田蕓

沉寂了半年之后，地方債的發(fā)行序幕再次拉開。6月18日，總額共計438億元的地方債務開始招標，6月28日起上市交易，成為今年發(fā)行的首批地方政府債券。

長期以來，中國地方政府融資基本依賴商業(yè)銀行貸款。監(jiān)管機構要求銀行對其在地方政府融資平臺上面的風險敞口進行排查，貸款的收緊推動地方政府尋求新的融資模式。發(fā)行債券或將地方政府隱性債務轉為顯性，而擺脫對信用貸款的依賴，也許才是地方政府融資的最終出口。

“從長遠來看，中國地方政府是要以債券融資為融資主流的，以后地方債的發(fā)債量會越來越大?！敝醒雵鴤怯浗Y算公司相關負責人認為，“債券融資是顯性的，貸款融資是隱性的，銀行貸款流程和利息都是不透明的，債券是透明的，如果政府不還，會在第一時間爆發(fā)出來?！?/p>

地方債用途轉變

此次發(fā)行的地方政府債券仍舊采用2009年中央打包的方式，發(fā)行品種分為3年期和5年期，發(fā)行地區(qū)包括新疆、青海、重慶、甘肅和廣西西部省市區(qū)，其余幾個地區(qū)分別為江西、湖北、廈門和湖南。其中湖南將發(fā)行89億元，江西65億元，額度位居榜首，而廈門3年期和5年期的發(fā)行總量只有6億元。

沉寂半年后，發(fā)地方債的需求越來越明晰。5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布之后，市場對全國經(jīng)濟下行產(chǎn)生了擔憂，之前為了刺激經(jīng)濟地方興建的一大批基礎設施項目也焦急等待后續(xù)投資。

據(jù)悉，此次地方分配發(fā)債額度之前，需要將使用計劃報至預算司、經(jīng)建司進行審批，折合2009年“報備”而非“報批”的情況有所不同，充分顯示了中央對于地方融到資金使用問題的監(jiān)管力度正在加強。地方上報的計劃需要非常詳盡的列出使用地方債的具體項目，使用進度等內容。

以今年首次發(fā)債隊伍中的重慶市為例，早在5月12日，重慶財政局局長劉偉就在該市人大常委會第17次會議上披露了重慶發(fā)債后資金的使用計劃。重慶今年將發(fā)行49億元地方債，其中32醫(yī)院將用于廉租住房、鐵路、農(nóng)林水、公共氣象服務系統(tǒng)項目建設；其他17億用于轉貸區(qū)縣配套項目。

分析人士指出，此次地方債融得資金的使用將與2009年有較大不同。以重慶市為例，2009年發(fā)債融資主要用于重大基礎設施建設項目，而在今年的規(guī)劃里，資金將“全部用于中央投資項目的地方配套”。然而這些地方配套項目的承建方到底是不是城投公司目前尚不明了，因此很難判斷這些地方債將有多少流入地方政府融資平臺。

債券換貸款？

中金公司之前發(fā)布報告稱，中國地方政府的融資平臺貸款余額達6萬億元；高盛中國經(jīng)濟學家宋宇和喬虹估測，地方政府的總負債應該大致為人民幣7.8萬億元，約占GDP的23%；而美國西北大學教授VictorShih則給出了市場最高估測，認為地方政府目前存量債務為11.4萬億元，而2010至2011年間將再增加12.7萬億元。

監(jiān)管部門取用中金公司報告的6萬億為基數(shù)，測算出來其中93%的負債都以商業(yè)銀行貸款的形式呈現(xiàn)。

實際上，地方政府主要通過銀行貸款形式“補血”，已經(jīng)給銀行造成了不小的系統(tǒng)性風險。野村證券中國首席經(jīng)濟學家孫明春指出，根據(jù)野村對2010-2011年期間貸款增加20萬億的預期，地方政府債務到2011年底將占中國商業(yè)銀行貸款總余額的39%。

