中國不應懼怕熱錢流入，或者期望通過資本管制堵住熱錢，錢似水、宜疏不宜堵！

許維鴻

G20峰會召開在即，國外媒體熱炒“貨幣戰(zhàn)爭(Currency War)”，目的是將全球經濟不平衡的責任歸咎于中國，從而發(fā)達國家在各項國際政治、經濟問題的討價還價中占得輿論的先機。作為剛剛進入國際貨幣問題“漩渦中心”的中國，必須小心應對，切不可盲目跟風。

國內最先提出“貨幣戰(zhàn)爭”概念的是學者宋鴻兵，和他的暢銷書《貨幣戰(zhàn)爭》系列。盡管很多學者都質疑這本所謂的財經小說缺乏經濟學邏輯，但單就《貨幣戰(zhàn)爭》一書喚起中國普羅大眾對貨幣銀行體系重要性的認識，其作用就值得肯定。當然，我們今天所面對的是來自于西方輿論的“貨幣戰(zhàn)爭”邏輯，穿著的是經濟學的“科學外衣”，不是來給中國百姓知識啟蒙的。

我認為，貨幣間不存在戰(zhàn)爭的可能，全球化生產的大背景下，國家之間優(yōu)勢互補是主基調，就匯率問題的唇槍舌劍不能用“戰(zhàn)爭”的概念來類比。什么是戰(zhàn)爭？戰(zhàn)爭是指當事者之間事情矛盾爭端到達白熱化之后，采取的粗暴的毀滅行動，是政治集團之間、民族(部落)之間、國家(聯(lián)盟)之間解決糾紛的一種最暴力手段，是流血的政治。如果兩國政府就貨幣政策糾紛的談判，也能稱之為戰(zhàn)爭的話，那國家間貿易額度、知識產權、品牌注冊、環(huán)境保護、疫情防治等的戰(zhàn)爭豈不多如牛毛？

不管是中國還是國外，普通百姓雖然不理解央行經濟學家的長篇闊論，但是懂得戰(zhàn)爭的含義，懂得一旦發(fā)生戰(zhàn)爭，交戰(zhàn)雙方必然兩敗俱傷，而百姓則是水深火熱。因此，社會輿論必然一致反對任何一方發(fā)動所謂的“貨幣戰(zhàn)爭”，這對于發(fā)達國家、特別是美國的執(zhí)政者轉移公眾視線，淡化國內經濟問題，是有很大好處的。

本輪金融危機爆發(fā)的根本原因，是在2007年下半年達到頂峰的、整個金融體系、社會企業(yè)、家庭消費的過度杠桿化(Over-Leveraging)和高負債率(Over-Indebtness)，遠遠超出了全球的實體經濟產出和被抵押的資產價格承受能力。這個現象在美國最嚴重，特別是房貸市場的次級抵押債券(Subprime)和基于次級抵押債券的衍生品CDS、CDO等，直接成為金融危機的導火索，其后美國進入了長期的“去杠桿化”的痛苦歷程。

可見，貨幣政策矛盾不是金融危機的根源，而匯率問題也不是全球性的“去杠桿化”的關鍵。不同于1997年亞洲金融危機，本次金融危機的“善后”不僅僅是壞賬的清理，更是整個金融系統(tǒng)貨幣乘數的正?；瑔慰繃H央行間的貨幣政策協(xié)調，顯然是難以拉動實體經濟的投資和消費。在這個意義上講，美聯(lián)儲新一輪量化寬松政策，僅僅是在低杠桿的市場投入流動性，恐怕效果有限。

值得警惕的是美元貶值的難度！目前，主要發(fā)達經濟體的基準利率都已經接近零，而且這種趨勢恐怕還要持續(xù)很長時間，這和20年前日本陷入“流動性陷阱(Liquidity Trap)”時的利率環(huán)境是不一樣的。當時，日本通過降低利率使得日元貶值，而目前美聯(lián)儲顯然缺乏利率環(huán)境驅動美元貶值，只好通過增發(fā)貨幣的辦法，而這個選擇有可能把美國拖入流動性陷阱，并帶來類似歷史上日元的套利交易(Carry Trade)。

一旦美元成為套利交易的對象，將對全球金融穩(wěn)定形成新的威脅，特別是金融體系不發(fā)達的新興市場國家。以往發(fā)展中國家的金融危機教訓，給出了清晰的潛在“路線圖”：通過套利交易，國際對沖基金等熱錢介入新興市場的股票、房地產等資產，而一旦美聯(lián)儲實施退出戰(zhàn)略，美元匯率強勁反彈，美元套利交易平倉勢必引起美元大規(guī)?；亓?，從而導致新興國家的資產泡沫破滅、本幣貶值、利率大幅提升、信貸緊縮、銀行倒閉。

討論至此，很多讀者可能會反問道，發(fā)展中國家這種巨大的“潛在金融危機風險”，難道還不能用戰(zhàn)爭來類比嗎？很遺憾，我還是覺得貨幣不戰(zhàn)爭！即便是未來真如以上分析，在新興市場國家出現了又一輪的金融危機，也遠遠好于通常意義上的戰(zhàn)爭中，彼此血腥的肉體消滅。更何況，危機還只是潛在的，新興市場國家本來就需要未雨綢繆，改善自己的貨幣、匯率和銀行體系。

對于中國，盲目跟風討論“貨幣戰(zhàn)爭”弊大于利，應該試圖把輿論焦點重新定格在美國的過度杠桿化和高負債率，畢竟歐洲已經開始著手解決這些棘手的問題了。后金融危機時代的國際金融環(huán)境瞬息萬變，對于逐漸富裕起來的中國來說，挑戰(zhàn)巨大。中國在過去的十年里，出口導向型經濟下，產能快速發(fā)展搭了全球化的便車，貨幣政策常年“外包”美國，實踐證明是最優(yōu)選擇。但是，新一輪“貨幣戰(zhàn)爭”討論，再次敲響了警鐘，美元全球儲備貨幣的風光不再，人民幣的貨幣政策已經無法“外包”美元，以靜制動的策略難以繼續(xù)打下去。

中國必須自己決定自己的貨幣政策，10月的出人意料加息就是最好的證明！我認為，中國未來的經濟政策，首先不應該懼怕熱錢流入，或者期望通過資本管制堵住熱錢，錢似水、宜疏不宜堵！應該考慮把流入的國際熱錢引向那些經濟體中投資不足的地方，比如地方基礎設施建設，二三級城市的地鐵、公交等公共服務設施、農產品物流網絡等；在金融工具選擇上，完善人民幣債券市場，規(guī)范地方政府債、地方融資平臺，建立有影響力的信用評級體系；在地域上，充分利用香港等國際融資平臺，穩(wěn)步推進人民幣國際化。

許維鴻為國都證券研究所所長

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