中國(guó)未來如果要獲得證券資本市場(chǎng)的持續(xù)健康穩(wěn)定的發(fā)展，本次測(cè)試提供了一個(gè)比較好的案例，比如說通過這次救市提醒我們，在宏觀層面尤其是金融層面，需要建立金融危機(jī)反應(yīng)模式，特別要有專業(yè)的技術(shù)人才儲(chǔ)備。

鳳凰財(cái)經(jīng)：我們看到，股災(zāi)后很快有了關(guān)于推出熔斷機(jī)制的討論。

劉煜輝：對(duì)對(duì)對(duì)，不過這些都是技術(shù)性的，都屬于危機(jī)反應(yīng)和危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制范疇，應(yīng)有的相關(guān)措施成熟市場(chǎng)都做過，以后不能再被一次巨震搞得手忙腳亂，更要避免當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入災(zāi)難性狀態(tài)后，采取反市場(chǎng)的行政干預(yù)，因?yàn)檫@樣做后遺癥很大，對(duì)后期有很大傷害。而應(yīng)該從制度建設(shè)入手，包括證券市場(chǎng)的IPO發(fā)行機(jī)制，包括多層次資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期建設(shè)規(guī)劃，這些都值得檢討。比方說怎樣培育市場(chǎng)，怎樣改變市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，減少市場(chǎng)的交易投機(jī)性和波動(dòng)性，如何支持長(zhǎng)期資金入市，提高資本市場(chǎng)的金融資源效率，以及如何健全市場(chǎng)法制等等都是很重要的，再如怎樣嚴(yán)厲打擊上市公司的虛假信息、股價(jià)操縱、內(nèi)幕交易，退市制度怎樣真正落實(shí)。從入市的角度看注冊(cè)制是能夠降低證券化的成本和門檻的，可以通過注冊(cè)制減少上市發(fā)行過程中的行政干預(yù)。從這個(gè)角度看，此次股災(zāi)及救市是一堂生動(dòng)而深刻的課程。

鳳凰財(cái)經(jīng)：A股想走到成熟貌似還需要很多步驟，貌似困難重重。

劉煜輝：也不是很難，實(shí)際推進(jìn)中關(guān)鍵還在于體制層面的問題，面對(duì)利益的糾葛，利益的藩籬，是否有決心去推動(dòng)改革，去打破?？v觀中國(guó)30多年的改革歷程，其實(shí)大家都明白了一點(diǎn)，就是問題倒逼改革，危機(jī)倒逼改革。所以你記住，從對(duì)證券市場(chǎng)的建設(shè)意義來看，本次股災(zāi)其實(shí)不完全是個(gè)壞事。