“有些地方政府的貸款已經(jīng)到期，急需融資還貸，有些甚至已經(jīng)在償還銀行利息方面出現(xiàn)困難。”消息人士指出。

“雖然我們認為可能性極低，但保守起見，我們假設這些債務有50%變成壞賬。根據(jù)我們對2011年銀行貸款余額的估計，這將導致銀行的不良貸款率上升至20%左右?！睂O明春在VictorShih的數(shù)據(jù)基礎上分析最大風險。

監(jiān)管機構已經(jīng)充分注意到這種風險，銀監(jiān)會目前正在對此類貸款進行逐筆樹立，各銀行業(yè)金融機構被要求在2010年6月末前完成“解包還原”、重新立據(jù)、鎖定現(xiàn)金流等整改工作。

銀行對地方政府逐漸收緊貸款，導致存量貸款的還本付息更為艱難。孫明春認為，目前最有可能的解決方案是地方政府通過“債券換貸款”項目將這些貸款轉為明確的政府債務以及發(fā)行地方債用以償還地方政府融資平臺的項目貸款?！岸绻麊舆@類‘債券換貸款’項目，債券的主要購買者實際上可能就是銀行自己。”

這樣做的好處是，債券的償還以后將取決于中央和地方政府的稅收而不是單個項目的現(xiàn)金流，而且在清償方面，債權優(yōu)先于貸款。

融資的出口

“國際上不論中央政府還是地方政府，融資的主要途徑都是發(fā)債券?！笔澜缱畲髠?a href="http://www.laredo.cc/app/hq/stock/sh601099/" target="_blank" title="太平洋 601099">太平洋投資PIMCO亞太區(qū)中國業(yè)務發(fā)展主管孫昊說，“中國地方政府通過貸款融資的方式實屬罕見。”

事實上，這種罕見的出口目前也漸漸堵塞。去年下半年開始，銀監(jiān)會要求商業(yè)銀行對新項目的貸款不超過新增項目貸款的20%～30%?！般y行貸款不再大量發(fā)放，而以前的存量貸款逐漸到期，在這種情況下，地方政府融資途徑被扼死?！睒I(yè)內人士指出。

債券融資，將漸漸替代銀行貸款成為地方政府“補血”的主要渠道。承銷商內部人士指出，今年市場對地方債券的發(fā)行總量預期為2000億元，而最后真正發(fā)出去的債券可能會遠遠超過這個數(shù)字。發(fā)行方非?！梆嚳省保I債券的機構對這種中央代發(fā)的地方債很積極。“去年發(fā)行的利率較低，流動性受到很大影響，而此次發(fā)行的利率較高，受歡迎程度大大上漲。買房賣房都很積極，量自然會超出預期?！?/p>

實際上，地方債券的發(fā)行已經(jīng)呈現(xiàn)出大幅增長的趨勢。根據(jù)中債信息網(wǎng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2009年地方債發(fā)行50期，總規(guī)模為2000億元，而此前從2005年到2008年四年的發(fā)債總額僅為1585億元。

“正常的情況下，債券融資的成本是最低的?！睂O昊表示。然而從貸款到債券的轉型之路，還有種種障礙需要掃清?！澳壳暗胤秸l(fā)債還存在評級機制不健全、沒有合適的發(fā)行平臺等問題亟待解決?！备邔尤耸勘硎荆暗醒氲囊馑际且蜻@個方向推進。”

另一個需要面對的問題是如何提高債券的流動性問題。按照目前的模式，國外投資者和絕大部分個人投資者都被擋在門外，銀行間市場是債券的主要市場，造成了資金不能有效從多種渠道聚集，即使貸款轉換成為債券，用的依舊是銀行的錢。

“我們對國內發(fā)的債其實很有需求，”孫昊表示，向PIMCO這樣的“巨型”投資者如果能夠介入，提供的資金量將不可小覷，“但目前QFII額度存在限制，而且國內債市做市商制度缺乏，根本不能保證流動性。對于大的國外投資者來講，買的量如果大的話無法操作?！?

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